玻璃/纯碱专题：月差套利策略研究

期货研究 2022年11月11日 商 研 品玻璃/纯碱专题：月差套利策略研究 究 张驰 投资咨询从业资格号：Z0011243 zhangchi012412@gtjas.com 袁然 投资咨询从业资格号：Z0017146 yuanran024284@gtjas.com 李浩（联系人） 从业资格号：F03091816 lihao024471@gtjas.com 严辰博（联系人） 从业资格号：F03091681 yanchenbo025077@gtjas.com 我们的观点： 产库存单因子对于玻璃与纯碱的月差走势有一定的指示作用，叠加基差率的跨期套利平仓逻辑对于玻璃 业而言更为有效，但它们均会在某些年份失效，导致策略波动较大。 服 务我们的逻辑： 研第一，库存和基差变化很大程度上决定了月差波动节奏，可以据此构建月差交易策略。库存衡量的是究驱动，可以类比为动能，决定月差波动的方向；基差衡量的是估值，可以类比为势能，作为安全边际来考所量，表征了供需矛盾是否已有充分兑现。如果库存环比下降，可以进行正套开仓，此时期货同时处于深贴 水状态，则正套的胜率更大；相反，如果库存环比增加，可以进行反套开仓，此时期货同时处于高升水的状态，则反套的胜率更大。当基差越来越向零值靠拢，意味着动能逐渐向势能转换，可以择机平仓。 第二，库存的变化对于月差套利的方向选择起着决定性的作用。玻璃月差的大幅波动基本都伴随库存的大幅去化或者累积，比如2022年7月20日至8月25日的正套行情，以及2021年9月22日至10月14日的反套行情，可以明显看到月差对于库存变化的敏感性。基差回归至零值附近作为套利平仓条件，在玻璃这一品种中也得到了较好的印证。纯碱月差套利的起爆点同样与库存拐点相匹配，月差走强或走弱的极限往往伴随基差收敛至零值附近。正套的代表性场景如2022年8月17日至9月29日，反套的代表性场 景如2021年9月30日至10月14日。 第三，库存单因子对于玻璃与纯碱的月差走势有一定的指示作用，叠加基差率的跨期套利平仓逻辑对于玻璃而言更为有效。采用对库存数据求环比方式构造库存因子，回测期内玻璃夏普比率1.03，卡玛比率0.75；纯碱夏普比率1.11，卡玛比率1.05。叠加基差率平仓逻辑，当基差率低于5%时进行平仓，玻璃夏普比率1.27，卡玛比率0.92；纯碱夏普比率0.8，卡玛比率0.5。该策略2020及2022年表现较好，而在2021年表现较差，一方面是旺季预期干扰库存对近月合约的映射，另一方面是厂家库存指标无法显示贸易商囤货导致的货源转移，目前缺乏能够反映社会库存量的权威统计数据。 （正文） 承载月差的近远月合约有各自的基本面，两者之间基本面的相对强弱和未来发展可以为寻找交易机会提供理性的指导。在基本面的驱动下，近远月合约的价格会出现不同幅度的涨跌，从而形成价格结构。由于价格结构给出了直观的贸易利润，又会向市场输出一个改变基本面的力，导致交易不会朝着一个方向不断累积下去，市场就能够在潮起潮落中进入波动的稳态。通过对月差的基本面意义进行解剖，发现月差的规律和理论，就可以更为主动地用量化思路来验证这种规律和理论的实证效果，构建月差交易策略。 1.月差波动规律 库存和基差变化很大程度上决定了月差波动节奏，其中库存增减速度和幅度是月差变动的核心驱动，基差升贴水幅度则表征了供需矛盾是否已有充分兑现，可以基于库存和基差的变化来构建月差交易策略。供应、需求和库存是一个三元的线性关系，供需变量的关系是确定的，因此库存的变化也就是确定的。 库存的变化可以表征基本面供大于求和供不应求两种基本情况。在供大于求的情况下，买卖双方优先考虑近月的交易，卖方急于将手中的现货或者库存销售，但此时买方并不急于出手，那么就会造成库存增加。此时近月合约的抛压更大，近月价格跌得比远月价格更快，此时可以进行月差反套。反之，在供不应求的情况下，当期买方的需求很强，或者供给遭遇瓶颈，就势必需要释放库存。