华夏沪港通恒生ETF（513660）投资价值报告：管理人独具禀赋，重要买点已现

基金概况：管理人独具禀赋，基金经理经验充分 华夏沪港通恒生ETF（513660，简称恒生通）是一支被动指数型投资基金，跟踪的标的指数为香港恒生指数，恒生通的投资目标是紧密跟踪恒生指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化。 恒生通的管理人是华夏基金，是中国规模最大，历史最长的公募基金管理人之一。华夏基金在股票型基金和QDII型基金领域的优势尤为显著。这是华夏基金管理恒生通的禀赋优势所在。 恒生通现任基金经理是李俊先生。李俊先生在华夏基金有14年的任职历史，其中有5年的基金管理经验。截至目前，李俊先生管理/在管多支股票指数基金，在相关领域拥有丰富的经验。 基金分析：追求价值，技术领先 晨星分类框架下，恒生通属于大盘价值型基金，重视长线和价值投资。从重仓股的角度看，恒生通主要重仓的板块是金融板块，随后还有互联网、通信、汽车。 投资表现方面，我们认为恒生通对基准标的的追踪紧密度高，交易执行质量到位，是跟踪恒生指数的优质选择。 从基金Beta的角度看，恒生通的Beta是0.92，对恒生指数的追踪较为紧密，还原度较高；恒生通的Alpha为0.31%，这说明该基金对交易成本的控制良好，不仅避免了交易成本造成的负Alpha，还实现了微正的读数。 基金表现展望：重要买点已现 我们认为恒生通当前具有较好的配置价值，主要是由于我们认为港股的重要买点已经出现。 从市场的角度看： 1）我们认为港股的股息率已经到达了较具吸引力的底部区间。历史上，相同阶段买入恒生指数持有一年的正收益概率是100%，收益率期望值是38%。 2）据我们研究，参与回购的上市公司数量高点在指示市场低点方面较为精准，这项指标已于9月/10月创下历史最高点/次高点，指示我们买入。 从基本面的角度，我们认为中国经济即将见底回升，美国经济衰退风险加大。 因此： 1）港股的基本面将走强，业绩有望驱动港股在2023年回升； 2）港股相对美股的配置价值将增加，吸引海外资金流入； 3）美国衰退风险增加，美联储货币政策或将转鸽，从资金面支持港股； 4）人民币汇率有望回升，增加港股吸引力。 风险提示：国际局势的不确定性；疫情的不确定性；经济周期的不确定性。 基金概况：管理人独具禀赋，基金经理经验充分 华夏恒生通：紧跟恒生指数，掘金优质蓝筹 据披露，华夏沪港通恒生ETF（513660，简称恒生通）跟踪的标的指数为香港恒生指数，恒生指数目前是以香港股市中市值最大及成交最活跃的73家蓝筹股票为成份股样本，以其经调整的流通市值为权数计算得到的加权平均股价指数。该指数自1969年11月24日起正式发布，是香港股市最有影响力的标杆性指数。 恒生通主要采用组合复制策略及适当的替代性策略以更好地跟踪标的指数，实现基金投资目标。恒生通的投资目标是紧密跟踪恒生指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化。 恒生通的晨星分类为香港股票基金，万得分类为股票型-被动指数型基金。 华夏基金：股票、QDII最具优势的顶尖管理人 华夏基金于1998年成立，是中国最早的一批基金公司，也是顶尖的公募基金管理人。同时，公司在股票型基金和QDII基金方面独具优异禀赋，这决定了华夏基金在投资港股时拥有独特的优势。 从资管规模（AUM）的角度看，华夏基金位居全国公募基金管理人前三，从产品多样性（以在管基金数量衡量）的角度看，更是位居市场第一。截至3Q22，华夏基金的AUM达到1.1万亿元；华夏基金旗下的基金产品数达到339支。 图1：全国前十公募基金AUM（3Q22，人民币亿元） 图2：全国前十公募基金在管产品数量（3Q22） 拆分产品结构看，华夏基金的首要优势在于股票型基金。华夏基金的股票型基金AUM达到2708亿元，在市场上一枝独秀。从产品数量的角度看，华夏基金也以110只的股票型基金在管数量居市场首位。 