投资价值分析报告：PVD镀膜材料技术延伸，PET铜箔业务有望崛起

深耕PVD镀膜材料二十余载，战略布局PET铜箔业务。公司成立于2002年，主营产品为PVD镀膜材料，包括ITO、钼、铜、铝、硅、钛、钽及各类合金与稀有金属靶材，应用领域从光学到节能玻璃，再扩展至LED与显示面板、光伏与半导体等。公司发展以研发创新为本，创始团队专业背景深厚，股权结构十分稳定。公司的核心竞争实力，为对于PVD镀膜技术的复合理解力以及应用拓展力。2022前三季度，公司业绩维持稳定增长，实现营收4.98亿元，同比增长15.91%；实现净利润1889.59万元，同比增长0.43%。公司厚积薄发，未来在PET铜箔及光伏ITO靶材的双轮驱动，有望迎广阔的发展空间。 公司为溅射靶材产业国产化的领军者，ITO靶材业务值得期待。物理气相沉积PVD是一种优势显著的真空镀膜技术。在PVD技术下，用于制备薄膜材料的物质统称为PVD镀膜材料，为泛半导体领域制备功能薄膜的核心原材料。公司自主研发200多款高端镀膜材料，竞争优势显著。平板显示领域，公司目标实现ITO、钼、铜、铝靶材的一站式供应。ITO靶材技术门槛高，被列为35项“卡脖子”技术之一，光伏异质结产业有望大幅扩容ITO靶材市场。公司布局ITO靶材近十年，2017年量产线投产，积极推动ITO靶材在光伏领域的扩产与验证。 PVD溅射镀膜技术延伸，公司PET铜箔业务有望率先实现量产：在锂电池行业中，PET复合铜箔是传统锂电池集流体（铜箔）的良好替代材料，可节省约2/3的铜，显著降低材料成本，实现量产后进一步扩大电芯的降本空间。另外，PET铜箔充当了保险作用，如果出现针刺的情况，PET铜箔可以将针刺位点迅速断开，从而大幅提升了锂电池的安全性。PET铜箔未来几年产业化进程有望加速，达到电池GWh级别对应的量产规模。而当前PET铜箔工业化生产的难点在于PVD溅射镀膜环节。公司丰富的PVD镀膜经验，正好对应解决当前PET铜箔的技术难点，为公司发展PET铜箔业务奠定了坚实的基础。2022年10月，公司与东威科技、腾胜科技正式签署复合铜箔设备装备协议，完成了设备选型和下定的工作，PET铜箔业务取得关键进展，未来有望实现PET铜箔的量产。 盈利预测、估值与评级：公司深耕PVD镀膜材料二十余载，PET铜箔业务有望崛起，未来发展空间广阔。我们预测公司2022-2024年营业收入将分别为6.95、9.23、12.12亿元，归母净利润分别为0.21、0.70、1.15亿元，对应EPS为0.14、0.46、0.76元，参考相对估值以及绝对估值结果，我们给予公司30元的目标价（23年PE66x），首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；光伏异质结产业化不及预期风险；国内光伏/风电政策波动风险；全新技术变革的风险；PET铜箔业务量产进度不及预期风险等。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 1、平板显示：2022H1受到海外疫情影响，海外靶材供应商供货进度不及预期，下游客户加大了向国内靶材供应商的采购量，公司临空工厂产能利用率得到有效释放，2022H1该业务实现营收1.21亿元。在地缘政治、通胀以及需求透支、疫情等多重影响下，LCD电视终端需求持续低迷，面板价格下跌，产业链库存积压。2022Q3平板显示行业稼动率开始下修，公司平板显示业务收入受到一定影响。我们预测公司2022年该业务全年营收增速为10%。截止至公司2022年中报，公司的募投项目“平板显示溅射靶材建设项目”已经建设完成，产能尚未充分释放。2023年面板行业有望逐步回暖。因此我们认为，随着下游需求的逐步回升，订单量有望增加，公司部分募投项目的产能有望释放。此外，公司打通铜、铝靶材等产品原料的自主熔炼，实现金属靶材制备工艺的全流程覆盖，产品的市场竞争力不断提升。因此，我们预测2023年该业务的营业收入增速为35%。 