天风：把脉2023：能否乐观？-天风证券2023年度策略会 嘉宾圆桌对话20221109

从周期视角如何看待目前市场所处的位置？ 【主持人】：站在这个时间点上，市场肯定需要展望2023年。大家怎么看当前市场位置？因为市场上经常会有周期的视角，比如库存周期在什么位置？或者站在更宏大的周期角度，因为这几年发生了很多变化，市场想的可能会很长、很远，想听一下大家是怎么看的。 【鹏华基金郑科】：感谢天风的邀请，我是鹏华基金的郑科，长期做FOF一线的实战，大概做了15年的FOF投资，到鹏华一年不到。我们方法论上一直认为 ，长期做任何投资只有周期是真谛。你所学的东西都是学术性的，都建立在假定的基础上，所以周期是底层的信仰，是我们的宇宙观，我们认为全宇宙就这么一个东西，是不变的。 说实话，在公募基金里面做FOF有很大一个责任是承载养老第三支柱，所以我们的周期看的是比较长的，认为所有周期都是类似于物理学里面的“分形”，不同长短的周期进行叠加，针对不同周期来进行资产配置的研究，包括对投资 。我们每个维度上关注的东西是不一样的。 所谓60年以上的周期，主要关注的是世界文化思考的背景，所以整个研究是跳出了金融学和经济学的领域，我们不觉得投资是个金融学范畴的事情，所以很多结论会非常的特立独行。 15年（左右周期）我们基本上是站在中国，立足本土资产配置的角度，是看中国经济引擎切换。 再往下可能会看3-7年股市牛熊的周期。在中国做资产配置跟全球的资产配置是不一样的，基本上70%来自权益及权益内部贝塔上的择时。 再往下就是所谓一年一年怎么做。 我们过去15年基本上没有哪年做到过同行的后二分之一，靠的就是周期的叠加 。所以一年基本上考虑的是时间点在周期中的相位，这是我们关注的点，所以谈到周期其实我们非常地信仰，会关注周期的方方面面。 刚才提到的是大家比较关注的，实际上再底层的话，我们觉得现在世界变化是比较剧烈的，我们甚至在上百年的周期和上千年的周期上都开始做研究。举个例子，我们最近研究比较多就是北纬三十度和北纬四十度，文明基本都在三十度附近，四十度对三十度的替代延续上百年，但它能延续上千年吗？包括人种为什么是三种人，黑人、黄人、白人。所以反过来它会作用于我们的投资，所以我们在很多时候都会按照长维度的周期去想短时间投资标的系统性风险，我们先天的认为系统性风险就要跳出系统，才有可能会看得到。比如当时我在嘉实工作五年，其中2020年底非常旗帜鲜明的看空核心资产，视角不一样，你发现问题的点就不一样，发现很多你光去看EPS看不到的系统性风险。所以我们对周期真的是情有独钟，刚才这个问题我就抛砖引玉先讲这些。 【半夏投资李蓓】：刚才郑总讲得比较宏大，我从跟资产配置有关的角度谈一下。这一轮中美周期错配得很厉害，之前的周期错配可能只持续半年，投资还比较好做。但是这一轮周期错配显然持续时间有点长，我们已经衰退一年多了 ，甚至可能已经进入衰退的尾声。我倾向于认为我们的衰退还需要一两个季度 能见到底部，前提条件是疫情不会进一步恶化。就经济运行本身而言，我认为再过一两个季度房地产就能够自然见底，这是国内的情况。 至于美国的情况，我认为美国目前根本没有衰退，而是软着陆。因为从利率来看，到4%的水平以后，可能几个月以后就不需要进一步加息。目前的利率水平并没有抑制居民的消费，甚至也没有抑制工商业贷款，目前仅仅是美国的财政和房地产在收缩。这两个部门的收缩可能会使得房租和房价下滑、抑制CPI，但其他部门相对非常韧性。我猜测，可能美国在加息加到一定程度以后可能会高位震荡软着陆。 