图3：股票型基金AUM前十的公募基金（3Q22，人民币亿元） 图4：在管股票型基金数量前十的公募基金（3Q22） QDII基金产品也是华夏基金的独特优势。从资管规模的角度看，华夏基金以589亿元的QDII基金AUM居市场前二，遥遥领先其后的基金管理人。从产品数量的角度看，华夏基金有20只QDII在管基金，同样位居市场前二。 图5：QDII基金AUM前十的公募基金（3Q22，人民币亿元） 图6：在管QDII基金数量前十的公募基金（3Q22） 基金经理李俊：二级市场老兵，指数基金管理经验丰富 恒生通自2014年成立以来经历了4任基金经理，他们依次是： 1.王路：管理时间2014-12-23至2017-02-10（管理时长2年50天）； 2.张弘弢：管理时间2014-12-23至2017-11-10（管理时长2年323天）； 3.徐猛：管理时间2015-03-12至2021-02-01（管理时长5年328天） 4.李俊：管理时间2021-02-01至今（管理时常已近2年） 李俊先生是基金行业的老兵，在华夏基金有近14年的任职历史，其中有近5年的基金管理经验。 李俊先生，北京大学法学学士、工商管理硕士。曾任职于北京市金杜律师事务所证券部。2008年12月加入华夏基金管理有限公司。历任数量投资部研究员、基金经理助理、华夏新趋势灵活配置混合型证券投资基金基金经理（2018年1月17日至2021年5月26日期间)、华夏新锦绣灵活配置混合型证券投资基金基金经理（2019年1月31日至2021年5月26日期间)、华夏中证全指证券公司交易型开放式指数证券投资基金基金经理（2019年9月17日至2021年12月13日期间)、华夏中证全指证券公司交易型开放式指数证券投资基金发起式联接基金基金经理（2020年4月3日至2021年12月13日期间)、上证金融地产交易型开放式指数发起式证券投资基金基金经理（2017年12月11日至2022年3月14日期间)等。 从业以来，李俊先生先后管理了多支被动指数型基金，是ETF管理领域的专家。 李俊先生管理的被动指数型基金包括：1）行业类股票基金，如华夏中证5G通信主题ETF、华夏中证银行ETF、华夏中证全指房地产ETF；2）主题类股票基金，如华夏中证人工智能ETF、华夏中证5G通信主题ETF、华夏中证新能源汽车ETF、华夏中证物联网主题ETF、华夏中证智能汽车ETF；3）市场类股票基金，如华夏沪港通恒生ETF。在管基金的规模从数千万到近百亿不等，分布非常广泛。可见李俊先生在被动指数型股票基金领域的经验既有深度，也有广度。 基金分析：追求价值，技术领先 投资风格：追求稳健与价值 在晨星的分类框架下，恒生通的风格倾向于大盘价值型投资基金。进一步拆解，晨星的主要仓位投资于大盘股，其中价值风格个股占40%；平衡风格占37%；成长风格占20%。总体来看，恒生通的主要风格是追求稳健的价值投资风格，适合长线投资者。 图7：晨星股票投资风格箱（恒生通，1H22） 图8：晨星股票投资风格箱（恒生通，1H22） 从行业的角度看，恒生通前10大重仓股中有6支金融股，除此之外是互联网（2支）、通信（1支）、汽车（1支）。 表1：恒生通前十大重仓股（3Q22） 投资表现：基准追踪紧密，交易执行优异 我们认为，衡量一支被动指数型基金的管理水平，主要在于两方面：1）对基准的紧密追踪，即Beta应尽可能接近1；2）交易执行到位，交易成本控制到位，即Alpha应尽可能不为负。 根据晨星的统计，截至3Q22，恒生通的Beta为0.92，这意味着恒生通对恒生指数的追踪紧密程度较高，对恒生指数有比较到位的还原；与此同时，恒生通相对于恒生指数的Alpha为0.31%，这说明恒生通在交易的执行方面做地比较优异，不仅没有因为交易成本造成负值Alpha，还形成了一定的正Alpha。 3Q22，晨星为恒生通授予了四星的五年表现评级（最高为五星）。这代表在同类基金中，恒生通的风险调整后收益位于前22.5%。