行业提标龙头核心受益，黑暗隧道中见微光

事件：2022年10月25日，公司公布2022年三季报，前三季度实现营收和扣非归母净利润分别为233.79、15.22亿，分别同比+3.07%、-38.34%，单Q3营收和扣非归母净利润分别为80.72、6.32亿，分别同比-4.51%、-38.15%。业绩符合预期。 Q3底部态势延续，零售、工渠与地产集采增长或出现分化。Q3公司在高温天气和地产需求持续低迷的影响下收入承压，单季营收整体同比下滑4.51个百分点。结合新房和二手房三季度的销售情况，我们判断公司大地产集采、工渠与民建集团增速或出现一定分化，三季度统计局商品房销售面积同比下滑22%，二手房方面，克而瑞跟踪的20个重点城市三季度成交好于新房市场，7-8月成交规模较二季度月均上涨25%，较2021年同期下滑8%。二手房市场在断贷、地产信用风险事件导致的新房市场信任危机之下承接了部分刚需，整体下滑幅度小于新房市场，同时指征卷材需求的地产新开工7-9月单月降幅依然维持在百分之四十以上，因而我们判断公司大地产集采与工程渠道、民建集团增速或出现一定分化，前者受新建房屋需求下滑拖累降幅更高，后者在公司持续加大与小B端客户合作、持续增密网点渗透率的背景下收入增速或保持一定韧性甚至出现较快增长。 沥青涨价冲击下成本维持高位，期待Q4改善。22Q3公司主要原材料沥青价格仍保持在较高位臵，拖累整体毛利率同比-5.14PCT。公司已分别于3月、6月两次提价，同时6月末开始丙烯酸乳液等其他主要原材料价格环比已出现明显下行，提价落地的滞后效应叠加高价原材料库存逐步消化，我们判断22Q4毛利率压力或有缓和。 Q3回款有所改善。22Q3公司加大回款催收力度，经营活动净现金-9.82亿（21Q3为-27.93亿），22Q3收现比88.59%，环比22Q2的68.05%明显提升，符合以往季节规律，但仍低于往年同期。 民建和多品类业务继续发力，全年收入有韧性。年初以来民建板块渠道多方位加速拓展，截止22H1末，“虹哥汇”会员数量已达170余万人，已与500多家大型装饰公司、2万余家家装公司建立合作关系，经销商已近4000家，分销网点15万余家。已与约100个头部家装公司及区域3000多个家装公司开展合作，并在全国重点市场建立了1000余家专卖店、15000余家分销网点。随着公司对C端渠道、多品类业务协同的不断重视与投入，叠加管理上的强执行力，我们认为民建和多品类业务协同放量将助推全年收入有韧性，中长期更可支撑公司收入进一步快速增长。 行业提标开启格局优化与赛道扩容，雨虹核心受益。10月24日住建部正式发布的防水新规大幅提升了防水设计工作年限、细化和量化了各级防水设防标准，保障了标准的实际落地力度，防水行业将面临更严更细的强制性国家标准。在设计工作年限提升，标准细化强化的背景下，将推动下游建筑物甲方客户更加注重防水材料企业的产品品质和品牌，有利于龙头企业市场份额的进一步提升。为确保能够实现国标要求的工作年限，在各级设防标准要求设防道数普遍增加的情况下，我们预计行业市场规模也将出现明显提升。目前防水行业受原材料价格上涨、地产需求下滑影响行业盈利承压，新规的出台将加速行业中小企业出清，行业竞争格局得到优化，以雨虹为代表的龙头企业市场份额预计将进一步提升。 核心逻辑：1）行业标准提升和下游客户集中度提升的趋势下，龙头公司凭借品牌、渠道、规模、资金、客户资源和管理能力等领先优势促市占率稳步提升；2）公司依托核心防水业务所积累的资源和客户优势，积极进行业务协同，向多元领域（涂料、保温等）充分延伸贡献业绩增量；3）公司“一体化经营管理”下渠道下沉，有效整合项目、渠道、品类等关键要素，加大非房业务扩展，拓展保障房、城市更新等市场，进一步巩固竞争优势；4）整县推进下光伏屋面防水市场有望贡献新增量，公司已经与晶澳等多家光伏企业合作，同时具备充分TPO卷材产能支撑，在竞争中处于领先地位。 投资建议：公司业绩受地产需求加速下滑影响，业绩面临较大压力，我们下调公司22、23年归母净利分别为28.86亿、41.67亿（前值为42.13亿、54.46亿元），对应当前股价的22和23年PE分别为26和18倍。考虑到强制性国标防水新规于22年4月开始实行，利好以雨虹为代表的龙头企业，且9月以来各地推出的新一轮地产政策密集见效落地，地产需求端将逐步走出底部，同时从估值水平看，公司PE水平已处于历史中枢低位，我们上调公司评级为“买入”。 风险提示：行业竞争加剧；下游地产需求不及预期；新品类扩张不及预期；原材料价格大幅波动；应收账款规模快速增长的风险；资产和信用减值风险；行业政策落地不及预期。 图表1：东方雨虹估值已处于5年历史中枢低位 图表2：22前三季营收233.79亿元，同比+3.07% 图表3：22前三季扣非归母净利润15.22亿元，同比--38.34% 图表4：22前三季毛利率25.84 %，同比-4.78pct 图表5：2018-22前三季三大费用率 图表6：22前三季收现比为86.22% 图表7：22三季末资产负债率45.16%，同比+6.99pct 图表8：东方雨虹核心财务数据