三季度业绩增长平稳，资源整合稳步推进

达仁堂（600329）：三季度业绩增长平稳，资源整合稳步推进 分析师：�雯 执业证书编号：S1380516110001 摘要： 2022年11月7日 公司研究 证券研究报告 公司点评报告 联系电话：010-88300898 邮箱：wangwen@gkzq.com.cn 公司评级 当前价格：28.3元/股 上次评级：推荐 本次评级：推荐 公司基本数据 总股本（百万股）：773 流通股本（百万股）：566 流通A股市值（亿）160 每股净资产（元）：8.67 资产负债率（%）：29.48 达仁堂近一年股价走势 数据来源：wind,国开证券研究与发展部 相关报告 二季度利润端增速改善，期待改革成效 ——中新药业（600329）2022年半年报点评 全年业绩稳健增长，期待新发展动能— —中新药业（600329）2021年年报点评 利润端继续保持较快增长，集团混改效应有望持续显现——中新药业 （600329）2021年三季报点评 公司发布2022年三季报，实现营收、归母净利润和扣非后的归母净利润 分别为55.63亿元、7.29亿元和6.49亿元，分别同比增长3.94%、10.2%和1.91%。其中单三季度实现营收、归母净利润和扣非后的归母净利润分别同比增长4.47%、30.77%和-3.73%。 多项资源整合稳步推进。今年以来，公司推动了多项资源整合。销售资源整合是重中之重，目前各销售平台已完成产品线调整及组织架构建设工作，已步入适应发展阶段。同时下半年公司本部管理资源整合，管理 部室由14个调整为12个。公司总经理重新调整为18年曾出任公司总经理的�磊总。此外，公司公告对科炬生物和京万红药业的部分股权分别进行收购并增资及全部收购。另外还有药材、研发及板块内部的资源整合稳步推进，为未来公司的发展打下了良好的基础。 单三季度扣非利润增速为负不用过于担心。2022年是公司自混改以来的第一个整合年度，公司对该年度的定位是稳定基础结构年，从23年开始 制定增长目标。单季度扣非归母净利润增速为负的主要原因为：1）毛利率有所下降，成本增长高于收入。2）研发费用快速增长31%，显著高于收入增长。3）来自联营企业及合营企业的投资收益下降了22%，预计主要是来自中美史克的投资收益。上半年公司最大品种速效救心丸在销售调整的大背景下仍实现不含税收入7.7亿元，超过去年全年收入13亿元的一半，我们认为不用为公司短期业绩过于担心。 投资建议：公司实际控制人变更后，已制定了较为明确的发展计划和考核指标，公司正在全力变革中，我们对改革成果充满期待。我们维持此前盈利预测，预计公司2022年-2024年分别实现营业收入为72亿元、 79亿元和88亿元，分别同比增长5%、9%和12%，实现EPS分别为1.17 元，1.5元，1.94元。2022年11月7日收盘价对应2022年的估值约24倍，我们继续给予推荐评级，建议关注。 风险提示：业绩增长不及预期风险；营销和管理改革进度低于预期；产品竞争加剧风险；原料涨价风险；医保政策压力；集采风险；监管环境持续收紧超预期；海内外宏观经济下行风险；股票市场系统性风险。 财报摘要（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 6,603.65 6,907.54 7,243.68 7,914.58 8,847.25 (+/-)% -5.58% 4.60% 4.87% 9.26% 11.78% 息税前利润（EBIT） 553.28 602.28 756.88 1,026.18 1,399.79 (+/-)% -0.17% 8.86% 25.67% 35.58% 36.41% 归母净利润 661.70 769.14 901.91 1,161.41 1,502.99 (+/-)% 5.78% 16.24% 17.26% 28.77% 29.41% 每股净收益（元） 0.86 0.99 1.17 1.50 1.94 数据来源：wind,公司公告，国开证券研究与发展部。2022-2024年数据系作者预测值。 公司发布2022年三季报，实现营收、归母净利润和扣非后的归母净利润分别为 55.63亿元、7.29亿元和6.49亿元，分别同比增长3.94%、10.2%和1.91%。其中单三季度实现营收、归母净利润和扣非后的归母净利润分别为17.88亿元、2.6亿元和1.84亿元，分别同比增长4.47%、30.77%和-3.73%。单三季度，公司收入端增速保持平稳，归母净利润增长迅速，但扣非后归母净利润有所下降。 多项资源整合稳步推进。今年以来，公司推动了多项资源整合，如营销资源、管 理资源、资产整合、药材资源、研发资源等。销售资源整合是重中之重，目前各销售平台已完成产品线调整及组织架构建设工作，已步入适应发展阶段。同时下半年公司本部管理资源整合，管理部室由14个调整为12个。公司总经理重新调整为 18年曾出任公司总经理的�磊总。�磊总曾担任乐仁堂、京万红的总经理，并担任医药集团营销管理中心副总，销售实战经验突出。此外，公司公告对科炬生物和京万红药业的部分股权分别进行收购并增资及全部收购，收购完成后，持有科炬生物和京万红药业的股权比例分别将达到56.65%和100%。科炬生物聚焦POCT领域，显示公司对该领域的看好。另外京万红旗下的产品是公司“三核九翼”战略中重要的第二核，全部收购是非常必要的选择。另外还有药材、研发及板块内部的资源整合稳步推进，为未来公司的发展打下了良好的基础。 单三季度扣非利润增速为负不用过于担心。2022年是公司自混改以来的第一个年 度，公司对该年度的定位是稳定基础结构年，从23年开始制定增长目标。从公司的重点工作看，各项资源整合稳步推进中，我们认为公司前三季度收入端和利润端平稳增长，基本符合我们的预期。单三季度公司归母净利润增速超过30%，主要原因是收购科炬生物形成约7217万投资收益，但扣非归母净利润增速为-4%。