这说明恒生通作为一个中长期投资产品具有较强的吸引力。 图9：恒生通与恒生指数的业绩对比 基金表现展望：重要买点已现 我们认为恒生通当前具有较好的配置价值，这主要是因为我们认为港股的重要买点已经出现。 从市场的角度看：1）我们认为港股的股息率已经到达了较具吸引力的底部区间。 历史上，相同阶段买入恒生指数持有一年的正收益概率是100%，收益率期望值是38%。2）据我们研究，参与回购的上市公司数量高点在指示市场低点方面较为精准，这项指标已于9月/10月创下历史最高点/次高点，指示我们买入。 从基本面的角度，我们认为中国经济即将见底回升，美国经济衰退风险加大。因此：1）港股的基本面将走强，业绩有望驱动港股在2023年回升；2）港股相对美股的配置价值将增加，吸引海外资金流入；3）美国衰退风险增加，美联储货币政策或将转鸽，从资金面支持港股；4）人民币汇率有望回升，增加港股吸引力。 40年不变的港股大底已经出现 我们认为，当港股的股息率相对美债收益率具有相对优势时，港股稳定的底部便可以形成。 例如，2003年的“非典底”，对应了4.5%的股息率；2008年的“金融危机底”，对应了6.6%的股息率；2016年初A股熔断和港汇的担忧，恒指对应了4.5%的股息率。几次重要的底部，其指数低点对应的股息率都超过了4.5%。 图10：恒生指数股息率（%） 但是，近几年来，由于港股逐步引入互联网、医药等新兴成长行业，原来恒生指数“金融+地产”的高股息格局发生了变化。因此，当我们在拉长周期观察港股的历史大底时，选择以2016年结构的“老恒生指数”作为参考。“老恒生指数”当前的2022年预测股息率已经达到了6.3%的高位，具备较强的吸引力。 图11：恒生指数分红比率（%） 图12：“老恒生指数”和实际恒生指数的表现对比 经观察，我们发现，即使在极端负面的市场状态下，“老恒生指数”也能比较稳定的维持在支撑线之上，这条规则已经成立了40年。而当下，“老恒生指数”再次与这条支撑线相会。 图13：“老恒生指数”的表现 经统计，在历史上，当恒生指数与支撑线相交时买入持有1-2年，获得正收益的概率是100%，持有1年的收益率期望值是38%；持有2年的收益率期望值是58%（以中位数计）。 我们发现，假设投资者在最不幸的2008年，以支撑线的价格买入，随后的最大回撤为22%，但持有1年之后，收益率达到49%。 表2：恒生指数支撑线买入的收益统计 港股市场企业回购情况指示抄底机会 经研究，我们发现，港股市场上当月参与回购的公司数量的尖顶往往能较精准地指示出港股的底部。回购公司数量的高点在历史上平均领先市场低点约1个月。 表3：港股回购参与公司数与恒生指数低点的关系 2022年9月和10月，港股市场上参与回购的公司数目达到了128家和120家； 金额达到了184亿港元和144亿港元，位于历史最高和次高点。我们将这个现象视为指示港股底部的重要信号。 图14：港股市场回购公司数量与恒生指数月低点 图15：港股市场公司回购金额与恒生指数月低点 美国、中国经济此消彼长强化港股配置价值 在我们的宏观经济分析框架中，我们已经看到了一些美国经济或将走入实质衰退的信号。 首先，实际时薪增速是美国个人消费支出的重要领先指标。在高通胀的环境下，实际时薪已经开始显著下行。居民的相对购买力减弱或将随着时间逐步传导至消费表现上，从而将美国经济带入衰退阶段。 另一方面，美国3Q22进口表现疲软，同时洛杉矶港集装箱进口数量大幅下降，意味着美国市场的需求或许正在走弱。 图16：美国居民实际时薪同比增速 图17：美国洛杉矶港集装箱进口数量同比增速 第三，ECRI指标是用于衡量总体经济运动的综合性重要指标，其中包括股价、消费品新定单、建筑、消费者的预期等综合指标，它可以较早地说明未来数月的经济发展状况以及商业周期的变化，通过指标来判断美国未来的经济走向，该指标在10月份也创下了疫情之后的新低。 图18：美国ECRI领先指标年增长率（%） 与美国逐步从过热驶向衰退截然不同的是，中