市场的现货、近月合约价格涨幅大于远月合约，此时可以进行月差正套。 在供大于求的基本面下，市场逐渐形成近低远高的Contango价格结构。远期市场的价格更高，就会存在一个低买高卖的时间套利机会。如果这个价差利润空间可以覆盖仓储、资金等必要的成本，就构成了一个相对无风险的套利。只要价格结构足够深，买方增加库存就是有利可图的。随着买方主动增加库存，供大于求的程度减缓，现货走强带动基差走强，近月贴水幅度开始收窄，正套一定程度达到了极限，Contango结构曲线逐渐变得平缓。 在供不应求的基本面下，市场逐渐形成近高远低的Back价格结构。近月价格会比远月价格走得更高，对于释放库存的卖方来说，可以按照现货价格卖出库存，同时买入远月合约锁定远期购入成本，又形成了库存的回补。卖方愿意主动降库存，通过买远期实现更好的无风险套利。随着市场库存逐级出清，供不应求的程度缓和，现货基差开始走弱，预示着阶段性反弹见顶，反套一定程度达到了极限，Back结构曲线逐渐变得平缓。 根据以上对月差波动规律的分析，我们可以基于库存和基差的不同变化来构建月差交易策略。库存衡量的是驱动，可以类比为动能，决定月差波动的方向；基差衡量的是估值，可以类比为势能，作为安全边际来考量。如果库存环比下降，可以进行正套开仓，此时期货同时处于深贴水状态，则正套的胜率更大；相反，如果库存环比增加，可以进行反套开仓，此时期货同时处于高升水的状态，则反套的胜率更大。当基差越来越向零值靠拢，意味着动能逐渐向势能转换，可以择机平仓。 2.玻璃月差套利 库存的变化对于月差套利的方向选择起着决定性的作用。 复盘玻璃月差波动的历史规律，可以明显看到月差套利对于库存变化的敏感性。比如2022年7月20 日至8月25日（案例一），河北省浮法玻璃周度企业库存从1608万重箱降至927万重箱，驱动玻璃 2209-2301合约月差大幅走强。9-1价差从7月20日的-76元/吨扩至8月25日134元/吨，涨幅达到210 元/吨。再如2021年9月22日至10月14日（案例二），河北省浮法玻璃周度企业库存从434万重箱加 速累至668万重箱，驱动玻璃2201-2205合约月差大幅走弱。1-5月差从9月22日309元/吨缩至10月8 日53元/吨，跌幅达到256元/吨。 玻璃月差的大幅波动基本都伴随库存的大幅去化或者累积，有时甚至不考虑基差框定的安全边际。比如2021年9月22日，2201合约的基差率已经达到20%，在期货深贴水的状态下，玻璃月差仍然走出了剧烈的反套行情，基差的修复更多是通过现货比期货跌幅更大来实现的。这提示我们在交易策略的制定中要遵守“驱动第一”的原理，估值低不是上涨的原因，只是在估值偏低的情况下，需要控制杠杆的运用。 01-02 01-13 01-24 02-06 02-17 02-28 03-11 03-22 04-02 04-14 04-25 05-06 05-17 05-28 06-09 06-20 07-01 07-12 07-23 08-04 08-15 08-26 09-06 09-17 09-29 10-13 10-24 11-07 11-21 12-05 12-19 1000 500 300 2019 2020 3000 元/吨 3500 玻璃201 玻璃205 1-5价差 元/吨 400 河北省浮法玻璃周度企业库存 2000 0 资料来源：隆众资讯、国泰君安期货研究 资料来源：同花顺、国泰君安期货研究 图4：9月16日至10月7日库存加速累积（案例二） 图3：9月22日至10月8日1-5大幅走弱（案例二） 资料来源：隆众资讯、国泰君安期货研究 资料来源：同花顺、国泰君安期货研究 图2：7月14日至8月25日库存加速去化（案例一） 图1：7月20日至8月25日9-1大幅走强（案例一） 万重量箱 25002018 20212022 2021-09-22, 309.0000 2500200 2021-10-08, 53.0000 