贵金属大周期拐点确立，基本金属预期改善

【本周关键词】：美国通胀低于预期；国内发布防疫20条；央行、银保监会印发支持房地产金融16条 投资建议：维持“增持”评级 本周美国通胀低于预期，叠加失业率回升，美联储加息预期降温，大宗品价格回升，美联储货币政策二阶导拐点确立；对于贵金属，我们认为美国经济回落难以避免，叠加通胀逐步走低、失业率上升，贵金属大周期拐点确立，持续重视成长及资源优势突出标的。对于基本金属，美联储加息周期下，耐用品需求持续回落，全球主动去库存仍将持续，但随着加息速度的放缓及国内政策陆续出台，板块有望筑底。 行情回顾：10月美国CPI同比低于预期，大宗金属整体回升：1）10月美国CPI同比低于预期，市场预期美联储12月加息50bp，美元指数走低，支撑基本金属价格走高，具体来看：LME铜、铝、铅、锌、锡 、 镍本周涨跌幅分别为5.6%、4.6%、8.8%、4.1%、14.5%、15.5%，价格整体上涨；2）贵金属，本周十年期美债实际收益率1.69%→1.43%，美元指数回落带动下 ，本周COMEX黄金收1769.40美元/盎司，环比上涨5.54%，SHFE黄金收406.72元/克，环比上涨4.07%；3）本周A股整体回升，申万有色金属指数收于5,127.57点，环比上涨2.88%，跑赢上证综指2.34个百分点，黄金、工业金属、稀有金属、金属非金属新材料的涨跌幅分别为10.83%、7.58%、-0.19%、-3.75%。 宏观“三因素”总结：10月国内经济整体走低，稳经济政策持续出台； 美国通胀低于预期；欧元区9月零售销售指数同环比有所回升，疫情降温。具体来看： 1）国内 ：本周披露10月CPI同比2.1%（ 前值2.8%， 预期2.41%），PPI同比-1.3%（前值0.9%，预期-1.08%）；10月M0同比14.3%（前值13.6%），M1同比5.8%（前值6.4%），M2同比11.8%（前值12.1%，预期11.99%）；10月社融规模当月值9,079亿元（前值35,300亿元），同比10.3%（前值10.6%），新增人民币贷款6,152亿元（前值24,700亿元，预期8,510.71亿元）；10月出口金额当月同比-0.3%（前值5.7%，预期3.62%），进口金额当月同比-0.7%（前值0.3%，预期0.2%）。 2）美国：本周披露美国10月CPI季调环比0.4%（前值0.4%，预期0.6%），同比7.7%（前值8.2%，预期8.0%），10月核心CPI季调环比0.3%（前值0.6%，预期0.5%），核心CPI同比6.3%（前值6.6%，预期6.5%）。 3）欧元区：9月零售销售指数同比-0.6%（前值-1.4%），环比0.4%； 本周英国、德国、法国合计日均新增新冠确诊76378.2例，环比上周减少-2685.6例，疫情降温。 4）10月全球制造业PMI为49.4，环比回落0.4，连续两次处于荣枯线以下，预计全球经济整体仍将处于下行通道。 贵金属：大周期拐点正式确立 美国10月CPI低于预期，美联储加息预期降温，美元指数回落，贵金属价格回升。我们认为美国经济回落难以避免，当前4.0%左右的远端名义利率离经济底部的1.5%有较大回落空间，随着通胀超预期走低以及失业率的触底回升，贵金属价格大周期的拐点正式确立，板块内高成长标的有望持续重估，同时资源优势突出标的也将凸显投资弹性。 基本金属：周内基本金属价格整体回升 周内，市场对于美联储12月加息预期从75bp下调为50bp，美元指数回落，风险资产有所回升；国内疫情防控20条发布，叠加房地产扩大融资消息持续发酵，周内基本金属价格有所回升。 1、对于电解铜，本周，国内电解铜产量20.64万吨，环比升0.10%；铜价居高抑制下单节奏，下游仍有较强的观望情绪。截至11月11日，上海、江苏、广东三地社会库存9.90万吨，较上周累库0.94万吨。 2、对于电解铝，周内随着河南等地的减产兑现，预计产能增速有限。