3Q22A业绩表现强劲，泽布替尼持续发力

目标价:HK$161.8 UPMPOP 收市价:HK$112.0 上升空间:+44.4% 中国医药行业 UPMPOP 百济神州(6160.HK) 3Q22A业绩表现强劲，泽布替尼持续发力 财务资料 百万美元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 收入 309 1,176 1,478 2,130 2,736 增长率 (27.9%) 280.8% 25.6% 44.2% 28.4% 研发费用 (1,295) (1,459) (1,582) (1,672) (1,755) 增长率 39.6% 12.7% 8.4% 5.7% 5.0% 归母净利润 (1,597) (1,413) (2,033) (1,255) (1,109) 经调整净利润 (1,530) (1,329) (1,937) (1,149) (993) 市净率(x) 4.0 2.8 3.4 4.3 5.5 资料来源：公司、安捷证券预测，数据截至2022年11月09日 公司3Q22A实现总收入3.9亿美元，同比增加+87.8%，环比增加+13.5%，符合预期。其中，产品收入3.5亿美元，同比增加+81.6%，环比增加+14.8%；合作收入3,812万美元，同比增加+172.7%，环比增加+2.9%，符合我们预期。主要产品销售情况如下： 1)BTK抑制剂百悦泽(泽布替尼，Zanubrutinib)：3Q22A在全球实现收入1.6亿美元，同比增加+136.2%，环比增加+20.8%，符合我们预期。其中美国收入1.1亿美元，同比增加+220.9%，环比增加+22.3%，主要得益于在美获批的三个适应症(MCL/WM/MZL)的处方量持续增长；中国收入3,950万美元，同比增加+22.9%，环比增加+7.6%；截至9M22A，泽布替尼已于全球超过55个市场获批上市； 2)PD-1单抗百泽安(替雷利珠单抗，Tislelizumab)：3Q22A实现收入1.3亿美元，同比增加+66.5%，环比增加+22.2%，超出我们预期+11.1%。百泽安目前共有9个适应症在中国上市销售，包括R/RcHL、R/RUC、1LSqNSCLC、1Lnon-SqNSCLC、2L/3LHCC、2L/3LNSCLC、2L/3LMSI-H/dMMR实体瘤、2LESCC及1LNPC； 3)获百奥泰(688177.CN)授权引进的产品：3Q22A普贝希(贝伐珠单抗)实现收入987万美元，环比减少-24.0%，低于我们预期-49.3%； 4)获百时美施贵宝(BMS.US)授权于中国分销及推广的三款商业化产品：3Q22ARevlimid/Vidaza分别实现收入1,905/331万美元，环比变动-4.4%/-3.5%，符合我们预期；Abraxane于2020年3月起停售及召回后自3Q20A不再贡献收入； 5)获安进(AMGN.US)授权在华实现商业化的三款商业化产品：3Q22A地舒单抗/贝林妥欧单抗/卡非佐米分别实现收入1,815/621/282万美元，环比变动+17.0%/-34.8%/-31.1%，三款产品总收入低于我们预期-13.1%； 6)PARP抑制剂百汇泽(帕米帕利，Pamiparib)：3Q22A实现收入127万美元，环比减少-37.4%，低于我们预期-43.1%。 公司3Q22A毛利率环比提升，归母净利润低于预期。3Q22A公司毛利率环比提升1.1%至80.3%，符合我们预期，我们预计毛利率提升主要得益于毛利率较高的百悦泽在美收入持续提升；研发费用4.3亿美元，同比增加 +21.1%，环比增加+12.7%；销售及管理费用3.2亿美元，同比增加+19.9%，环比减少-2.6%，主要由于公司在多 国组建商业团队，目前公司商业化团队人数超3,000人；经营亏损4.4亿美元，同比减少-5.2%，环比基本持平；归母净亏损5.6亿美元，低于我们预期，主要由于1)研发开支超出我们预期+12.7%；2)录得非经营性损失 1.3亿美元。 主要产品近期进展及未来里程碑事件： 1)BTK抑制剂：在全球3期ALPINE试验的一项终期分析中，泽布替尼对比伊布替尼取得无进展生存期(PFS)的优效性结果，FDA对CLL/SLL新适应症上市申请做出决议的目标日期为2023年1月20日；获欧盟委员会批准用于治疗MZL，使得百悦泽成为首个且唯一在欧盟获批用于治疗MZL的BTK抑制剂；获欧洲药品管理局(EMA)人用药品委员会(CHMP)的积极意见，建议批准百悦泽用于治疗CLL。 2)PD-1单抗：中国方面，两项NDA已获NMPA受理，包括1L胃或胃食管结合部腺癌(GC/GEJC)和1LESCC，我们预计FY23E获批；百泽安今年参与医保谈判的4个新适应症(2L/3LNSCLC、2L/3LMSI-H/dMMR实体瘤、2LESCC、1LNPC)预计通过简易续约形式纳入医保；海外方面，FDA对2LESCC的上市申请做出决议的目标日期因新冠肺炎疫情的限制而延迟，新的决议日期未确定，公司计划FY23E向FDA提交针对1LGC/1LESCC/1LHCC的NDA。 我们维持百济神州(6160.HK)买入评级，维持目标价161.8港元。我们根据公司3Q22A的财务数据对模型进行调整，模型调整后FY22E/23E/24E预计实现收入14.8亿/21.3亿/27.4亿美元，同比增长+25.6%/+44.2%/+28.4%。风险：1)产品研发失败或上市不及预期；2)疫情等突发事件对产品销售产生重大影响；3)医生、患者等第三方认可不及预期；4)合作方毁约及收回产品；5)汇率风险；及6)制药及环保等相关政策风险。 