由于后续Mini/Micro LED等显示技术的持续发展，面板产品出货量有望继续提升，2024年该业务仍有望维持较快增长，我们预测营收增速为20%。由于下游采购量旺盛带动采购需求增加，公司产能利用率提升，2022H1该业务毛利率为24.62%。随着公司成本管理能力增强，我们预测2022-2024年毛利率分别为25%、26%、27%。 2、光学光通讯：从2020年起，蒸镀材料下游市场竞争逐步加大，为应对市场的竞争压力，公司于2021年下半年介入开发贵金属（金、银等）靶材业务。贵金属靶材售价较高，但因其销售价格中原材料成本占比较高，使得贵金属靶材毛利率相对较低，导致该业务整体毛利率下滑。2021年公司光学光通讯业务营业收入增长66.46%，而毛利率下降了12.87pct，为16.88%。2022H1该业务营业收入增长113.43%，而毛利率下降至10.19%。由于2022年3C行业整体出货量较低，公司2022年下半年业务发展存在不确定性，因此我们预测2022年公司该业务营收增速为30%。随着公司营收规模增大，产业链渠道拓张，叠加产业下游需求复苏，我们预测2023-2024年公司该业务营收增速为35%、35%。 此外 ， 由于规模效应的逐渐显现和公司内部管理能力的增强 ， 我们预测2022-2024年毛利率分别为11%、12%、13%。 我们区别于市场的观点 市场认为公司的成长点是蒸镀材料和溅射靶材业务，由于下游需求存在不确定性，认为公司缺乏看点。而我们认为公司的核心竞争力在于对PVD镀膜技术的复合理解力以及应用拓展力。PVD镀膜技术正好对应解决当前PET铜箔的技术难点。公司于2022年10月签署的PET铜箔设备合同，随着未来设备的交付，公司未来有望实现PET铜箔的量产，发展空间广阔。 股价上涨的催化因素 1）下游平板显示、光学等行业需求旺盛；2）PET铜箔业务商业化拓展顺利。 估值与目标价 我们预测公司2022-2024年营业收入将分别为6.95、9.23、12.12亿元，归母净利润分别为0.21、0.70、1.15亿元，对应EPS为0.14、0.46、0.76元，参考相对估值以及绝对估值结果，我们给予公司30元的目标价（23年PE 66x），首次覆盖给予“增持”评级。 1、PVD镀膜材料领域专家，卡位布局下一代革命技术 1.1、深耕PVD镀膜材料二十余载，布局PET铜箔业务 国内PVD镀膜材料领域的龙头。阿石创成立于2002年，总部位于福建福州。 公司从事PVD镀膜材料的研发、生产与销售，自主研发200多款高端镀膜材料，主要产品包括ITO、钼、铜、铝、硅、钛、钽及各类合金与稀有金属靶材。公司为国内PVD镀膜材料行业设备齐全、技术先进、产品多元化的龙头企业之一。 公司产品下游覆盖光学、光伏、半导体、平板显示等多个领域，客户包括京东方、华星光电、水晶光电、舜宇光学、群创光电等一线龙头企业。 图1：阿石创各类PVD镀膜靶材产品 公司在PVD镀膜材料领域发展已有20年，成长可分为四个阶段： 1）精密光学镀膜（2002-2010年）：公司成立于2002年，先期以生产蒸镀材料为主，2007年进入溅射靶材市场，产品均主要应用于精密光学元件镀膜。2009年，公司正式成为光学光电子行业协会会员单位。 2）显示面板及半导体领域（2010-2017年）：公司持续升级并开发新的溅射靶材和蒸镀材料，开始研发平板显示所用溅射靶材，成为蓝思科技、伯恩光学等公司供应商，业务拓展至平板显示行业。2015年，公司自主研发的高纯钼靶导入一线面板厂。在此基础上，公司蒸镀材料市场进一步拓展至LED、半导体行业。 3）IPO上市推动发展质的飞跃（2017-2022年）：2017年公司成功登陆A股创业板，助力公司发展迎来质的提升。2019年，公司长乐临空生产基地正式投产，生产线具备年产350吨铝靶材、800吨钼靶材以及50吨硅靶材的产能。同年，公司研发布局多年的ITO靶材（氧化铟锡）获得“中国有色金属工业科学技术奖”、“福建省科技进步一等奖”。