深度报告：把握火电需求复苏机遇，高端管材龙头蓄势待发

公司是国内不锈钢管行业龙头企业之一，第一家国产化S30432供应商。武进不锈在石油炼化、天然气输送、电站锅炉和煤化工等行业的不锈钢管市场中居于行业领先地位。公司自主创新，填补了我国超超临界火电机组锅炉用不锈钢无缝管国内空白，是第一家国产化S30432的供应商，对超超临界机组供货数量最多。 原料成本压力缓解，公司盈利能力有望持续提升。受2022年上半年原材料价格强势和价格传导不畅影响，公司的毛利率有所下降。但原材料价格于2022年下半年持续走弱，成本压力得到显著缓解，同时公司专注于管理体系和成本结构的持续优化，三费占比逐步下降，公司盈利能力有望持续提升。 火电锅炉管需求释放，公司积极增产把握市场复苏机遇。目前我国发电领域中煤电贡献了60%的发电量，是当之无愧的主体能源。而超超临界燃煤技术由于其效率高，成本低，排污少的特性，能够很好的解决我国电力短缺和低碳环保之间的矛盾，将成为未来煤电的主流技术。受益于火电核准量大增以及改造升级需求提振，2025年火电锅炉高端不锈钢无缝管需求将由2021年的3.81万吨提升至10万吨，CAGR为27.32%。公司把握火电管材市场复苏机遇，积极发行可转债增产2万吨高端不锈钢锅炉管，业绩增速有望得到明显提振。 炼油化工行业高速增长，裂解炉用管国产化大势所趋。2021年我国乙烯裂解炉、高温炉管市场规模分别达47.8亿元、8.3亿元，同比分别增加77.2%、3.75%。根据华经情报网，预计我国乙烯裂解炉、高温炉管市场规模稳定扩大，2024年市场规模分别达到53.6亿元、17.6亿元。但目前国产化炉管尚无高温持久数据，设计单位无法选用。公司与国内某石化巨头联合立项，展开深度合作，致力于打破国外垄断，实现乙烯裂解炉对流段炉管的国产化。 借制造业升级东风，打造精密管行业龙头地位。我国制造业升级目标将使精密不锈钢管材需求高速增加。我国虽然在不锈钢产量方面位居世界前列，但是在高端钢材尤其是精密不锈钢管材方面仍有较大缺口。作为精密不锈钢管材的龙头企业，公司在3500吨精密管材生产线投产过后继续砥砺前行，将为公司高盈利能力构筑护城河，打造行业龙头地位。 投资建议：公司始终保持行业第一梯队的地位，随着募投项目逐步放量，下游需求的高景气带动产品销量增长，原料端价格回落将进一步增厚利润，公司将迎来价量齐升。据此，我们预测公司2022-2024年归母净利润为1.99、3.06和4.27亿元，EPS分别为0.50、0.76和1.07元，以11月11日收盘价计算，PE依次为22、14和10倍，低于可比公司平均水平，首次覆盖，给予公司“推荐”评级。 风险提示：项目进度不及预期；原材料价格上涨风险；下游需求不及预期等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1武进不锈：不锈钢管行业领军企业 1.1国内不锈钢管行业龙头企业之一 ， 第一家国产化S30432供应商 江苏武进不锈股份有限公司是国内不锈钢管龙头企业之一。武进不锈钢管有限公司成立于2001年，在2012年改名为江苏武进不锈股份有限公司，其前身可追溯到1987年成立的武进县郑陆不锈钢管厂，于2016年12月19日在上海证券交易所主板成功上市。公司主营业务是工业用不锈钢及特种合金无缝管、焊接管和管件、法兰产品的研发、制造和销售，其主要产品工业用不锈钢无缝管和工业用不锈钢焊接管规格可覆盖大、中、小口径及各种壁厚，产品被广泛应用于电站锅炉、核电、石油化工、LNG、光电、船舶与海洋及压力容器、机械制造等行业。在石油炼化、LNG、电站锅炉和煤化工等工业用不锈钢管市场中，武进不锈居于行业领先地位。 武进不锈是第一家国产化S30432的供应商，在超超临界机组上供货数量最多。公司生产的S30432钢管最早在河南大唐信阳发电有限公司3号660MW超超临界机组中进行使用。国华绥中1000MW机组中投入使用，标志着S30432钢管的真正国产化。