周内非洲两家铝厂因不可抗因素先后宣布减产，减产规模或达49万吨，供应端压力减小。需求方面，本周铝型材开工率上涨，主因山东部分地区疫情封控结束，工厂生产恢复。其余板块本周开工相对稳定，原生合金、铝板带箔企业在需求淡季影响下开工率难上涨，且各地疫情反复，干扰下游开工。整体来看，国内疫情短期仍对铝下游开工影响较大，随着后续国内防疫政策的精准化国内消费有好转预期。 国内电解铝社会库存57.6万吨，较上周库存减少0.4万吨。 1)氧化铝价格2753元/吨，环比降0.29%，氧化铝成本3052元/吨，环比降0.71%，吨毛利-299元/吨，环比上升4.4%。 2)预焙阳极方面，本周周内均价8011元/吨，环比增0.04%，考虑1个月原料库存影响，周内平均成本7812元/吨，环比增0.07%，周内平均吨毛利198元/吨，环比下降2.81%；如果不考虑原料库存，阳极周内平均成本7722元/吨，环比上涨0.97%，周内平均吨毛利289元/吨，环比下降74元/吨。 3)对于除新疆外100%自备火电的电解铝企业 ， 即时成本19492元/吨，环比下降0.2%，长江现货铝价18750元/吨，环比上涨2.57%，吨铝盈利-493元，环比增加338元/吨。 3、对于锌锭，供给端，周内锌锭产量10.46万吨，环比升0.81%，而海外前期提及的减产计划逐步兑现；需求方面，国内疫情防控20条发布，对于经济的预期重返乐观，但消费端整体进入季节性淡季。本周七地锌锭库存6.05万吨，较上周累库0.10万吨。 核心标的： 1）贵金属：银泰黄金、山东黄金、赤峰黄金、盛达资源等。 2）基本金属：云铝股份、神火股份、天山铝业、索通发展、紫金矿业、金诚信、铜陵有色等。 风险提示：宏观波动、政策变动、供需测算的前提假设不及预期等。 1.行情回顾 1.1股市行情回顾：美股、A股整体回升 周内，美股三大指数整体回升（道指↑4.15%，纳斯达克↑8.10%，标普↑5.90%）。 本周A股整体回升：上证指数收于3,087.29点，环比上涨0.54%；深证成指收于11,139.77点，环比下跌0.43%；沪深300收于3,788.44点，环比上涨0.56%；申万有色金属指数收于5,127.57点，环比上涨2.88%，跑赢上证综指2.34个百分点。 图表1：申万一级行业与上证综指周涨跌幅 从子板块来看，黄金、工业金属、稀有金属、金属非金属新材料的涨跌幅分别为10.83%、7.58%、-0.19%、-3.75%。 图表2：周内子板块涨跌幅表现 图表3：周内有色金属领涨个股 图表4：周内有色金属领跌个股 1.2贵金属：大周期拐点正式确立 周内，美国10月CPI低于预期，通胀走弱得以印证，同时失业率拐头向上，市场对于美联储12月加息预期下调为50bp，美元指数回落，贵金属大周期拐点正式确立。截至11月11日，COMEX黄金收1769.40美元/盎司，环比上涨5.54%；COMEX白银收于21.67美元/盎司，环比上涨4.25%；SHFE黄金收406.72元/克，环比上涨4.07%；SHFE白银收于4996元/千克，环比上涨8.04%。 图表5：COMEX黄金&白银价格走势（美元/盎司） 图表6：SHFE黄金&白银价格走势 1.3基本金属：周内基本金属价格有所回升 周内，市场对于美联储12月加息预期从75bp下调为50bp，美元指数回落，风险资产有所回升；国内疫情防控20条发布，取消次密接、中风险、入境航班熔断，叠加房地产端口扩大融资消息持续发酵，周内基本金属价格有所回升。具体来看：LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅分别为5.6%、4.6%、8.8%、4.1%、14.5%、15.5%，价格整体上涨。 图表7：基本金属价格区间涨跌幅 2.宏观“三因素”运行态势跟踪 2.1中国因素：10月CPI与PPI同比均有所回落 国内10月CPI与PPI同比均有所回落。