消费系列研究之一：疫情约束放松，海外消费如何修复？

证券研究报告/宏观策略专题报告2022年11月13日 分析师：陈兴 执业证书编号：S0740521020001邮箱：chenxing@r.qlzq.com.cn 研究助理：谢钰 相关报告 1宏观专题20220517：特别国债会如何安排？ 2宏观专题20220526：疫情后居民财富有何变化？ 3宏观专题20220608：加征关税取消，美国通胀能回落多少？ 4宏观专题20220623：居民拒绝债务，是插曲还是序幕？ 5宏观专题20220722：退税和减税，有什么不同？ 6宏观专题20220810：灵活就业如何反映经济周期？ 7宏观专题20220822：专项债限额空间怎么用？ 8宏观专题20220826：如何评估本轮缺电的影响？ 9宏观专题20221005：地产销售潜在空间还剩多少？ 疫情约束放松，海外消费如何修复？ ——消费系列研究之一 投资要点 今年以来，多个地区面对新冠疫情的反复，选择逐步放松限制措施。那么，在海外各个经济体陆续放松防疫约束之后，备受疫情影响的消费恢复进程如何？对应到资本市场又会有怎样的表现？本报告对此展开分析。 消费恢复的典型路径：以美国为例。一般而言，防疫限制的解除将带动消费尤其是线下消费需求得到集中释放。我们不妨以美国为例，在大规模财政补贴的刺激下，美国商品消费在疫情爆发后一个季度就完成了“填坑”， 而服务消费则受制于疫情管控缓慢修复。不过，随着财政补贴逐渐退出，商品消费于2021年3月到达峰值后持续下降，服务消费则不断修复疫情期间的缺口。今年二季度以来，美国服务和非耐用品消费增长加速，耐用品增速有所放缓。从服务消费的不同品类来看，依赖于线下活动的住宿、娱乐和交通等服务业恢复最慢。 消费修复差异何来：多地经验归结。不过，各个经济体在防疫约束放松后的恢复路径也并非全然相同。首先，财政刺激力度的强弱决定着消费的恢复高度。欧洲属于最早解除防疫限制的国家，但欧洲消费的复苏明显慢于 美国。在美国大规模的现金补贴下，美国居民部门资产负债表明显修复，居民的消费能力和消费意愿都强于欧洲。其次，推动放松时的经济基本面和抗疫进展是消费恢复的重要基础。受到俄乌冲突的影响，欧洲通胀持续 走高使得居民的实际购买力趋于走弱，消费者信心指数继续处于历史低位，经济衰退的压力更大也使得消费恢复艰难。欧洲内部的分化主要源于 各国疫情放松的节奏不同，德国相对更稳健和谨慎，使得后续消费的恢复基础更优。类似地，亚洲经济体中的新加坡也是稳步放开的典型代表。疫情反复对消费修复的节奏也会构成扰动。以我国台湾地区为例，今年4 月起，我国台湾地区开始放松防疫政策，随后疫情迅速反弹。在此背景下，我国台湾地区消费者信心指数一路下行，零售营业额同比增速自6月以来 也逐月回落。“旅游型”国家在防疫放松后航空和酒店的恢复更快。通过 对比各地区机场的旅客吞吐量较2019年同期的变化，我们发现旅游业占GDP比重较高的国家恢复程度更明显。最后，老年人口占比越高，消费恢复难度越大。日本和韩国消费的修复程度明显不及其他放开的亚洲经济 体，主要原因或是日本和韩国的老龄化程度较高。总结来看，防疫政策全面放松后服务性消费一般会有明显的反弹，而政策支持力度、放松的缓急、地区人口及经济结构和后续疫情的演化都会影响修复的路径。不过，若从消费细分品类的变化来看，各国仍有较多相似点，餐饮和住宿业对防疫政策的敏感度最高，而交通和娱乐类的恢复最为艰难。 资本市场如何反映？餐饮韧性更强。通过观察各经济体全面解除防疫限制之后的股票表现，我们发现从行业指数的角度来看，各经济体在放开防疫后消费的股价表现一般。从具体细分领域的表现来看，在防疫政策全面放松后的一周，电影、航空和酒店的弹性最大，旅游、服饰的表现仍较疲弱。 随着防疫政策限制解除逐渐常态化，细分行业龙头公司股价普遍再度回落，但餐饮行业的修复韧性偏强。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 内容目录 1.消费恢复的典型路径：以美国为例.-4- 2.消费修复差异何来：多地经验归结.................................................................-6- 3.资本市场如何反映？餐饮韧性更强...............................................................-13- 图表目录 图表1：美国和欧洲牛津疫情防控措施指数.-4- 图表2：亚洲地区牛津疫情防控措施指数...........................................................-4- 图表3：美国个人消费支出同比增速（%）........................................................-5- 图表4：美国个人消费支出细分项相较19年同期恢复程度（%）.....................-5- 图表5：美国消费支出较疫情前恢复程度（%）.................................................-6- 图表6：美国和欧元区零售销售增速（%）........................................................-6- 图表7：零售和娱乐场所访客人数较疫情前变化（%）......................................-6-图表8：为疫情付出的财政支出及放弃的财政收入占GDP比重（%）.............-7-图表9：美国和欧盟失业率（%）.......................................................................