固收周报：社融不及预期，资金压力凸显

证券研究报告 【固收周报】社融不及预期，资金压力凸显 2022年第42期总第108期 2022年11月13日 经济基本面 国内防控优化措施落地，海外通胀意外放缓。出行方面，8-9月的稳增长政策刺激效果逐渐衰减，货运物流与往年同期差距扩大。本周优化疫情防 控的二十条措施落地，观察后续物流和客流是否有所修复。工业生产方面，北方进入秋冬采暖季，环保限产逐渐启动将持续对生产端形成制约；同时下游需求端冬季北方户外施工亦受到影响，产业链供需双弱。外需方面，本周公布的10月美国通胀数据超预期回落，市场预期美联储紧缩力度将减弱，外需边际获得支撑，但通胀缓和有统计口径的技术调整原因，其持续性仍待观察。 资金面&市场 资金面压力增大，关注下周MLF续作情况。近两周同业存单利率走升幅度明显扩大，股份行同业存单发行利率从月初的2.05%升至2.24%。一方 面是由于银行近期负债到期压力较大，另一方面也与财政支出放缓、10月缴税大月和专项债发行放量有关。银行资产端的融出利率亦上调明显，R001上行27.82BP至1.75%，R007上行16.93BP至1.85%，已接近政策利率水平，银行体系流动性压力增大。受资金价格影响，本周短券承压下跌，1Y、10Y国债收益率分别上行19.9BP、3.3BP至1.96%和2.74%，收益率曲线熊平。下周有万亿MLF到期，叠加美国通胀压力出现放缓迹象，市场降准预期再起，关注央行MLF到期续作情况。 利率策略 货币节奏或不可猜，但赔率是确定的。短端方面，隔夜及7天价格在9月以来累计上行30-40BP接近政策利率以后，中短端利率债已经走到了边际上具备配置价值的水平。如能降准，万事皆足；如不能降准，当前的短端赔率也不亏。长端方面，10Y国债处于2.7%的水平，大致是8月降息以后 的中枢位置。在防控逐步精准化的过程中，长端会因为对货币政策的预期而有所支撑。因此，短期内如果存在降准落空、准财政政策加码、防疫消息变化，长端会有交易性扰动，但大概率仍然以区间震荡为主。我们建议以2个月为时间窗口，观察防疫政策精准化对基本面和政策的影响，从而决定交易节奏。 国开债到期收益率与逆序机构观点评分（左轴%，右轴分） 3.9 3.7 3.5 3.3 3.1 2.9 2.7 -1.25 -0.75 -0.25 0.25 0.75 1.25 中债国开债到期收益率:10年逆序机构观点评分（右轴） 资料来源：wind、平安证券研究所 PART1：淡季来临，产业链供需双弱 本周经济金融大事件一览（11月7日-11月11日） 11月7日 11月9日 11月10日 中国10月进出口数据公布 我国外贸继续保持稳定增长。10月份，我国进出口总值3.55万亿元，同比增长6.9%。其中，出口增长7%，进口增长6.8%， 10月份出口增速较9月份进一步放缓。 中国10月CPI、PPI公布 受节后消费需求回落、去年同期对比基数走高等因素影响，中国10月CPI同比上涨2.1%，涨幅创5个月新低，环比涨幅则回 落至0.1%。中国10月PPI同比下降1.3%，为2021年以来首次同比下滑，且降幅高于预期。中国10月金融数据重磅出炉 据央行统计，中国10月M2同比增11.8%，连续两个月增速放缓，低于市场预期的12%，但仍比上年同期高3.1个百分点。新增人民币贷款6152亿元，社会融资规模增量为9079亿元，均较9月显著回落，符合季节性规律，但回落幅度超出市场普遍预期。 美国10月CPI升幅低于预期 美国劳工部数据显示，美国10月CPI同比上涨7.7%，为今年2月以来首次低于8%，低于市场预期7.9%，较前值8.2%明显回 落；环比涨幅回落至0.4%，同样低于市场预期的0.6%。10月核心CPI同比上涨6.3%，环比上涨0.3%，也均低于市场预期。 美国11月15日当周初次申领失业金人数公布 美国截至11月5日当周初请失业金人数为22.5万，预期22万，前一周修正后的数据为21.8万。 11月11日 英国第三季度GDP公布 英国第三季度GDP环比萎缩0.2%，好于经济学家预期的萎缩0.5%。其中，9月份GDP环比收缩0.6%，超出经济学家预期的 收缩0.4%。三季度工业生产下降1.5%，其中制造业产出下降2.3%。德国10月CPI公布 德国10月CPI终值为10.4%，较初值持平，连续第二个月创下1990年以来新高。 资料来源：wind、平安证券研究所5 宏观问答 Q1：我国10月物价数据如何？ •食品价格增速季节性放缓，猪肉仍为CPI主要支撑。10月CPI同比增长2.1%，低于Wind一致预期（2.4%），环比增长0.1%。CPI同比、环比增速较上月 分别下滑0.7、0.2个百分点，延续年内偏弱的态势。10月食品项CPI基本由猪价独力支撑，受到猪价上行周期、短期内养殖户压栏惜售、需求旺季的影响 ，全月22省市猪肉价格环比上涨14.6%，涨幅较9月扩大7.5个百分点，带动畜肉类CPI环比上行9.4%。展望11月，猪价上涨短期趋缓，食品项CPI上行压 力将进一步缓解。 •生活资料PPI意外高增，PPI环比6月以来首度转正。10月PPI同比录得-1.3%，略弱于Wind一致预期（-1.1%）。由于基数效应，PPI同比自2020年12月以 来首度落入负值区间，但10月PPI环比涨幅意外转正，录得0.2%。10月生产资料、生活资料PPI上涨幅度都较高，共同带动本月PPI较高的环比增速。生产资料PPI环比增长0.1%，一是冬季取暖需求上升，煤炭价格加速上行，二是部分与基建相关的原材料价格上行，基本符合季节性规律。生活资料PPI环比增长0.5%，上行幅度较大的主要是食品、耐用品两个门类，分别录得0.6%、0.7%的环比涨幅。 Q2：如何看待我国10月金融数据？ •新增社融大幅不及预期：10月新增社融9079亿元，较Wind一致预期少增7421亿元，较近五年同期均值少增3758亿元，为2017年以来10月社融最低值。 