单季度扣非归母净利润增速为负的主要原因为：1）毛利率有所下降，成本增长高于收入。2）研发费用快速增长31%，显著高于收入增长。3）来自联营企业及合营企业的投资收益下降了22%，预计主要是来自中美史克的投资收益。上半年公司最大品种速效救心丸在销售调整的大背景下仍实现不含税收入7.7亿元，超过去年 全年收入13亿元的一半，我们认为不用为公司短期业绩过于担心。 毛利率有所承压，期间费用率持续改善。前三季度公司整体毛利率为41%，同比下降1.05%。公司销售、管理、财务、研发费用率分别为22.38%、4.85%、-0.59%和 1.66%，同比分别变动-0.22%、-0.99%、-0.1%和-0.15%。公司继续细化成本管理，大力降本增效，除销售费用同比增长2.9%外，管理、财务及研发费用连续三个季度均同比下降。在费用率持续改善、投资净收益维持高位下，公司前三季度净利润率达到13.41%，同比提升0.76%，维持多年来的高点。 投资建议：公司新实际控制人变更后，已制定了较为明确的发展计划和考核指标，公司正在全力变革中，我们对改革成果充满期待。从公司本身看，收入端，公司品 种资源丰富，多品种潜力还有待深入挖掘。成本费用端，有望体现在生产、销售、管理等多方面的效率提升，从而带动利润率提升。我们维持此前盈利预测，预计公 司2022年-2024年分别实现营业收入为72亿元、79亿元和88亿元，分别同比增长5%、9%和12%，实现EPS分别为1.17元，1.5元，1.94元。2022年11月7日收盘价对应2022年的估值约24倍，我们继续给予推荐评级，建议关注。 风险提示：业绩增长不及预期风险；营销和管理改革力度和进度低于预期；产品竞争加剧风险；原料涨价风险；医保政策压力；集采风险；监管环境持续收紧超预期；海内外宏观经济下行风险；股票市场系统性风险。 附录：盈利预测表 利润表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 6908 7244 7915 8847 货币资金 2283 2387 3238 4172 营业成本 4150 4211 4442 4774 交易性金融资产 0 0 0 0 税金及附加 64 66 72 81 应收票据 334 421 422 493 销售费用 1556 1637 1773 1955 应收账款 1537 1612 1761 1969 管理费用 373 398 419 442 存货 1525 1551 1634 1758 研发费用 161 174 182 195 其他流动资产 745 899 955 1015 财务费用 -46 -60 -59 -61 流动资产合计 6425 6871 8011 9406 其他收益 11 11 12 14 投资性房地产 15 14 12 10 投资收益 213 201 206 212 固定资产 1152 1178 1159 1142 公允价值变动 0 0 0 0 在建工程 332 396 451 511 收益 信用减值损失 8 0 0 0 无形资产 198 210 214 222 资产减值损失 10 17 4 6 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 12 17 14 18 长期股权投资 730 730 730 730 营业利润 867 1030 1314 1699 长期待摊费用 8 8 8 8 营业外收支 6 0 0 0 递延所得税资产 155 155 155 155 利润总额 873 1030 1314 1699 其他非流动资产 54 52 53 52 所得税费用 86 110 135 178 资产总计 9067 9612 10792 12236 净利润 787 920 1179 1521 短期借款 0 0 0 0 归属于母公司的净利润 769 902 1161 1503 应付票据 644 450 582 568 少数股东损益 18 18 18 18 应付账款 599 652 664 727 现金流量表 2021 2022E 2023E 2024E 应付职工薪酬 132 136 142 153 （百万元）经营活动现金 852.4 414.00 898.6814 985.43428 应交税费 44 47 51 57 流净额 01231 38361 608 81 6 投资活动现金 -311. 77.009 106.9498 102.95116 其他流动负债 1015 1113 1115 1130 流净额 85199 24548 376 15 72 筹资活动现金 -244. -386.7 -154.7 -154.7 流动负债合计 2434 2397 2554 2634 流净额 7019101 现金净流量 295.8 104.31 850.9312 933.68544 长期借款 0 0 0 0 47324 30815 984 96 4 基本指标 2021 2022E 2023E 2024E 应付债券 0 0 0 0 EPS 0.99 1.17 1.50 1.94 递延所得税负债 4 4 4 4 BVPS 8.23 8.96 10.26 12.00 其他非流动负债 115 115 115 115 PE 31.59 23.89 18.55 14.34 负债合计 2553 2517 2674 2753 PEG 1.95 1.38 0.64 0.49 归属于母公司的所有者权益 6364 6930 7936 9285 PB 3.82 3.11 2.72 2.32 少数股东权益 149 167 185 203 EV/EBITDA 30.61 23.12 16.77 11.84 股东权益 6514 7097 8122 9488 ROE 12% 13% 15% 16% 负债及股东权益 9067 9614 10796 12241 数据来源：wind,公司公告，国开证券研究与发展部（注：表中PE、PEG及PB