投资价值分析报告：PVD镀膜材料技术延伸，PET铜箔业务有望崛起

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年11月12日 公司研究 PVD镀膜材料技术延伸，PET铜箔业务有望崛起 ——阿石创（300706.SZ）投资价值分析报告 增持（首次） 深耕PVD镀膜材料二十余载，战略布局PET铜箔业务。公司成立于2002年，主营产品为PVD镀膜材料，包括ITO、钼、铜、铝、硅、钛、钽及各类合金与稀有金属靶材，应用领域从光学到节能玻璃，再扩展至LED 与显示面板、光伏与半导体等。公司发展以研发创新为本，创始团队专业背景深厚，股权结构十分稳定。公司的核心竞争实力，为对于PVD镀膜技术的复合理解力以及应用拓展力。2022前三季度，公司业绩维持稳定增长，实现营收4.98亿元，同比增长15.91%；实现净利润1889.59万元，同比增长0.43%。公司厚积薄发，未来在PET铜箔及光伏ITO靶材的双轮驱动，有望迎广阔的发展空间。 公司为溅射靶材产业国产化的领军者，ITO靶材业务值得期待。物理气相沉积PVD是一种优势显著的真空镀膜技术。在PVD技术下，用于制备薄膜材料的物质统称为PVD 镀膜材料，为泛半导体领域制备功能薄膜的核心原材料。公司自主研发200多款高端镀膜材料，竞争优势显著。平板显示领域，公司目标实现ITO、钼、铜、铝靶材的一站式供应。ITO靶材技术门槛高，被列为35项“卡脖子”技术之一，光伏异质结产业有望大幅扩容ITO靶材市场。公司布局ITO靶材近十年，2017年量产线投产，积极推动ITO靶材在光伏领域的扩产与验证。 PVD溅射镀膜技术延伸，公司PET铜箔业务有望率先实现量产：在锂电池行业中，PET复合铜箔是传统锂电池集流体（铜箔）的良好替代材料，可节省约2/3的铜，显著降低材料成本，实现量产后进一步扩大电芯的降本空间。另外，PET铜箔充当了保险作用，如果出现针刺的情况，PET铜箔可以将针刺位点迅速断开，从而大幅提升了锂电池的安全性。PET铜箔未来几年产业化进程有望加速，达到电池GWh级别对应的量产规模。而当前PET 铜箔工业化生产的难点在于PVD溅射镀膜环节。公司丰富的PVD镀膜经验，正好对应解决当前PET铜箔的技术难点，为公司发展PET铜箔业务奠定了坚实的基础。2022年10月，公司与东威科技、腾胜科技正式签署复合铜箔设备装备协议，完成了设备选型和下定的工作，PET铜箔业务取得关键进展，未来有望实现PET铜箔的量产。 盈利预测、估值与评级：公司深耕PVD镀膜材料二十余载，PET铜箔业务有望崛起，未来发展空间广阔。我们预测公司2022-2024年营业收入将分别为6.95、9.23、12.12亿元，归母净利润分别为0.21、0.70、1.15亿元，对应EPS为0.14、0.46、0.76元，参考相对估值以及绝对估值结果，我们给予公司30元的目标价（23年PE 66x），首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；光伏异质结产业化不及预期风险；国内光伏/风电政策波动风险；全新技术变革的风险；PET铜箔业务量产进度不及预期风险等。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 354 610 695 923 1,212 营业收入增长率 11.80% 72.43% 13.88% 32.78% 31.33% 净利润（百万元） 6 18 21 70 115 净利润增长率 -59.95% 201.14% 19.90% 232.93% 63.73% EPS（元） 0.04 0.12 0.14 0.46 0.76 ROE（归属母公司)（摊薄） 1.32% 2.37% 2.77% 8.47% 12.22% P/E 634 228 190 57 35 P/B 8.4 5.4 5.3 4.8 4.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-11-11。注：2020-2022年总股本分别为1.41/1.53/1.53亿股。 当前价/目标价：26.36/30.00元 作者 分析师：贺根 执业证书编号：S0930518040002 021-52523863 hegen@ebscn.com 分析师：王招华 执业证书编号：S0930515050001 021-52523811 wangzhh@ebscn.com 联系人：汲萌 021-52523859 jimeng@ebscn.com 联系人：黄筱茜 021-52523813 huangxiaoqian@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 1.53 总市值(亿元)： 40.29 一年最低/最高(元)： 15.74/33.91 近3月换手率： 212.90% 股价相对走势 -39%-24%-8%7%23%11/2102/2205/2208/22阿石创沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 40.65 8.46 21.14 绝对 39.52 -3.65 -3.57 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 阿石创（300706.SZ） 投资聚焦 关键假设 1、平板显示： 2022H1受到海外疫情影响，海外靶材供应商供货进度不及预期，下游客户加大了向国内靶材供应商的采购量，公司临空工厂产能利用率得到有效释放，2022H1该业务实现营收1.21亿元。在地缘政治、通胀以及需求透支、疫情等多重影响下，LCD电视终端需求持续低迷，面板价格下跌，产业链库存积压。2022Q3平板显示行业稼动率开始下修，公司平板显示业务收入受到一定影响。我们预测公司2022年该业务全年营收增速为10%。