智能电表新周期降临，公司业绩进入高速增长

智能电表新周期来临，2023-2024年进入快速放量期：2009年颁布的智能电网计划带动智能电表安装量迅速上升，2014-2015年智能电表安装量达到高点，单相表招标量分别达到8568、8090万只。尽管当前国家电网从节约资源角度出发，提倡以“电能表状态评价及更换”替代“电能表到期轮换”，但是根据各省的替换比例来看，我们预计8年替换周期节点下各省平均替换比例为75%以上，但受疫情以及缺芯影响，智能电表替换延缓，预计2022-2024年国网招标的单相电表数量分别为5632、9528、8933万只，2023年较2022年增幅达到69.18%。 新标准下炬华科技智能电表招标价格不断提升：2020年国家电网在采购标准中对于电能表颁布了新的技术标准，其中智能电能表新标准作为向IR46靠拢的过渡产品，带来招标价格稳定上涨。随着新标准电表招标比例提升，炬华科技在最近的批次中均价也有所反应，A级/单相均价从2020-1批的146.9元上涨59.36%至最新的2022-1批的234.1元，B级/三相均价从2020-1批的402.4元上涨50.2%至最新的2022-1批的604.4元。 充电桩新业务成长空间巨大：2020年子公司正华电子为炬华智慧产业园建设运营的充电桩已完成检定并全部取得合格证书，成为杭州市首个完成充电桩强制检定工作的充电站。充电桩作为当下解决新能源汽车里程焦虑的方法之一，是新基建建设中的重点建设对象。随着居民收入水平提升及道路交通环境改善，千人汽车保有量预计在2030年可以达到300辆左右，此时新能源车保有量渗透率若达到20%，则有8600万辆左右，而根据《电动汽车充电基础设施发展指南（2015-2020年）》要求车桩比达到1:1来看，充电桩设施仍存在巨大的缺口。我们认为公司充电桩新业务或成为公司未来长期巨大看点。 投资评级：智能电表更换周期来临，叠加新标准物联表单价提升，预计公司2022-2024年营收分别为15.98/23.07/29.07亿元，归母净利润分别为4.58/6.14/7.31亿元，对应估值分别20.07/14.96/12.57，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：国网招标数量不及预期、物联表普及速度不及预期，行业竞争加剧格局恶化风险。 1智能电表行业先锋，多年发展积累扎实基础 炬华科技是一家专业从事能源物联网设备研发、生产、销售与服务的高新技术企业。公司主要业务分为智慧计量与采集系统、智能电力终端及系统、物联网智能水表、智能配用电产品及系统、智能充电设备、物联网传感器及配件等物联网产品和综合能源服务解决方案。公司主要服务于国家电网、南方电网及各省网公司等国内电力用户和非电力用户，目前是国家电网和南方电网主要供应商之一。 1.1多业务齐头并进，智能电表主要核心 公司ODM起家，后自研品牌开启全面布局之路。炬华有限成立于2006年，后在2009年收购正华电子，利用其先前代工积累的技术优势，加强自主品牌建设。2009年下半年，国家电网对于电能表的采购模式开始由各省网独立进行过渡为集中规模采购模式，炬华科技抓住机遇，参与国网的招投标，此后中标份额及金额逐年增加，2011年成为用电信息采集系统产品专变终端、集中器、采集器均中标的单位之一，后续通过并购等手段开始进入智能水表、能源管理系统等领域，通过收购劳克莱斯（LOGAREXSmart Metering, s.r.o.）积极开拓海外市场，完善各市场布局。 图1.公司发展历程 智慧计量为主要业务，配用电业务占比上升至10.4%。2021年，炬华科技智慧计量与采集系统项目营收占比从2020年的80.9%下降至2021年的74.0%，其业务主要包括智能电能表（单相表、三相表）和采集设备（采集器、集中器、专变），而智能配用电产品及系统却从2020年的5.3%增长至2021年10.4%，该部分产品主要是谐波治理、智能电气、电动汽车充电桩及系统，有望成为公司未来潜在发力点。