2012年由中国电机工程学会主持的《国产S30432钢特性研究及在1000MW超超临界锅炉的应用》科学技术成果鉴定，武进不锈作为唯一S30432的国产化产家参与其中。此外，公司胜诉了国内首例S30432反倾销案，在火电锅炉管领域内常年稳居国内前列。 表1：公司历史进程 公司实际控制人为朱国良家族。朱国良家族即朱国良先生、顾坚勤女士、朱琦女士和沈卫强先生，其中朱国良与顾坚勤为夫妻关系；朱琦与朱国良为父女关系、与顾坚勤为母女关系、与沈卫强为夫妻关系。截至2022年中，朱国良家族合计持有公司39.28%的股权，其中朱国良持有公司16.14%的股权，朱琦持有13.28%股权，分别为公司的前两大股东，顾坚勤持有2.22%的股权，沈卫强持有2.22%的股权，股权占比5.42%的公司第三大股东——常州富盈投资有限公司的实际控制人同样是朱国良家族，朱国良和朱琦分别持股常州富盈投资有限公司60%和40%。公司目前有全资子公司——常州润兴管业有限公司，其主营业务范围是不锈钢管、钢制管件制造及加工，由武进不锈持股100%。 图1：公司实控人为朱国良家族（截至2021年12月31日） 1.2主导工业用中高端市场，公司品牌优势较强 公司处于不锈钢管产业链中游，工业用中高端市场进入壁垒高。武进不锈位于整个不锈钢管产业链的中游不锈钢管材制造部分，其上游主要是不锈钢冶炼及不锈钢型材行业，下游行业包括了石油、化工、天然气、电力设备制造、造纸、机械制造、医药器材、食品加工、仪器仪表、航空航天、军工等各类行业，应用范围广泛。工业用不锈钢管属于技术密集型产业，在中高端市场中，其产品使用环境较为严格，且多为特殊钢种，质量要求较为严格，技术含量较高，使行业具备了较高的进入壁垒。武进不锈在工业用不锈钢管中高端市场中经营时间较长，技术与装备水平高，产品质量过硬，打造了较强的品牌优势，同时与很多大型工业客户建立了稳定的合作关系，因此在该类市场具有较强的竞争优势，处于相对主导地位。 图2：不锈钢管行业产业链 图3：公司产品结构 图4：公司主要产品系列 表2：公司主要产品规格型号分类 现有产能12万吨，规划建设2万吨高端不锈钢无缝管。公司现有不锈钢管总产能达12万吨，在2023年预计还将继续投产2万吨高端装备用高性能不锈钢无缝管。公司自主研发了超超临界火电机组锅炉管用核心产品S30432、TP310HCbN。在高压加氢装置用不锈钢管方面，开发了大口径厚壁不锈钢冷轧无缝管，填补国内空白，主要技术性能达到了国际同类产品的先进水平。与高校和研究院所合作，成功开发新型奥氏体耐热钢SP2215不锈钢无缝管，以期用于高效超超临界过热器/再热器，从而确保公司核心竞争力快速提升，使公司走在国内外行业最前列。 表3：公司产能情况（单位：吨） 无缝管和焊接管生产工艺灵活，能够满足各类工业用户的需求。无缝管主要运用冷轧和冷拔工艺，相比之下，冷轧的加工道次少、精度高、表面质量好； 冷拔则有着设备简单等优点。公司主要以成熟度最高的冷轧工艺为主，与冷拔相结合，能够实现产品成材率高，单位材料与能耗低，具备一定的成本优势。 焊接管则采用先进的大型711自动焊接机组与JCO工艺，能够实现焊接钢管柔性成型，成材率极高。 图5：不锈钢无缝管生产工艺流程 图6：不锈钢焊接管生产工艺流程 2财务分析：疫情冲击，2022年前三季度公司盈利有所下滑 2.1疫情冲击，22Q1-Q3公司净利下滑 2022年前三季度，公司营收、归母净利润同比分别为+1.97%、-8.78%。受疫情冲击，前三季度公司主营产品产销量下滑，其中无缝管产量同比下滑14.30%，焊接管产量同比下滑28.98%，叠加原材料价格上涨，公司主要产品盈利能力有所下滑，22前三季度公司实现营收20.38亿元，同比+1.97%，实现归母净利润1.43亿元，同比-8.78%。分季度看，随着疫情缓解，公司恢复正常生产经营，22Q3公司实现营收7.70亿元，同比+17.72%，实现归母净利润0.61亿元，同比+6.31%。 