截止至公司2022年中报，公司的募投项目“平板显示溅射靶材建设项目”已经建设完成，产能尚未充分释放。2023年面板行业有望逐步回暖。因此我们认为，随着下游需求的逐步回升，订单量有望增加，公司部分募投项目的产能有望释放。此外，公司打通铜、铝靶材等产品原料的自主熔炼，实现金属靶材制备工艺的全流程覆盖，产品的市场竞争力不断提升。因此，我们预测2023年该业务的营业收入增速为35%。由于后续Mini/Micro LED等显示技术的持续发展，面板产品出货量有望继续提升，2024年该业务仍有望维持较快增长，我们预测营收增速为20%。由于下游采购量旺盛带动采购需求增加，公司产能利用率提升，2022H1该业务毛利率为24.62%。随着公司成本管理能力增强，我们预测2022-2024年毛利率分别为25%、26%、27%。 2、光学光通讯：从2020年起，蒸镀材料下游市场竞争逐步加大，为应对市场的竞争压力，公司于2021年下半年介入开发贵金属（金、银等）靶材业务。贵金属靶材售价较高，但因其销售价格中原材料成本占比较高，使得贵金属靶材毛利率相对较低，导致该业务整体毛利率下滑。2021年公司光学光通讯业务营业收入增长66.46%，而毛利率下降了12.87pct，为16.88%。2022H1该业务营业收入增长113.43%，而毛利率下降至10.19%。由于2022年3C行业整体出货量较低，公司2022年下半年业务发展存在不确定性，因此我们预测2022年公司该业务营收增速为30%。随着公司营收规模增大，产业链渠道拓张，叠加产业下游需求复苏，我们预测2023-2024年公司该业务营收增速为35%、35%。此外，由于规模效应的逐渐显现和公司内部管理能力的增强，我们预测2022-2024年毛利率分别为11%、12%、13%。 我们区别于市场的观点 市场认为公司的成长点是蒸镀材料和溅射靶材业务，由于下游需求存在不确定性，认为公司缺乏看点。而我们认为公司的核心竞争力在于对PVD镀膜技术的复合理解力以及应用拓展力。PVD镀膜技术正好对应解决当前PET铜箔的技术难点。公司于2022年10月签署的PET铜箔设备合同，随着未来设备的交付，公司未来有望实现PET铜箔的量产，发展空间广阔。 股价上涨的催化因素 1）下游平板显示、光学等行业需求旺盛；2）PET铜箔业务商业化拓展顺利。 估值与目标价 我们预测公司2022-2024年营业收入将分别为6.95、9.23、12.12亿元，归母净利润分别为0.21、0.70、1.15亿元，对应EPS为0.14、0.46、0.76元，参考相对估值以及绝对估值结果，我们给予公司30元的目标价（23年PE 66x），首次覆盖给予“增持”评级。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 阿石创（300706.SZ） 目 录 1、 PVD镀膜材料领域专家，卡位布局下一代革命技术 .......................................................... 6 1.1、 深耕PVD镀膜材料二十余载，布局PET铜箔业务 ................................................................................ 6 1.2、 厚积薄发，未来有望步入高速成长期 ..................................................................................................... 8 2、 溅射靶材技术壁垒高，公司为产业国产化的领军者........................................................... 11 2.1、 物理气相沉积（PVD）：一种优势显著的真空镀膜技术 ....................................................................... 11 2.2、 溅射靶材：泛半导体领域制备功能薄膜的核心原材料 ......................................................................... 12 2.3、 ITO靶材：技术门槛极高，国产渗透率提升正当时 ............................................................................. 14 2.4、 光伏异质结商业化可期，有望大幅扩容ITO靶材市场 ......................................................................... 16 2.4.1、 异质结技术：下一代商业光伏生产的候选技术 ............................................................................... 16 2.4.2、 光伏异质结产业为ITO靶材带来更为广阔市场 .............................................................................. 19 2.5、 阿石创：竞争优势显著，未来发展值得期待 ........................................................................................ 19 3、 PVD溅射镀膜技术延伸，公司PET铜箔业务有望率先实现量产 ....................................... 21 3.1、 复合集流体技术助力锂电池安全降本，PET铜铝箔产业化进程开启 ...............................................