结构上看，政府债、人民币信贷、未贴现票据分别同比少增3376亿、3321亿和1271亿。政府债发行的影响在预期中，人民币贷款、票据大幅少增则反映了地产、疫情压制之下经济内生融资需求不振、票据冲量再起。 •新增人民币信贷低迷，财政存款高增：10月新增人民币贷款6152亿元，较Wind一致预期少增2090亿元，较季节性均值少增923亿元。结构上，仍延续企业强、居民弱的格局。10月M2同比录得11.8%，存款端两个因素强于季节性。一是居民存款延续今年以来的偏强表现，居民户新增人民币存款为5103亿元，高于季节性，显示出疫情、经济下行环境下居民预防性储蓄需求提升。二是财政存款，10月新增1.14万亿，较季节性多增3000亿元。 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 扩散指数(4周MA,右)趋势指数（10周MA,右） 2 1 0 -1 -2 19-01 19-03 19-05 19-07 19-09 19-11 20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 22-11 -3 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 2.4 -2 2.6 中债国债到期收益率:10年:周:平均值:结束日7（%） 趋势指数（10周MA,右）2 1 0 -1 0.72 隐含税率(%)扩散指数(4周MA,右) 1.1 3YAAA信用利差（%）扩散指数(4周MA,右) 2 0.6 1 0.5 0.40 0.3-1 0.2 -2 0.1 0.0-3 1.0 0.91 0.8 0 0.7 0.6 -1 0.5 0.4-2 0.3 0.2-3 2019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07 100 80 60 40 20 0 疫情管控强度指数下行 中国stringency_index10Y国债收益率（%,右轴逆序） 2.5 2.7 2.9 3.1 3.3 3.5 100 80 60 40 20 0 新增医学观察病例较上周大幅增长（万例） 全国:医学观察病例(密切接触者):新冠肺炎:累计值 全国:本土确诊病例+本土无症状感染者:新冠肺炎:当日新增（万例,右轴） 4 3 2 1 0 11月初 放开接待海外政要访华，调整国际航班熔断机制 重要疫情防控事件事件轴 11月10日 政治局常委会强调科学精准做好疫情防控工作，坚持“动态清零”总方针。在落实各项防疫举措的同时加强分析研判，必要的防疫举措不能放松，既反对不负责任的态度，又要反对和克服形式主义 11月4日 人民日报发文论述新冠后遗症“多数短暂、症状轻微” 资料来源：wind,OurWorldinData,平安证券研究所 11月11日 国务院联防联控机制公布优化疫情防控的二十条措施：放松密接及高风险外溢人员管理措施，不再判定密接的密接；严格划定高风险区，连续5天 未发现新增感染者则降为低风险区，不再划分中 风险区 8 货运表现平淡，客运低位震荡。部分地区发生聚集性疫情，货运指数环比微 跌。G7物流数据显示，11月6日当周全国公路货运流量指数为93.00，较上周环比下降约0.2%，同比下行28%，低于往年同期。航班方面，11月6日至11月13日，我们推算出的客运周转量环比下降约2%，仅为往年同期的 28%。 全国拥堵指数震荡下行，11月10日一线城市交通活力仅为往年同期75%。本周百城拥堵延迟指数总体下行，一线城市地铁客运量环比下行约6%。 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 一线城市地铁客运量为往年同期75%（MA20，万人次） 202020212022 01-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01 全国公路货运指数环比微跌0.2%（2019=100） 航班客运周转量环比下行2%（万人公里） 2022年2021年2020年 35000002019202020212022 根据高频推测（2022） 160 140 120 100 80 60 40 20 0 3000000 2500000 2000000 1500000 1000000 500000 1月2日 1月17日 2月1日 2月16日 3月3日 3月18日 4月2日 4月17日 5月2日 5月17日 6月1日 6月16日 7月1日 7月16日 7月31日 8月15日 8月30日 9月14日 9月29日 10月14日 10月29日 11月13日 11月28日 12月13日 0 旺季已尽，天气转凉叠加疫情反复，钢价震荡运行。 供给端，近期北方钢厂冬修减产较多，本周高炉开工率环比下行4.8个百分点，螺纹钢产量小幅下降。北方进入秋冬采暖季，环保限产将逐渐启动将持续压制钢厂开工。 需求端，目前疫情呈多点散发、持续上升趋势，加上冬季来临北方施工 本周钢材价格震荡向上 价格:螺纹钢:HRB40020mm:全国（元/吨） Myspic综合钢价指数（右轴） 260 6000 240 220 5000 200 180 4000 160 140 3000 120 受到影响，市场情绪延续谨慎观望，钢材需求偏弱。 2200 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 螺纹钢库存较上周环比下降5%（万吨） 2019年 2021年 2020年 2022年 唐山高炉开工率环比下降4.8个百分点（%） 1002019202020212022 90 1月8日2月8日3月8日4月8日5月8日6月8日7月8日8月8日9月8日10月8日11月8日12月8日 80 70 60 50 40 30