智能电力终端及系统、物联网传感器及配件、智能流量仪表及系统几项业务占比保持稳定。 图2.2021公司各业务占比 1.2股权结构稳定，团队研发能力强劲 团队技术背景强硬，领头人为业内专家。丁敏华为公司实控人，共持有公司34.47%的股份，1987年毕业于浙江大学测试计量技术及仪器专业，于1990年获得工程硕士并加入中国磁记录设备公司，曾任公司总工程师，从事研发30余年，是电能计量业内知名技术专家之一，曾参与多项标准起草和制定工作，且高管团队均有扎实的技术背景或从业经历。 图3.公司股权架构图 表1.公司管理层简介 开展股权激励，绑定核心员工利益。公司于2022年6月6日实施限制性股票激励计划，此次计划包括中层管理人员，核心技术、业务骨干人员和其他骨干人员共250人，总计900万股，实施条件为2022、2023年收入增长率不低于15%、30%或净利润增长率15%、30%，为公司后续增长铺垫信心，激发员工动力。 表2.股权激励条件 1.3招标增长，业绩显著上升 营收受电网投资影响，2022年出现拐点。公司自2009年上市以来至2021年，营收CAGR15.05%，净利润CAGR为21.74%，整体表现优异。最近几年公司业绩随着电网的招标节奏出现波动，后续随着电网投资的回暖和电能表新周期的降临，22年前三季度实现营收/利润为10.37/2.95亿元，同比+34.45%/35.54%，出现经营拐点。公司在上半年收到国网2022年新增第三批采购、2022年第三十批采购中标通知，总金额分别为1亿元、4.88亿元，以及南网2022年计量产品第一批框架招标项目中标通知，总金额分别为1.07亿元，共计6.95亿元，较去年同期增长106.90%。我们预计将逐步确认收入，带来业绩增长。 图4.公司营业收入及增速 图5.公司归母净利润及增速 整体毛利率保持稳定，主营产品毛利持续提升。近年公司毛利率维持在35%以上，2022年前三季度公司毛利率为39.88%，同比上升1.05pct；归母净利率为28.45%，同比上升0.05pct；主要系原材料价格上涨和供应链影响，推升了公司营业成本。 分业务板块来看，公司最主要的智慧计量与采集系统业务毛利率稳中有升，受益于物联表单价上涨带来的招标均价的上行，2021年提升至40%，同时公司智能电力终端及系统业务毛利率高达60%以上。 图6.公司整体毛利率和归母净利率 图7.公司分业务毛利率 三费管控能力强，净利率持续向好。公司2022前三季度销售/管理/财务费用率分别为4.32/9.99/-3.89%，同比+0.4/+0.39/-0.11pct，管理费用稍有上升主要系计提了限制性股票费用摊销所致。我们预计未来随着物联表的放量以及智能电力终端及系统占比的提升，以及成本端的下降，公司净利率有望进一步上行。 存货周转较为稳定，应收账款表现优异。公司近几年存货周转天数上较为稳定，2021年出现上涨，主因系公司加大了原材料采购和产品生产，整体库存上涨了约65%，一方面为完成现有的订单的交付，另一方面为应对未来持续增长的智能电表需求，整体处于良性发展水平。应收账款周转天数稳中有降，应收账款数额保持稳定，回款管理能力有所加强。 图8.2017-2022Q3三费占营收比重（%） 图9.公司存货/应收账款周转天数（天） 研发投入加码，把握电力发展新机遇。公司研发支出持续保持在6%左右的水平，累计拥有128项专利，其中实用新型专利占比47.7%，包括带采集功能的智能电能表、单相本地费控智能电能表等，以及公司自主研发的多项软件著作权。未来随着双碳目标的推进以及电力物联网的建设，企业的技术能力将成为发展的关键因素。公司从2021年开始加大研发力度，研发人员数量增加44人，研发人员占总员工比例为32.6%，研发费用同比增长38.5%至0.78亿元。 图10.公司研发人员（人）和研发支出占比（%） 图11.