本周披露10月CPI同比2.1%（前值2.8%，预期2.41%），PPI同比-1.3%（前值0.9%，预期-1.08%）；10月M0同比14.3%（前值13.6%），M1同比5.8%（前值6.4%），M2同比11.8%（前值12.1%，预期11.99%）；10月社融规模当月值9,079亿元（前值35,300亿元），同比10.3%（前值10.6%），新增人民币贷款6,152亿元（前值24,700亿元，预期8,510.71亿元）； 10月出口金额当月同比-0.3%（前值5.7%，预期3.62%），进口金额当月同比-0.7%（前值0.3%，预期0.2%）。 图表8：国内CPI当月同比（%） 图表9：国内PPI当月同比（%） 图表10：国内M1与M2同比（%） 图表11：国内社融与新增人民币贷款当月值（亿元） 2.2美国因素：10月通胀低于预期 美国10月CPI同环比均低于预期。本周披露美国10月CPI季调环比0.4%（前值0.4%，预期0.6%），同比7.7%（前值8.2%，预期8.0%），10月核心CPI季调环比0.3%（前值0.6%，预期0.5%），核心CPI同比6.3%（前值6.6%，预期6.5%）。 图表12：美国CPI与核心CPI当月同比（%） 图表13：美国耐用品新增订单季调同环比（%） 美国失业数据有所回升，新增新冠确诊人数有所回落。本周披露上周初请失业金人数为22.5万人，环比回升0.7万人；本周，美国新增新冠确诊人数有所回升，周一到五美国累计确诊24.27万例，日均新增4.85万例，环比减少0.28万例。 图表14：美国当周初请失业金人数（万人） 图表15：美国当周新增确诊病例回落（万人） 美联储11月加息75bp。周内美联储再次大幅加息75个基点，将联邦基金利率的目标区间提升至3.75%-4%，符合市场预期。美联储主席鲍威尔发布新闻发布会，在某个时候，放慢加息速度将是合适的，最快在12月就会放慢加息速度，但是目前仍有必要继续加息，现在考虑暂停加息还为时过早，终端利率水平将高于此前预估。 图表16：美联储点阵图 图表17：美元指数走势图 2.3欧洲因素：9月零售销售指数同环比有所回升，疫情降温 欧元区9月零售销售指数同环比有所回升。欧元区9月零售销售指数同比-0.6%（前值-1.4%），环比0.4%（前值0.0%）；本周英国、德国、法国合计日均新增新冠确诊76378.2例，环比上周减少-2685.6例，疫情降温。 图表18：欧元区制造业与服务业PMI 图表19：欧洲主要国家新增新冠确诊人数回落（万人） 3.贵金属：全球经济下行压力增大，金价底部逐步探明 3.1金价底部逐步探明 高通胀支撑金价偏离实际利率。通过比较金价实际利率预测模型的残差我们发现，2006年至今，残差均值基本为零，意味着从长期来看，美债真实收益率的预测模型依然有效，两者之间存在稳定的锚定关系，但短期来看该模型会因为流动性压力、通缩及通胀担忧以及金融市场的大幅波动带来较大扰动。如下图所示，在2008年金融危机、2011年油价快速上行时，该指标到达历史极高值位臵（均值两倍标准差），当2013年欧债危机导致的流动性危机、2015年通缩预期升温时，该指标又达到历史极低值附近（负的均值两倍标准差）。那么目前看，伴随着油价上涨及美国近四十年以来的高通胀，该指标再次达到历史极高值附近，使得真实收益率的预测金价和实际金价出现较大偏差。 图表20：高通胀支撑金价显著偏离实际利率定价体系（美元/盎司） 截至11月11日，本周美国10年期国债名义收益率隐含通胀预期环比回落至2.39%，10年期国债实际收益率环比下降至1.43%；截至11月11日 ，COMEX黄金收1769.40美元/盎司 ， 环比上涨5.54%； COMEX白银收于21.67美元/盎司，环比上涨4.25%；SHFE黄金收406.72元/克，环比上涨4.07%；SHFE白银收于4996元/千克，环比上涨8.04%。 图表21：十年期美债回升，基准利率持