在手订单充足，四季度盈利将稳步回升。随着火电锅炉管等领域需求回暖，公司订单充足，截至2022年8月末，公司在手订单有无缝管17408吨、焊管6948吨，相关生产计划已排产至年底，预计公司四季度盈利将稳步回升。 图7：2022年前三季度公司营收同比+1.97% 图8：2022年前三季度公司归母净利润同比-8.78% 图9：公司主要产品产量情况（单位：吨） 图10：公司主要产品售价情况（单位：元/吨） 2.2原料成本压力缓解，公司毛利率有望抬升 公司主要产品为不锈钢无缝管，下游消费领域主要是石油化工。近年来公司营收主要由无缝管贡献，2020-2022H1无缝管在营收中占比逐步上升，分别为62.65%、64.14%、65.90%。从下游行业来看，公司产品主要流向石油化工、机械设备等领域，其中石油化工是公司最大的下游消费领域，2022H1石油化工领域营收占比40.05%，毛利占比44.50%。 原料价格上涨拖累，2022年前三季度毛利率同比下滑1.42pct。2022年前三季度公司主要原材料不锈钢圆钢和板材价格强势，其中不锈钢圆钢价格同比+17.56%，不锈钢板材价格同比+7.82%，导致公司前三季度毛利率同比下滑1.42pct，至13.62%。三季度单季度来看，上游原材料价格明显走弱，22Q3不锈钢圆钢价格环比-14.09%，不锈钢板材价格环比-15.71%，原料成本压力缓解明显，22Q3毛利率环比上升0.87pct，至14.93%。 图11：2022年前三季度公司毛利率下滑 图12：主要原材料价格情况（单位：元/吨） 图13：2022年上半年公司无缝管营收占比65.9% 图14：2022年上半年公司无缝管毛利占比60.41% 图15：公司营收按下游行业分布情况 图16：公司毛利按下游行业分布情况 公司三费占比逐年下降，资产负债率维持低位。公司各项降费措施取得成效，费用支出逐年减少。2022年前三季度公司销售费用、管理费用、财务费用均有下降，三费占比同比下降0.65pct。公司稳健扩张，资产负债率维持低位，2020-2022前三季度年公司的资产负债率分别为30%、30%、31%，保持平稳状态。 图17：2015年以来三费占比呈下降趋势 图18：公司资产负债率 3火电锅炉管需求释放，公司产品结构有望进一步优化 3.1火电“压舱石”作用突出，锅炉管需求释放 3.1.1火电“压舱石”作用突出，保障电力供应稳定 火电是我国无可争议的主体电源。立足富煤贫油少气的基本国情，我国形成了以煤电为主、气电为辅、生物质发电为补充的火电发展格局。截至2022年8月，全国火电装机13.1亿千瓦，占发电总装机容量的53%，其中，煤电11.1亿千瓦，贡献了60%的发电量、70%的尖峰出力保障和不可替代的电网安全支撑，有力满足了经济社会发展需要，是当前无可争议的主体电源。 图19：2020年我国的能源结构 图20：2022年1-8月发电量 以煤电为主的稳定支撑性电源建设有望重新启动。受煤价和“双碳”影响，2021年我国的火电投资完成额有所下降，新增投产煤电装机仅2800万千瓦，是15年来的最低水平，21年以来频繁出现的拉闸限电现象以及22年夏天由极端高温带来的用电高峰电力供应不足的问题都侧面反映了新能源供电能力不足以及不稳定的问题，而火电具有稳定性较强，建设周期较短等优势，为了保障电力供应，国家迅速出台一系列政策，要求加快煤炭产能释放，火电承担保障电力供应的主要责任。2022年8月19日，电规总院发布《未来三年电力供需形势分析》，提出要保障未来三年1.4亿千瓦煤电按期投产，同时尽快将新增规划煤电项目落实，适时新增规划一批电源储备项目，以煤电为主的稳定支撑性电源建设有望重新启动。 表4：部分火电相关政策 2021Q4以来火电核准装机量明显增加。从2021年Q4开始，火电投资规模出现较大幅度的增长，2021年12月获得核准的煤电装机占到全年总核准装机的54.37%。根据我们统计，2022年1-9月份火电核准量