扩产叠加猪价上行，看好动保业绩释放

致力全链扩张的医药及兽药提供商。国邦医药主营业务分为医药和动保两大板块，两板块目前均已覆盖从上游中间体到中游原料药再到下游制剂的全链业务。公司目前收入主要集中在上游中间体和原料药，依靠扎实的技术基础和渠道网络在部分细分品种上确立了领先地位，目前已是国内硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺等中间体产能最大的企业之一，全球规模最大的大环内酯类和喹诺酮类原料药供应商之一，国内动保原料药领域品种布局最为齐全、广泛的企业之一，未来将依靠扩产研发并进，致力实现向下游制剂领域的延伸。 猪价向好推动兽药需求向好，政策推动行业转型升级加速。对于周期，近期猪价上涨达到 25 元/公斤以上，国庆节期间呈现出淡季不淡的走势，我们继续看好行业景气上行，动保行业经营有望在猪价带动下边际向好。对于行业本身，中短期，新版 GMP 最终期限已至，兽药落后产能短期迎来明显出清，叠加饲料端禁抗带来的养殖端需求升级，研发、产品优势明显的头部兽药企业有望充分受益，抢占更多份额；长期，养殖行业规模化进程正在加速，头部兽药企业有望依靠其在研发、产品和渠道等方面优势，更好地契合规模养殖企业需求，市场份额有望进一步向头部集中。 扩产叠加猪价上行，看好动保业绩释放。成长方面，公司目前正致力于推进核心单品全链运作，兽药原料端长期规划氟苯尼考原料药产能近 4000 吨/年、强力霉素原料药年产能近 2500 吨/年。随原料药及制剂项目陆续投产落地，规模扩张和成本优化效果有望稳步兑现，公司动保板块或将在本轮周期实现高质量扩张。周期方面，受猪价上涨提振，氟苯尼考、强力霉素等主要猪用兽用原料药价格国庆节后跟随走高，后续公司动保板块有望追随猪价保持高景气。综合上述分析，我们看好公司本轮周期的量利增长。 盈利预测与估值：公司作为国内重要兽用原料药提供商，正致力于推进核心单品全链运作，随上游原料及下游制剂产能陆续落地，规模扩张和成本优化有望稳步兑现，叠加下游养殖高景气带来的动保需求向好预期，我们看好公司动保板块未来量利表现，预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为9.5/12.0/15.3亿元 （ 同比 +34.4%/26.6%/26.9% ） ， EPS分别为1.70/2.15/2.73 元。通过多角度估值，预计公司合理估值 40.4-43.5 元，相对目前股价溢价空间为 30%-35%，首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：原料及能源价格再度大幅上涨的风险；非洲猪瘟导致猪用兽药产品销量大幅下滑的风险；下游养殖规模化进程不及预期的风险。 盈利预测和财务指标 公司概况：致力全链扩张的医药及兽药提供商 公司简介：持续纵向扩张的医药及兽药提供商 业务介绍：主营医药、动保两大板块，业务面向全球立足全链 从业务结构来看：公司业务分为医药、动物保健两大板块，二者2021年收入占比分别为65.7%、34.0%，其中医药板块涵盖关键医药中间体、原料药、制剂业务，三者2021年收入占比分别为52.5%、43.3%、4.3%,动物保健板块涵盖动保原料药、动保添加剂及制剂，二者2021年收入占比分别为83.5%、14.5%。 图1：公司业务涵盖医药、动保两大板块，覆盖中间体、原料药、制剂三大领域 图2：公司主营业务收入结构（2021年数据） 从产品结构来看：目前公司已是国内硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺等中间体产能最大的企业之一，全球规模最大的大环内酯类和喹诺酮类原料药供应商之一，国内动保原料药领域品种布局最为齐全、广泛的企业之一。