三季报点评：深化战略转型，化妆品多品牌布局夯实长期发展

三季报点评：深化战略转型，化妆品多品牌布局夯实长期发展 鲁商发展(600223)公司简评报告|2022.10.27 评级：增持 于那 首席分析师 SAC执证编号：S0110522070001 yuna3@sczq.com.cn 电话：021-58820297 0.5鲁商发展 沪深300 0 -0.5 市场指数走势（最近1年） 27-Oct 15-Aug 3-Jun 22-Mar 8-Jan 27-Oct 资料来源：聚源数据 公司基本数据 最新收盘价（元）7.30 一年内最高/最低价（元）15.48/6.93市盈率（当前）592.63 核心观点 事件：公司发布2022年三季报。22Q1-Q3实现营业收入85.29亿元，同比+34.33%；归母净利润1.54亿元，同比-69.44%；扣非归母净利润1.61亿元，同比-68.25%。22Q3实现营业收入36.94亿元，同比+61.89%；归母净利润-0.35亿元，同比-118.45%；扣非归母净利润-0.28亿元，同比-114.37%。营收增长的主要来自健康地产结算增加和化妆品业务增长。 化妆品发力线上新兴渠道，子品牌表现亮眼。1）房地产：公司由房地产向大健康业转型，出售子公司扬州鲁苏部分股权。因受到房地产市场形势和公司战略转型的影响，22Q1-Q3签约金额为56.12亿元，同比-52.21%。2）化妆品：22Q1-Q3板块实现营收14.29亿元，同比+43.91%，其中瑷尔博士/颐莲分别实现营收7.45/5.40亿元，同比+52.66% /+26.46%。22Q3板块实现营收4.17亿元，同比+12.82%，其中瑷尔博士 /颐莲分别实现营收2.20/1.52亿元，同比+17.67%/-2.98%。瑷尔博士增长稳定，颐莲增速略有降低。公司在新兴渠道发力明显，据飞瓜数据，公司抖音渠道22Q3实现销额1.25亿元，同比+53.92%。瑷尔博士/颐莲销额分别为0.66/0.46亿元，同比+62.67%/+22.61%。其他子品牌中，伊帕尔汗在抖音表现较为突出，22Q3销额同比+887.31%。3）其他板块：公司医药板块/原料及衍生产品、添加剂板块Q1-Q3营收分别为3.37 市净率（当前） 1.93 /2.32亿元，同比-14.90%/+31.82%。Q3营收分别为1.26/0.73亿元，同 总股本（亿股） 10.17 比+0.80%/+123.38%。原材料板块表现较为突出，一款申报原料获国家 总市值（亿元） 资料来源：聚源数据 相关研究 74.21 发明专利，旗下子公司入选2022年度国家知识产权优势企业。 业务调整毛利率下滑，经营效率提升费控良好。22Q1-Q3毛利率26.09%，同比-6.02pct；归母净利率1.80%，同比-6.12pct。22Q3毛利率19.77%， 22H1中报点评：化妆品业务增速亮眼，加大投入筑牢品牌科技护城河   同比-14.04pct。毛利率下滑主要系健康地产的本期结算项目毛利较低， 化妆品板块、医药板块和原材料板块毛利均有所下降，主要受产品价格调整及原料价格上涨影响。22Q3销售/管理/研发/财务费用分别为8.18% /2.30%/0.65%/2.19%，同比-5.55pct/-0.92pct/-0.64pct/+2.26pct。财务费率增加主要由于个别项目规划调整暂时停工增加费用化利息所致。22Q3经营净现金流同比-75.02%，主要为健康地产业务销售回款减少。 加快业务转型，化妆品持续兑现。化妆品业务延续高增势头，“瑷尔博士”的益生菌面膜成为天猫旗舰店中月销10万+的大单品，同时瑷尔博士、颐莲等品牌在下半年持续推新，积极参与双“11”等大促活动，预计Q4化妆品业务增长有望提速。房地产业务方面，公司加大去库存力度，抓回款保交付，并不断转型轻资产业务；医药和原料业务板块继续加大研发投入，未来有望企稳。 盈利预测：考虑公司的业务战略调整深化，个别地产项目停工以及利息费用化对净利润的影响，我们下调公司盈利预测，预计2022-2024年EPS为0.21/0.45/0.61，对应PE为35/16/12，公司坚定战略转型初见成效， 化妆品板块增长持续兑现，研发助力产品力提升，多品牌布局看好长期发展，维持“增持”评级。 风险提示：房地产行业政策超预期；化妆品牌拓展不及预期；原材料价格持续上升；市场竞争加剧。 盈利预测 2021 2022E 2023E 2024E 营收（亿元） 123.63 130.97 139.58 150.19 同比增速（%） -9.2% 5.9% 6.6% 7.6% 归母净利润（亿元） 3.62 2.13 4.61 6.22 同比增速（%） -43.3% -40.9% 115.6% 35.1% EPS(元/股) 0.36 0.21 0.45 0.61 PE（倍） 20 35 16 12 资料来源：Wind，首创证券 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 58,670 60,575 62,868 65,228 经营活动现金流 6,848 2,132 1,115 65 现金 