-7- 图表10：美国居民累计超额储蓄........................................................................-7- 图表11：欧元区CPI增速和消费者信心指数（%）...........................................-8- 图表12：美国和欧洲居民可支配收入增速（%）...............................................-8- 图表13：欧洲主要国家消费者信心指数.............................................................-8- 图表14：英国疫情管控指数和疫苗接种率.........................................................-9- 图表15：德国疫情管控指数和疫苗接种率.........................................................-9- 图表16：新加坡零售娱乐和工作场所访客人数较疫情前变化（%）.................-9- 图表17：中国台湾新冠疫情新增确诊和零售营业额增速（%）.......................-10- 图表18：部分国家及地区旅游业贡献和机场客运恢复程度..............................-10- 图表19：防疫放松后越南服务业迅速恢复（%）.............................................-11- 图表20：亚洲主要国家消费者信心恢复程度（%）.........................................-11- 图表21：全球部分国家和地区防疫政策变化情况............................................-12- 图表22：各国就餐人数较疫情前变化（%）....................................................-12- 图表23：美国居民信用卡交易较19年同期变化（%）...................................-13- 图表24：2022Q2英国消费较2019Q2恢复程度（%）..................................-13- 图表25：非必需和必需消费板块超额收益（%）.............................................-14- 图表26：全面放开后一周消费子行业涨跌幅（%）.........................................-14- 图表27：全面放开后三个月消费子行业涨跌幅（%）.....................................-15- 今年以来，美国、欧洲等多个地区面对新冠疫情的反复，选择逐步放松乃至取消相关的限制措施。那么，在海外各个经济体陆续放松防疫约束之后，备受疫情影响的消费恢复进程如何？对应到资本市场又会有怎样的表现？本报告对此展开分析。 1.消费恢复的典型路径：以美国为例 部分经济体防疫管控措施相继放松。自2020年新冠疫情爆发以来，各个经济体管控措施从严格到逐渐放松，目前多数已放松线下聚集和入境限制。美国和欧洲多国自2021年上半年开始逐步放松防疫限制，今年2月以来， 丹麦、瑞典、瑞士、英国、爱尔兰、法国和德国等多个欧洲国家纷纷宣布全面取消防疫措施，美国也于3月完全放开室内口罩令并解除大部分防疫限制。从牛津大学的OxCGRT疫情防控指数来看，当前欧洲国家的管控指数基本归零，而美国和亚洲多个地区也已明显回落至接近疫情前水平。 图表1：美国和欧洲牛津疫情防控措施指数图表2：亚洲地区牛津疫情防控措施指数 美国 英国 德国 法国 90100日本韩国中国香港 80 70 60 50 40 30 20 10 0 20/120/520/921/121/521/922/122/522/9 90中国台湾新加坡越南 80泰国 70 60 50 40 30 20 10 0 20/120/520/921/121/521/922/122/522/9 来源：CEIC，中泰证券研究所来源：CEIC，中泰证券研究所 防疫放松后美国消费高增长。一般而言，防疫限制的解除将带动消费尤其是线下消费需求得到集中释放。我们不妨以美国为例，从2020年4月到 2021年3月，美国政府陆续推出CARES法案、应对与救助法案、救援计划 三轮共计5万亿美元左右的财政刺激，支撑疫后消费快速修复。2021年4月后，随着财政补贴计划逐渐退出，个人消费支出增长放缓。不过，今年以来，伴随着防疫限制全面解除，叠加高通胀的影响，美国个人消费名义总支出保持快速增长。 图表3：美国个人消费支出同比增速（%） 15名义同比 10实际同比 5 0 -5 -10 -15 -20 放松旅行管制放宽出行限制 入境限制放开取消口罩令， 出行限制放宽 19/920/320/921/321/922/322/9 来源：CEIC，中泰证券研究所，2021年为两年年均增速 服务消费恢复明显慢于商品。具体来看各品类的修复情况，美国商品消费的恢复明显快于服务消费。在大规模财政补贴的刺激之下，美国商品消费在疫情爆发后一个季度就完成了“填坑”，而服务消费则受制于疫情管控缓慢修复。不过，随着财政补贴逐渐退出，商品消费于2021年3月到达峰值后持续下降，服务消费则不断修复疫情期间的缺口。今年二季度以来，随着美国全面放开防疫限制，叠加假期出行高峰将至，服务和非耐用品消费增长加速，耐用品增速有所放缓。 图表4：美国个人消费支出细分项相较19年同期恢复程度（%） 150耐用品非耐用品服务 140 130 120 110 100 90 80 20/120/520/921/121/521/922/122/522/9 来源：WIND，