公司关键医药中间体业务核心产品为硼氢化钠/硼氢化钾/环丙胺，三者2020年的收入占比分别为35.7%/21.6%/18.2%；公司医药原料药业务的核心产品为克拉霉素/阿奇霉素/罗红霉素/盐酸环丙沙星，四者2020年的收入占比分别为31.6%/37.5%/6.7%/16.5%； 公司动保原料药业务的核心产品分别为氟苯尼考、恩诺沙星、盐酸恩诺沙星，三者2020年的收入占比分别为47.8%/21.2%/10.3%。 从区域结构来看：公司销售网络目前已覆盖全球6大洲、115个国家及地区，销售客户3000余家，其中包括拜耳、礼蓝、雅培、诺华等知名制药企业，公司所产的阿奇霉素原料药、克拉霉素原料药、环丙沙星原料药、恩诺沙星原料药和氟苯尼考原料药的出口量均位居国内首位。2021年，公司境内收入已达25.98亿元，占总收入的57.7%，境外收入已达18.95亿元，占总收入的42.05%。 表1：公司主要从事医药及动物保健品领域相关产品的研发、生产和销售 图3：公司关键医药中间体业务收入结构（2021年数据） 图4：公司医药原料药业务收入结构（2021年数据） 图5：公司动保原料药业务收入结构（2021年数据） 图6：公司收入的区域结构（2021年数据） 发展历程：动物保健业务起家，致力全链纵向扩张 据公司招股说明书介绍，公司在1996年成立之初主要从事动物保健品的生产销售，主要产品为饲料添加剂及动保制剂系列。2000年，公司开始拓展原料药业务，全资子公司浙江国邦药业有限公司（简称“浙江国邦”）在浙江上虞杭州湾精细化工园区购置土地并动工兴建，此后陆续开始生产阿奇霉素、罗红霉素、克拉霉素等原料药。2007年初，公司进一步向上游关键医药中间体业务延伸，全资子公司山东国邦药业有限公司（简称“山东国邦”）陆续开始规模化生产硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺等关键医药中间体产品。2017年，公司全资孙公司浙江中同药业有限公司（简称“中同药业”）成立，公司原料药业务正式延伸至下游制剂生产领域。2021年8月，公司正式登陆上交所主板，在此前规模生产和全球渠道的基础上，公司募投继续扩张从中间体到制剂的全链产能并加大对关键技术的研发投入，目前相关项目正稳步投产兑现，未来公司将在拓宽产业链基础上，尝试在制剂及创新药领域实现更为广泛的探索。 图7：公司以动物保健业务起家，致力全链纵向扩张 图8：公司未来将尝试在制剂及创新药领域广泛探索 公司治理：股权分布较为集中，创始人为实控股东 公司股权结构较为清晰，控股股东为新昌安德贸易有限公司，截至2022Q3末的持股比例为23.08%，公司的实控人为邱家军、陈晶晶夫妻二人，邱家军自公司创立以来便担任公司总裁、董事长，通过自持及控制新昌安德贸易有限公司方式合计持有公司22.41%股份，其妻子陈晶晶则通过控制新昌庆裕投资发展有限公司的方式合计持有公司6.57%股份，二者的合计持股比例为28.98%。 图9：公司股权分布较为集中，实控人为邱家军、陈晶晶夫妻二人（截至2022年9月30日） 经营情况：收入利润逆势快速增长，全链成本优势得到印证 公司收入利润呈扩张趋势。（1）收入方面：近年受业务升级发展，募投项目产品陆续投产影响，公司营业收入呈稳步增长趋势，2021年实现营业收入45.05亿元，2017-2021年CAGR为11.59%。2022年公司收入增长进一步提速，前三季度在国内疫情严重、猪价整体低迷背景下，公司募投产品及产品陆续投产销售，营收逆势同比增长28%至41.13亿元，其中三季度单季收入同比增长45%至14.10亿元。 （2）利润方面：受上游原材料及能源价格涨价影响，公司2021年的销售毛利率和净利率出现同步下滑，归母净利润同比减少12.84%至7.06亿元。2022年前三季度，受募投产能陆续投放影响，公司全链经营的成本优势正在显现，盈利能力同比开始改善，前三季度归母净利润同比增长超38%至7.21亿元，其中三季度单季归母净利润同比增长58%至2.26亿元。 图10：公司营收扩张迅速，2022年前三季度同比+28% 图11：公司2022Q3收入逆势同比增长近45% 图12：公司净利规模扩张明显，17-21年CAGR为41.12% 图13：公司2022Q3净利逆势同比增长近60% 图14：公司2022年盈利能力同比有所改善 图15：公司费用率整体呈优化趋势 医药板块收入稳增，盈利短期小幅承压。