A股方法论交流与投资展望

仅供内部交流使用，请勿转发 A股方法论交流与投资展望 富国基金2022年10月 A股投资框架 重视A股的配置价值 •如果在2012年投入100元到某类资产… 350基点：2012/1/1=100 300 250 200 150 100 50 2012-01 2012-05 2012-09 2013-01 2013-05 2013-09 2014-01 2014-05 2014-09 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 0 资产2021年12月 万得全A270 一线房价197.2 理财产品160.0 债券152.8 现货黄金104.4 商品96.1 M2278.4 中债综合指数Wind商品指数伦敦现货黄金 万得全AM2百城住宅平均价格:一线城市 1年期理财产品 数据来源：wind，统计区间：2012年1月1日至2022年5月31日 A股投资赚什么钱？ •市盈率变动、盈利增长、股票分红 •股息率和盈利增长率长期来看对收益率的影响是正向的。长期投资回报的真正内涵。 •市盈率的变化，带有投机性质，可正可负，但在一定范围内上下波动。 收益率的来源 P（价格）=PE（估值）*EPS（盈利） 图：股票价值创造过程的总结 股票收益率=预期的股利支付率+公司的盈利增长率+市盈率的变化 投资收益投机收益 历史股息率 归母净利润增速 估值历史分位数 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 •全收益指数与价格指数的区别在于股息率。 •高股息投资板块：银行、煤炭、钢铁、地产、石化、家电、白酒等。 •大宗商品板块股息率波动较大。 2019年-2021年股息率（%） 4.34.2 （%） 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 申万行业指数与中信行业指数收益率对比 30.7 1.0 0.5 0.0 0.0 3.63.43.3 2.12.02.02.02.0 1.61.61.61.5 1.31.21.11.11.0 1.00.9 0.70.70.60.60.50.50.40.40.4 0.3 -10.0 银行煤炭钢铁房地产 石油石化家用电器纺织服饰建筑装饰公用事业建筑材料交通运输基础化工 汽车非银金融商贸零售 环保食品饮料轻工制造农林牧渔 传媒机械设备医药生物有色金属 电子通信 电力设备社会服务 综合计算机美容护理国防军工 -20.0 0.3 2016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01 数据来源：wind，股息率统计近12个月分配给股东的股息占股价的百分比。股息率＝∑近12个月 数据来源：wind， 银行（申万）银行（中信） 现金股利(税前)／指定日股票市值×100％，展示2019年至2021年算术平均值。统计区间：2016年1月1日至2022年6月30日 •企业盈利重点关注：净利润增速、ROE •长期投资寻找盈利增速较快的行业。 •短期关注业绩披露和盈利增速兑现。 每股收益（EPS）=归母净利润 总股本 净资产收益率（ROE）=每股收益（EPS） 每股净资产（BPS） 创业板指 芯片产业 稀土产业 CS电池 CS智汽车 58.2 55.654.5 41.3 29.4 7.66.867.87 6.43 11.04 14.2 宽基 行业 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 GDP现价同比增速 上证指数 沪深300 中证800 0.0 2019年-2021年归母净利润同比增速均值 季报和年报业绩披露时间和规则 中证科技 军工龙头 注：2020年6月，创业板财报披露规则有所修改，创业板此后无需强制披露Q1、Q2、Q3业绩预告 盈利的影响因素 美日欧经济 出口 消费 人均可支配收益 汽车消费 宏观经济增速 政府意愿/财政 基建投资 制造业投资 固定投资 融资利率/政策 地产投资 地产产业链消费 外需 工业企业利润 销量:消费偏好 产量:供给弹性 供需分析 中观行业盈利 产业政策 产业生命周期 全球竞争 行业结构 竞争生态 产销比 补贴/税收优惠 国家/区域政策 A股整体盈利周期寻找盈利较快的行业 PE的本质： （1）时间：多少年收回成本？ （2）成本：为获取1元的收益而付出多少成本？ （3）收益率：PE的倒数EPS/P。 沪深300：5Y历史区间PE情况 估值的变化： •长期来看，估值围绕中枢水平上下波动，历史分位数衡量当前水位。 •估值中枢会发生变化，即当行业盈利增速发生改变。 新能源车(930997.CSI)：5Y历史区间PE情况 当前值：11.24分位点：10.16% 中位数：12.69 当前值：38.04分位点：44.14% 中位数：41.82 盈利增速变化 长期估值中枢 EPS=1，股价40元，PE=40倍，不同盈利增速下，未来估值多少？ EPS=1，不同盈利增速下，如果第3年均是40倍，目前多少倍PE？ EPS PE 盈利增速 当前EPS 第1年 第2年 第3年 当前估值 第1年 第2年 第3年 10% 1 1.10 1.21 1.33 40 36 33 30 50% 1 1.5 1.65 1.82 40 27 24 22 100% 1 2 2.20 2.42 40 20 18 17 EPS PE 盈利增速 当前EPS 第1年 第2年 第3年 当前估值 第1年 第2年 第3年 10% 1 1.10 1.21 1.33 53 48 44 40 50% 1 1.5 1.65 1.82 73 48 44 40 100% 1 2 2.20 2.42 97 48 44 40 估值波动的影响因素 国内货币政策 宏观流动性 流动性 微观流动性 公募基金 北向资金 国内货币政策 国债利率 短期估值波动： 投资者对成本的容忍度 美联储政策 美债利率 无风险利率 折现利率 经济周期 未来盈利预期 股权风险溢价 市场情绪 市场风险偏好 股东减持/两融 /IPO •央行货币政策 •投资者行为（预期） 常用估值一览表 估值方法 公式 适用 适用行业 PE市盈率 市值/盈利 •盈利相对稳定•周期性较弱的成熟行业 宽基；大部分行业适用 PB市净率 市值/净资产 •净资产稳定（资产价值稳定、负债稳定）•资产可以衡量 （1）强周期：钢铁、煤炭、化工、建材（2）流动资产比率高：金融地产 PEG市盈增长比率 PE/盈利增长率 •结合未来成长性来评估公司利润，可以弥补PE无法反映未来公司成长性的缺点。 业绩高速增长的行业：例如科技板块、高端制造业、TMT、生物医药、互联网 PS市销率 市值/主营业务收入 •当前亏损或即将反转的行业•和PE、PB补充使用•不同行业营收情况差距大，不适合不同行业对比 （1）成长初期暂时亏损的行业（如互联网、科技企业）（2）周期性行业扭亏转盈阶段。 •疫后修复，但反弹力度不如 2020年 影响股价的因素包括企业盈利（基本面）、无风险利率（资金面）、风险溢价（情绪面）三个方面 每股收益（EPS）=归母净利润 总股本 •市场交易的是预期，不是实际数据（预期差）。交易的是边际变化量（二阶导）。 •长期股价是由企业盈利决定的，但短期股价受估值波动影响大。 •企业盈利增速的变化是对这个行业未来的理解。 •估值波动背后是央行怎么想的？市场投资者怎么想的？ •分析框架明确，但每个阶段都有主导市场波动的核心因素。 沪深300：季度区间盈利与估值拆分涨跌幅 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 -20.0 -40.0 -60.0 (%) 沪深300：较长历史区间盈利与估值拆分 201120122013201420152016201720182019202020212022 1、估值涨跌幅=市盈率TTM涨跌幅；2、盈利涨跌幅=归属母公司净利润TTM涨跌幅 沪深300涨跌幅PE(TTM)涨跌幅EPS(TTM)涨跌幅 基金有风险，投资需谨慎 •二季度国内疫情多点散发，防疫政策对企业生产端形成冲击 •与此同时，需求端因消费场景缺失受到明显抑制，上市公司业绩呈现下探态势。 •今年四季度至明年一季度，A股同比盈利增速或见底。 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% 累计营收同比增速 200.0% 150.0% 100.0% 50.0% 0.0% -50.0% 累计净利润同比增速 全部A股 全部A股(非金融) -20.0% 2012/032013/122015/092017/062019/032020/12 -100.0% 全部A股 全部A股(非金融) 2012/032013/122015/092017/062019/032020/12 稳增长诉求强，但政策发力存在掣肘因素： •货币仍有宽松空间：非对称降息。但货币宽松有限制，国内 CPI破3和海外加息周期 •稳房地产、保交楼：销售端和融资端。但地产下行周期是中期因素。 •财政仍在积极发力 上半年财政“加快节奏”，下半年财政积极作为，但掣肘因素在于资金来源。 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 GDP:不变价:当季同比增速（右轴） 6% 6.5 5.7% 5.5% 5.5 4.9 5.0 4.9 4.8 3.9 3.2 100% 80% 60% 40% 20% 新增专项债发行进度 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 0% 123456789101112 •宏观流动性偏松，但资金流入A股有限。 •展望未来，宏观流动性仍偏松，未来是否流入 A股在于风险偏好。 6000 A股净流入资金合计(亿元) 4000 2000 IPO 重要股东减持 新发基金 存量基金变动 融资余额变动 陆股通 港股通 交易费用 0 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 -4,000 22H1（亿元） 21H1（亿元） 16 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 银行间流动性宽松，债券利率下行-2000 基金有风险，投资需谨慎 风险偏好扰动因素： •俄乌战争 •长三角疫情 •美联储加息 未来潜在风险： •美国经济衰退风险。 •美国通胀仍严重，加息进程难停下 从1960年到2020年，美联储一共进行了11轮加息，其中只有3次实现软着陆，其他8次都出现了经济衰退。而本轮紧缩周期中，首先面临巨大的通胀压力，紧缩速度也明显快于以往，而财政对经济的支持也在减弱，后续经济面临的挑战较大，经济能够成功实现“软着陆”有着较大的难度。 20.0 18.0 16.0 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 NBER衰退期联邦基金利率 软着陆 软着陆 软着陆 5659626568717477808386899295980104071013161922 “钱多经济弱”，市场震荡为主 盈利方面： •经济弱复苏下，A股盈利偏弱。 •