5,139 7,664 8,934 8,121 净利润 362 214 461 623 应收账款 278 219 241 266 折旧摊销 101 112 132 151 其它应收款 0 0 0 0 财务费用 112 275 145 126 预付账款 1,999 4,657 4,238 4,067 投资损失 -201 -210 -206 -208 存货 48,204 45,443 46,644 49,683 营运资金变动 6,440 1,706 517 -695 其他 3,050 2,556 2,785 3,074 其它 2 5 -1 6 非流动资产 2,745 2,614 2,798 2,929 投资活动现金流 -452 14 -311 -284 长期投资 730 503 573 602 资本支出 -237 -233 -243 -254 固定资产 1,287 1,630 1,971 2,312 长期投资 -245 227 -70 -29 无形资产 210 189 170 153 其他 30 20 2 -1 其他 468 444 447 446 筹资活动现金流 -6,789 379 467 -594 资产总计 61,415 63,189 65,666 68,157 短期借款 -2,189 50 73 -1,019 流动负债 51,092 53,538 55,500 57,318 长期借款 -1,105 216 239 -853 短期借款 3,219 3,053 2,887 2,720 其他 -3,353 -257 -364 -396 应付账款 7,468 7,737 7,942 8,189 现金净增加额 -393 2525 1270 -813 其他 13,409 13,409 13,409 13,409 主要财务比率 2021 2022E 2023E 2024E 非流动负债 3,823 3,801 3,787 3,775 成长能力 长期借款3,751 3,736 3,722 3,707 营业收入 -9.2% 5.9% 6.6% 7.6% 其他72 65 65 68 营业利润 -22.6% -37.7% 113.2% 28.4% 负债合计54,915 57,339 59,287 61,093 归属母公司净利润 -43.3% -40.9% 115.6% 35.1% 少数股东权益 1,773 1,802 1,870 1,932 获利能力 归属母公司股东权益 4,727 4,048 4,509 5,132 毛利率 25.7% 27.3% 30.0% 32.9% 负债和股东权益 61,415 63,189 65,666 68,157 净利率 3.2% 1.9% 3.8% 4.6% 利润表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E ROE 5.6% 3.7% 7.2% 8.8% 营业收入 12,363 13,097 13,958 15,019 ROIC 2.6% 2.3% 3.4% 4.1% 营业成本 9,187 9,518 9,769 10,074 偿债能力 营业税金及附加 588 787 752 828 资产负债率 89.4% 88.3% 88.3% 87.7% 营业费用 1,253 1,531 1,732 1,975 净负债比率 143.9% 160.6% 148.4% 119.6% 研发费用 119 166 225 342 流动比率 1.1 1.1 1.1 1.1 管理费用 380 511 507 561 速动比率 0.2 0.3 0.3 0.3 财务费用 91 275 145 126 营运能力 资产减值损失 -196 -68 -89 -118 总资产周转率 0.2 0.2 0.2 0.2 公允价值变动收益 0 0 0 0 应收账款周转率 52.8 52.8 60.7 59.2 投资净收益 201 210 206 208 应付账款周转率 1.2 1.3 1.2 1.2 营业利润 678 422 901 1,156 每股指标(元) 营业外收入5 5 5 5 每股收益 0.4 0.2 0.5 0.6 营业外支出39 25 32 28 每股经营现金 7.2 2.1 1.1 0.1 利润总额644 402 874 1,133 每股净资产 4.6 4.0 4.4 5.0 所得税250 159 345 448 估值比率 净利润394 243 529 685 P/E 20.4 34.7 16.1 11.9 少数股东损益32 30 68 63 P/B 1.6 1.8 1.6 1.4 归属母公司净利润362 213 461 622 EBITDA835 790 1,150 1,410 EPS（元）0.36 0.21 0.45 0.61 分析师简介 于那，社服行业首席分析师。毕业于剑桥大学金融与经济学，曾就职于方正证券、东方财富证券、德邦证券等曾获2017-2018年新财富第4/2名，2017-2019年水晶球第4/3/5（公募）名。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出