股票数据 收市价(HK$) 112.00 52周最高(HK$) 239.60 52周最低(HK$) 73.80 平均每日成交量(mn) 1.22 总股本(mn) 1,464.70 总市值(HK$mn) 167,740.95 年初至今涨跌(%) -30.43 50天均线(HK$) 95.16 财政年度 12/2022 来源：彭博，数据截至2022年11 月09日 股价近期表现 HSIIndex6160HKEquity 120% 100% 80% 60% 40% 20% 9/11/219/1/229/3/229/5/229/7/229/9/229/11/22 来源：彭博 ZoeyZhu zoeyzhu@ajsecurities.com.hk 图1:产品收入(百万美元)及增长图2:主要产品收入细分(百万美元) 500 400 300 200 100 0 1Q22A2Q22A3Q22A 460% 产品收入环比增速 349.5 304.5 261.6 16.4% 14.8% 410% 360% 310% 260% 210% 160% 110% 60% 10% -40% 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 替雷利珠单抗新基合作产品贝伐珠单抗 泽布替尼 安进合作产品帕米帕利 155.5 128.7 128.2 104.3 104.9 87.6 27.229.7 29.1 23.4 22.427 13.0 6.82.6 9.9 2.0 1.3 1Q22A2Q22A3Q22A 资料来源：公司，安捷证券资料来源：公司，安捷证券 图3:国产PD-1单抗销售额(亿人民币)图4:泽布替尼销售额(百万美元) 替雷利珠单抗(百济神州) 特瑞普利单抗(君实生物) 信迪利单抗(信达生物) 9.0 7.3 6.1 6.0 5.2 5.4 2.2 1.9 1.1 美国中国其他地区 8.1 3.7 39.5 3.0 36.7 33.5 108.1 88.4 70.8 180 10160 140 8 120 6100 80 460 40 2 20 0 1Q22A2Q22A3Q22A 0 1Q22A2Q22A3Q22A 资料来源：公司，安捷证券；注：美元/人民币汇率按7.0计算资料来源：公司，安捷证券 图5:研发费用(百万美元)及增长图6:销售及管理费用(百万美元)及增长 600 500 400 300 200 100 310% 研发费用环比增速 426 390 378 12.7% -3.0% 260% 210% 160% 110% 60% 10% 400 300 200 100 310% 销售及管理费用 环比增速 331 323 295 12.5% -2.6% 260% 210% 160% 110% 60% 10% 0-40%0-40% 1Q22A2Q22A3Q22A1Q22A2Q22A3Q22A 资料来源：公司，安捷证券资料来源：公司，安捷证券 图7:模型调整 百万美元 2021A 实际值 原估计 2022E新估计 差额 %变化 原估计 2023E 新估计 差额 %变化 原估计 2024E 新估计 差额 %变化 收入 1,176 1,481 1,478 (3) 0% 2,155 2,130 (25) -1% 2,801 2,736 (66) -2% 销售成本 (165) (294) (293) 1 0% (412) (410) 2 0% (509) (507) 2 0% 毛利 1,011 1,187 1,184 (3) 0% 1,743 1,720 (23) -1% 2,292 2,229 (63) -3% 销售、一般及行政费用 (990) (1,289) (1,263) 25 -2% (1,500) (1,495) 5 0% (1,736) (1,734) 2 0% 研发费用 (1,459) (1,525) (1,582) (58) 4% (1,590) (1,672) (82) 5% (1,638) (1,755) (118) 7% 无形资产摊销 (1) (1) (1) - 0% (2) (2) 0 0% (3) (3) 0 0% 经营溢利 (1,439) (1,628) (1,663) (35) 2% (1,349) (1,449) (100) 7% (1,085) (1,264) (179) 17% 利息收入净值 (16) 49 49 - 0% 173 161 (12) -7% 142 126 (16) -11% 其他收入净值 16 (118) (369) (252) 214% - - - NM - - - NM 除税前溢利 (1,439) (1,697) (1,984) (287) 17% (1,176) (1,287) (112) 9% (943) (1,138) (195) 21% 所得税 25 (42) (50) (7) 17% 29 32 3 9% 24 28 5 21% 归母净利润 (1,413) (1,739) (2,033) (294) 17% (1,146) (1,255) (109) 9% (919) (1,109) (190) 21% 经调整净利润 (1,329) (1,642) (1,937) (295) 18% (1,041) (1,149) (108) 10% (805) (993) (189) 23% 基本每股盈利(人民币) (1.17) (1.46) (1.70) (0.25) 17% (0.95) (1.03) (0.09) 9% (0.74) (0.90) (0.15) 21% 摊薄每股盈利(人民币) (1.17) (1.46) (1.70) (0.25) 17% (0.95) (1.03) (0.09) 9% (0.74) (0.90) (0.15) 21% 利润率 2021A 2022E 2023E 2024E 毛利润率 86% 80% 80% 0.0% 81% 81% -0.1% 82% 81% -0.4% 销售、一般及行政费用 84% 87% 86% -1.5% 70% 70% 0.6% 62% 63% 1.4% 研发费用 124% 103% 107% 4.2% 74% 78%