2020年，公司半导体芯片用靶材开始投产。 4）PET铜箔及光伏ITO靶材双轮驱动，未来发展迎广阔空间（2022年起）：公司布局近十年的ITO靶材业务，未来有望充分受益于光伏异质结的产业化浪潮。基于PVD镀膜领域丰富的技术积累与经验，公司2022年正式布局PET铜箔业务，并于10月完成设备选型和下定的工作，未来PET铜箔业务有望成为公司发展的核心推动力。 图2：阿石创发展历程 发展以研发创新为本，技术实力不断提升。公司现具备真空镀膜机、烧结系统、等离子喷涂设备、电子束焊机等主要生产设备250余台（套），GDMS质谱仪、扫描电镜、光谱仪、真空镀膜机等研发和检测设备100多台（套）；公司设立研发中心，集研发、检测为一体。目前，公司已累计获得授权专利百余项，获得国家级高新技术企业、工信部“专精特新”小巨人企业等荣誉。 创始团队专业背景深厚，股权结构十分稳定。陈钦忠、陈秀梅夫妇为公司控股股东暨实际控制人，截至2022年三季报，双方总计持有上市公司股份39.10%，股权结构十分稳定。公司管理层团队在PVD镀膜材料领域的背景十分深厚，创始人陈钦忠先生凭借着多年的行业实践经验，带领公司研发团队共同研发了多项专利技术。目前，公司在福建、江苏、台湾等都设有生产基地。 图3：公司股权结构图（截至2022年三季报） 公司的核心竞争实力——对于PVD镀膜技术的复合理解力以及应用拓展力。公司从成立至今一直专注于PVD镀膜材料领域，累计服务全球范围超400家客户，涵盖光学、光伏、半导体、平板显示等多个领域。在这个过程中，不仅在材料端，公司在设备端也积累了丰富的技术经验，并具备丰富的膜层设计、膜系分析经验。 这些均为公司的发展核心竞争力，也是未来拓宽PVD应用场景、建设PVD应用新项目的核心支持力。 1.2、厚积薄发，未来有望步入高速成长期 公司收入主要来源为PVD镀膜材料，主要下游为平板显示、光学等应用领域。 公司主营产品为PVD镀膜材料，包含蒸镀材料与溅射靶材，下游客户主要分布于平板显示、光学、节能玻璃等行业。2021年，公司实现营收6.10亿元，分产品来看，溅射靶材、蒸镀材料两大产品营收占比分别为59.65%、24.40%；分应用领域来看，平板显示、光学、节能玻璃三大应用领域营收占比分别为33.90%、25.24%、17.48%。 图4：2021年公司营收分行业构成 图5：2021年公司营收分产品构成 2021年公司业绩扭转此前下滑趋势，迎来拐点。2017-2020年，公司营收自2.36亿元提升至3.54亿元，主要是溅射靶材产品收入自1.85亿元提升至2.47亿元，以及蒸镀材料产品收入自0.43亿元提升至0.73亿元；但受毛利率下滑影响，公司净利润自2018年起连续下滑。2021年，公司营收、净利润均出现显著改善，公司实现营收6.10亿元，同比增长72.43%；实现归母净利润1,766.08万元，同比增长201.14%。2022前三季度，公司营收、净利润仍维持稳定增长，公司实现营收4.98亿元，同比增长15.91%，实现归母净利润1,618.23万元，同比增长32.31%。 图6：2017年-2022年前三季度公司营收及同比增速 图7：2017年-2022年前三季度公司归母净利润及同比增速 预计伴随平板显示行业景气度提升，及公司产能利用率爬坡，公司盈利能力有望改善。2017-2021年，公司毛利率自34.71%下滑17.1pct至17.61%，净利润率自17.38%下滑13.09pct至4.29%。公司此前业绩持续下滑的主要原因包括：第一，公司为拓展平板显示行业业务，对平板显示行业投入了较多资源，固定资产和人员投入的大幅增加导致了成本、费用的上升；第二，部分原材料市场价格下降、平板显示行业周期性调整导致产品价格下降。当前，公司平板显示行业产品的盈利能力已获得显著改善。2021年，在平板显示行业景气度提升及公司产能利用率提升的双重推动下，公司平板显示行业营业收入增长64.34%，毛利率同比提升10.32pct至23%；2022H1，受疫情影响，海外靶