公司专利分布 2多重因素，推动智能电表新周期 2.1发展历程：各周期驱动因素不同，今周期不同以往 2.1.1政策引导电表全面安装，疫情扰动推延招标节奏 智能电表功能齐全，满足未来电网发展需求。普通电能表是用于测量、记录、显示电路消耗电能的仪表器械，智能电表则是在此基础上增添了双向计量、阶梯电价、分时电价、峰谷电价、防窃电、信息储存和处理等功能，能够更好的满足企业、机构进行用电分析、费控管理、负荷管理等工作，提升企业的用电效率和节能减排，是实现电网信息化、自动化、互动化的重要基础，有效增强电力系统的稳定性。其中三相智能表相较于单相智能表更为精密且价格更高，使用场景通常为大型工厂、商场等高负荷场所，国内目前仍以居民楼为主，所以在智能表方面仍主要采购单相智能表。 该行业发展主要受到相关政策的驱动，通过对过去政策的出台和电表的渗透率复盘，可以将过去的历程划分为三个阶段： 图12.电表发展历程 （一）第一阶段（2009-2015年）：政策出台，推动建设 2009年5月21日，国家电网颁布智能电网计划，将2009-2020年分为规划试点、全面建设、引领提升三个阶段，推进坚强智能电网的建设。后续在2011年开展居民用电服务质量监管专项行动，将一户一表纳入惠民工程，2013年国家发改委出台的关于完善居民阶梯电价制度的通知中，明确在2017年年底需要完成全国95%以上一户一表的安装，新建小区供电要按照一户一表的标准建造供电设施。所以在第一阶段的采购中，智能电表招标数量和金额逐年上升，单相表于2014年达到最高值8568万台。 （二）第二阶段（2016-2017年）：覆盖率超预期，招标下滑 过去几年的快速扩张已经几乎实现智能电表的全面覆盖，招标量开始下行，行业景气度下降，在2017年国家电网智能电表覆盖率一度达99.03%。 （三）第三阶段（2018至今）：新周期降临，需求逐步上行 根据国家对计量器具实施检定的有关规定，电能表需要到期轮换，检定周期一般不超过8年。2019年，国家电网公司提出“三型两网”发展战略，即打造“枢纽型，平台型，共享型”企业和建设运营好“坚强智能电网，泛在电力物联网”，当年智能电表的招标量约为7380万只，同比增长39.80%。而2020年因疫情导致进程被打断，智能电表招标量不及预期，同比下滑35.2%。2021年也受到多重因素影响，疫情影响部分芯片企业的正常开工，美国的制裁打乱了全球芯片生产企业的节奏，同时经济复苏带来下游需求的增长，芯片供需不匹配导致智能电表缺芯影响了整体的交付节奏，预计这部分需求将延后到2023-2024年。 表3.电能表相关政策 2.1.2新标准颁布，物联智能电能表开启替代之路 智能电表是电力系统信息化的基础设备之一。智能电表是数据采集的基本设备之一，它能够在计量基础上提供多种信息化服务，帮助实现社会整体效益的提升。 首先是用户端，能够给使用者提供详细、准确、及时的能耗信息和费用信息，简化账务处理流程，帮助用户调整用电习惯，实现节能减排；对于发电端，能够获取到细致的用电数据，其中的负载和网损信息可以帮助减少电力设备过负载和电能质量恶化的情况发生，也可以通过大数据运算预测各区域的用电时间分布，开展电力调配及负载管理工作，提升用电系统的整体运营质量。随着能源结构中风光分布式发电能源激增、交通设备电气化、配套充电桩加速建设、储能需求激增等事情的发展，对于电网的安全和稳定提出了更高的要求，智能电网表也面临着升级之路。 IR46标准对电表提出更高要求。国家电网现有智能电表技术标准为2013年依据IEC标准而制定，国际法制计量组织在2012年发布了电能表国际建议《有功电能表》，简称IR46标准。IR46相比较IEC而言更能符合未来的发展趋势，因为其双MCU的设置，一个MCU为计量芯，负责计量、脉冲、电量数据储存和计时等，关键计量功能不会发生太大改变，主要需要维持稳定可靠，而另一个MCU为管理芯，专门负责显示、浮空管理、对外通信、事件管理等功能，两部分独立运作，互不干扰，管理芯可单独升级，适配新增功能