会员增长持续超预期，流媒体向上拐点明确

2022年11月11日 证券研究报告•公司动态跟踪报告 迪士尼（DIS.N）传媒 会员增长持续超预期，流媒体向上拐点明确 投资要点 事件：迪士尼发布FY2022Q4业绩，根据公告内容：公司在FY2022Q4实现收入201.5亿美元，同比增长8.7%，相比疫情前FY19Q3也已恢复正向增长；经营利润16亿美元，同比增长0.1%；净利润1.6亿美元，同比上升1.3%。 流媒体会员高速增长，财务向上拐点明确。FY22Q4DTC营收同比增长17.6%至49.1亿美元，占比总营收约1/4；经营亏损由6.3扩大至14.7亿美元，原因主要是Disney+内容成本上升、销售费用上升以及流媒体优先上映渠道取消。本季度或为公司流媒体运营亏损峰值，预计未来亏损将下降，基于：1）会员价 格上涨和12月推出Disney+广告层带来广告收入以及会员增量；1）降本增效，合理化营销支出；3）优化内容选择和分发方法，提升用户粘性。 1）Disney+增长持续超预期：FY2022Q4订阅数增加1210万，超出市场930万的预期，截至FY22Q4末，Disney+订阅总数达到1.642亿，较FY21Q4末增长39%；客单价由FY21Q4的4.12美元下滑至3.91美元。公司预计Disney+将在2024年实现盈利。 北美增长乏力，国际市场贡献最大增量，但印度地区IPL版权失利影响未来增长。FY22Q4北美会员数保持平稳，由于更多用户选择多个产品捆绑销售的服务，客单价有所下降。由于本季度上线更多板球赛事，印度市场Disney+Hotstar 实现量价齐升且增速亮眼，会员人数同比增长30.1%达5840万，会员价同比增长53.8%至1.2美元（主要是广告收入增加驱动）。我们认为迪士尼在国际市场 （除印度地区）目前渗透率仍然较低，会员数为4920万人，而奈飞有约1.1亿国际会员，未来国际市场将贡献主要增量；印度市场是迪士尼优势市场，但由于IPL版权获取失利，下个季度该市场会员人数或将下降。 2）ESPN+和Hulu小幅增长：截至FY22Q4末，订阅用户数同比增长42%达 2430万；同时客单价由FY21Q4的4.74小幅提升至4.84美元，同比上涨2%。Hulu订阅用户增加但增速持续放缓，FY22Q4末达到4720万，同比上涨8%， 环比增加100万。 迪士尼乐园业绩已恢复至疫情前水平，美国国内乐园增长稳健。FY22Q4乐园、体验和消费品业务营收同比FY21同期增长36%至74.3亿美元，经营利润大幅提升至15.1亿美元，去年同期为6.4亿美元，财务表现恢复至FY19同期水平。 美国国内乐园收入同比翻倍增长，7月迪士尼“愿望号”邮轮开航，付费游客载客率提升；一季度推出Genie+和LightingLane推动门票价格上涨。国际乐园方面，巴黎乐园表现较优，但上海乐园由于疫情影响，开园时间显著减少。 媒体和娱乐发行业务营收小幅下滑，盈利能力有所下降。FY2022Q4，公司媒体和娱乐发行业务实现营收127.3亿美元，同比下降3%；经营利润实现0.83亿美元，受流媒体业务亏损拖累，同比下滑91%。除流媒体业务外，公司媒体 和娱乐发行业务还包括有线电视和内容销售许可。 1）有线电视：FY2022Q4营收实现63.4亿美元，同比小幅下降5%；经营利润为17.4亿美元，同比上涨6%。利润上升的主要原因是该季度播出NBA决赛，国内频道的广告收入增加。 2）内容销售和授权：FY2022Q3营收实现17.4亿美元，同比下降15%；经营亏损为1.78亿美元，去年同期为0.7亿美元。业绩下滑原因为期间内发行影片数量减少。去年同期上映了《黑寡妇》《失控玩家》等四部影片，今年只有《雷神4：爱与雷霆》，但接下来的2023年第一财季将有《黑豹2》、《阿凡达2》、 《蚁人3》等大片上映，有望贡献业绩增量。 风险提示：流媒体行业竞争恶化的风险；新产品推出市场效果不及预期的风险；内容购买不及预期的风险；汇率变动的风险。 西南证券研究发展中心 分析师：刘言 执业证号：S1250515070002电话：023-67791663 邮箱：liuyan@swsc.com.cn 相关研究 1.迪士尼（DIS.N）：广告会员价格确定，美国乐园持续恢复(2022-08-11) 2.迪士尼（DIS.N）：从定量和定性看迪士尼流媒体成长空间(2022-06-02) 3.迪士尼（DIS.N）：流媒体保持增长势头，美国乐园量价齐升(2022-05-12) 4.迪士尼（DIS.N）：流媒体会员增量出色，乐园恢复至疫情前水平(2022-02-11) 5.迪士尼（DIS.N）：Disney+增长显著，乐园业务有所恢复(2021-11-11) 6.迪士尼（DIS.N）：内容的互联网化，传统公司逆袭互联网(2021-04-27) 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内 的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 公司评级 行业评级 买入：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20%以上 持有：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10%与20%之间 中性：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与10%之间 回避：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间卖出：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上 跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默 措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告 须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究发展中心 上海 地址：上海市浦东新区陆家嘴东路166号中国保险大厦20楼邮编：200120 北京 地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 深圳 地址：深圳市福田区深南大道6023号创建大厦4楼邮编：518040 重庆 地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼邮编：400025 西南证券机构销售团队 区域 姓名 职务 座机 手机 邮箱 蒋诗烽 总经理助理、销售总监 021-68415309 18621310081 jsf@swsc.com.cn 崔露文 高级销售经理 15642960315 15642960315 clw@swsc.com.cn 王昕宇 高级销售经理 17751018376 17751018376 wangxy@swsc.com.cn 薛世宇 销售经理 18502146429 18502146429 xsy@swsc.com.cn 上海 汪艺 销售经理 13127920536 13127920536 wyyf@swsc.com.cn 岑宇婷 销售经理 18616243268 18616243268 cyryf@swsc.com.cn 陈阳阳 销售经理 17863111858 17863111858 cyyyf@swsc.com.cn 张玉梅 销售经理 18957157330 18957157330 zymyf@swsc.com.cn 李煜 销售经理 18801732511 18801732511 yfliyu@swsc.com.cn 李杨 销售总监 18601139362 18601139362 yfly@swsc.com.cn 张岚 销售副总监 18601241803 18601241803 zhanglan@swsc.com.cn 杜小双高级销售经理 18810922935 18810922935 dxsyf@swsc.com.cn 北京 王一菲 销售经理 18040060359 18040060359 wyf@swsc.com.cn 王宇飞 销售经理 18500981866 18500981866 wangyuf@swsc.com 巢语欢 销售经理 13667084989 13667084989 cyh@swsc.com.cn 郑龑 广深销售负责人 18825189744 18825189744 zhengyan@swsc.com.cn 杨新意 销售经理 17628609919 17628609919 yxy@swsc.com.cn 广深 张文锋 销售经理 13642639789 13642639789 zwf@swsc.com.cn 陈韵然 销售经理 18208801355 18208801355 cyryf@swsc.com.cn 龚之涵 销售经理 15808001926 15808001926 gongzh@swsc.com.cn