受集采放量、新药投产、全链扩张等多重因素影响，公司医药板块收入维持稳增趋势，2021年营收为29.59亿元，2017-2021年CAGR为7.91%， 整体毛利率受原料及能源涨价影响同比下降6.58pct。分产品来看，医药原料药、医药制剂毛利率下降幅度较大，分别为9.94pct、10.57pct。 图17：医药板块细分业务毛利整体较稳定，短期受原料及能源价格涨价影响有所波动 图16：公司医药板块收入稳增，毛利率约为30% 动保板块量利呈快速增长趋势，全链运作成本优势得到印证。从收入来看，随募投产能和新品陆续投产销售，公司动保业务规模近年快速扩张，2021年营收达到15.33亿元，2017-2021年CAGR高达21.13%。2022上半年，受氟苯尼考市占率提升、强力霉素逐渐推向市场以及加米霉素等新药放量影响，公司动保板块逆势延续高增，营收同比增长20%至9.34亿元。从利润来看，受产业链进一步延伸、上游原材料自供程度增加影响，公司动保板块原料端和制剂端受原料和能源涨价的冲击均被明显削弱，动保原料药、动保添加剂及制剂2021年的毛利率分别为29.73%、28.04%，分别逆势同比提升1.59pct、5.76pct。 图18：动保板块量利呈快速增长趋势 图19：公司动保制剂业务的毛利率近年持续提升 行业分析：猪价向好带动兽药销售回暖，政策推动行业转型升级加速 兽用化药市场：抗生素贡献最主要规模，制剂市场存在优化空间 国外动保市场已经步入成熟阶段，增速有所放缓。 2021年国外动保市场（不含中国）的总销售额为383亿美元，2011-2021年的CAGR为5.70%。从产品结构来看，国外兽药产品以化学产品和兽用生物制品为主，2021年两者的占比分别为49.30%、28.50%。按动物类别来分，2021年国外兽药销售额47.30%来自于猪牛羊禽等经济类动物，52.70%来自于宠物及其他动物所用产品的占比也接近四成（相比之下，国内2021年宠物及其他动物所用兽药产品的销售额占比仅为1.08%） 图20：国外兽药市场规模2021年为383亿美元 图21：国外兽用化药产品2021年市场规模约为189亿美元 国内化药市场规模加速扩张，化药制剂占六成销售额。 从规模来看，国内兽用化药市场近年呈快速扩张趋势，2021年总销售额已达516亿元，2016-2021年CAGR为12.2%。从结构来看，化药制剂仍在兽用化药市场中占主导地位，2021年国内兽用原料药、化药制剂的销售额分别为182.85亿元、275.18亿元，于国内兽用化药总销售额中的占比分别为39.92%、60.08%。 图22：国内兽用化药市场规模2016-2021年CAGR为12.24% 图23：化药制剂仍在兽用化药市场中占主导地位 抗微生物药是兽用化药领域的绝对主流药品。 进一步从产品类型角度拆分兽用原料药和兽用化药制剂销售额来看，抗微生物药为国内兽用化药领域的绝对主流药品，其2021年销售额于兽用原料药和兽用化药制剂销售总额中的占比分别为83.9%、68.9%。另外，抗寄生虫药在国内兽用化药领域也占有重要地位，其2021年销售额于兽用原料药和兽用化药制剂销售总额中的占比分别为10.6%、9.6%。 图24：超8成兽用原料药销售额来自抗微生物药（2021年）图25：近7成兽用化药制剂销售额来自抗微生物药（2021年） 表2：主要抗微生物兽用原料药一览 制剂产能存在优化空间，头部企业盈利能力更强。 从剂型来看，国内化药制剂产能过剩较为明显，2021年除“粉（散）剂预混剂”和“消毒剂（固体）”两类剂型外，其他剂型的产能利用率均处于30%以下。从整个制剂市场的竞争格局来看，兽用化药制剂集中度明显低于兽用原料药且大型兽用化药企业存在技术和规模优势,业务毛利率明显高于中小微企业，我们认为整个兽用化药制剂行业格局具备优化空间。 图26：化药制剂行业产能明显过剩 图27：国内抗微生物原料药2021年的产能利用率为61.55% 图28：国内兽用化药