10-07,668 09-16,434 01-02 01-13 01-24 02-06 02-17 02-28 03-11 03-22 04-02 04-14 04-25 05-06 05-17 05-28 06-09 06-20 07-01 07-12 07-23 08-04 08-15 08-26 09-06 09-17 09-29 10-13 10-24 11-07 11-21 12-05 12-19 2000 1500 1000 500 0 100 0 -100 -200 -300 1500 1000 500 基差回归至零值附近作为套利平仓条件，在玻璃这一品种中也得到了较好的印证。 代表性的正套场景如2022年8月17日至10月14日（案例三），期间1-5价差自-44元/吨走强至 29元/吨，涨幅达73元/吨。同期玻璃库存仍处于下跌通道，但去库速度较前期已有明显放缓，这种状况下正套头寸不宜使用较大杠杆，同时对于基差提示的安全边际应给予更高的关注。10月10日基差率从11%收窄至5%附近，期货贴水已经大幅修复，正套接近极限择机平仓。代表性的反套场景如2016年9月 资料来源：同花顺、国泰君安期货研究 资料来源：同花顺、国泰君安期货研究 图6：8月17日至9月29日库存缓慢下跌（案例三） 图5：8月17日至9月29日1-5大幅走强（案例三） 2022-10-14, 29.0000 万重量箱 2500 20202021 08-18,925 10-20,818 2022-08-17,-44.0000 元/吨 2000 1900 1800 1700 1600 1500 1400 1300 1200 玻璃301 玻璃305 1-5价差 河北省浮法玻璃周度企业库存 元/吨 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 2018 2019 2022 2000 1500 21日至11月1日（案例四），期间1-5价差自71元/吨收窄至12元/吨，跌幅达59元/吨。主要驱动来自于同期玻璃库存的大幅累积。11月4日玻璃回到去库模式，基差率也从20%回归到5%以内，反套接近极限择机平仓。 0 资料来源：同花顺、国泰君安期货研究 资料来源：同花顺、国泰君安期货研究 图8：10月10日玻璃基差率收敛至5%附近（案例三） 图7：8月17日玻璃期货贴水幅度在10%左右（案例三） 商品基差-主流现货基差-玻璃-fg 元/吨 1000 2019 2020 2021 2022 800 600 400 08-19,186.4 200 0 10-10,89.52 -200 -400 01-02 01-14 01-26 02-10 02-22 03-06 03-18 03-30 04-12 04-24 05-10 05-22 06-03 06-15 06-27 07-09 07-21 08-02 08-14 08-26 09-07 09-19 10-08 10-20 11-01 11-13 11-25 12-07 12-19 12-31 图9：9月21日至11月11日1-5反套行情（案例四） 图10：9月14日至11月4日库存逐渐累积（案例四） 元/吨玻璃701玻璃7051-5价差元/吨 16002016-09-21,80140071.000070 60 120050100040 80030 206002016-11-11,10 40012.00000 -10 200-20 0-30 万重量箱行业库存：玻璃：总计 3600350034003300320031003000290028002700 资料来源：同花顺、国泰君安期货研究 资料来源：同花顺、国泰君安期货研究 图11：9月21日期货升水幅度达到20%（案例四） 图12：11月11日期货贴水收敛至5%以内（案例四） 元/吨商品基差-主流现货基差-玻璃-fg 4003502016/9/2