【万家基金章恒】：大家好，我是万家基金经理章恒。我认为中国的经济周期 ，本身和国内的政策，尤其当下的疫情政策是有比较大的关联性。从房地产的销售情况来看，实际上我也比较相信，可能在三到六个月或稍长一点的时间里面，房地产的周期通过市场力量，整个房地产销售有可能会见底，从而推动整个国内的经济周期见底回升，这是我对于短周期的观点。 回到刚才郑总所介绍的长周期，我比较希望用历史的角度来分析我们当前所处的周期阶段。根据历史长短不同，可以分成三层周期维度。一个是超长周期，所谓超长周期就是用百年的历史维度来看，中央也说了，世界正经历百年未有之变局。怎么看待现在百年周期所处的位置？我认为，二战时期以来，全球经济大发展的同时，也使得当前全球贫富差距走到了比较严峻的状态，这引起了全球几乎所有政府的关注。 它所在社会层面引发的一个最令人担忧的点就是全球的少子化。大约在七八十年代人口大爆炸的时候，社会上普遍有一种观点，认为人口的爆炸会引起世界的广泛污染，以及资源的匮乏等等，这是一个非常糟糕的局面。然而现在我们看到随着社会的发展，贫富差距的拉大，全球人口并没有继续爆炸，而是向着相反方向发展，出现了普遍的少子化。日本、韩国，进而到现在的中国也开始面临这样的问题，这就是百年超长周期下的人口拐点、经济拐点。 从超长周期位置上，顶层设计提出一个政策方案，叫做共同富裕，其实就是为了解决贫富差距拉大，这是从超长周期百年维度来看待的，需要一个相当长的时间来解决。 从超长周期再退回来说中周期，本轮经济中周期可以用10-20年的时间长度来定义。在过去的十年里，我们经历了普遍的供给侧改革，也正在经历房地产三条红线等改革，这些都是为了降低全社会的杠杆率。我们看到，现在整个房地产的新房销量有大幅下降，但是对于目前制造业的环节影响并不大，在过去五到十年的过程中，钢铁行业、煤炭行业等制造业的杠杆率普遍大幅降低。这些行业，在本轮经济小周期中并没有出现现金流问题。同时银行金融系统受本次地产行业影响也较小。所以从中周期角度来讲，我们正逐个行业拆雷，现在是拆到了房地产行业，等房地产行业度过这一次风波，中周期也差不多到了收尾的阶段。 最后回到短周期，本轮经济短周期大约可以认为是3-5年，是疫情和房地产压力并行的一个短周期，经济的下行压力确实是非常大的。这里面最关键的就是房地产，目前房地产调整到了什么位置？我认为在未来一到两个季度，如果说整个房地产的问题，可以由市场化的力量，新房销售回暖，最终能够稳住，那 我们本轮经济短周期的下行阶段就结束了。 因此，在我看来，我们现在正处于短周期行将见底，中周期也同步见底的一个关键时刻。一旦走出这个时期，明年市场是可以非常乐观的。它意味着整个经济体将走出短周期调整和中周期调整的双底阶段，而未来整个经济将回到良性的发展。 【长信基金倪伟】：大家好，我主要管理固收+产品，但主要还是以每年为客户提供相对比较稳定的绝对收益为目标，所以我更多考虑短周期的维度，因此我们关注库存周期会多一些。那么要去判断库存周期的相对位置，一个是有各种指标可以去做相对的验证，比如说对于需求端的地产。第二是对于供给端，首先是整体产能利用率的情况，当然有一些价格端的因素，像PPI。这些因素都可以相互验证，辅助我们判断现在处于库存周期的位置。我们认为，目前整体库存周期的位置还是处于主动去库存的周期，因为不同行业面对的周期的位置有区别，我们要抓住主要矛盾。因为国内库存还是以制造业为主，同时制造业的库存主要集中于中游和下游。所以我们对于这些行业要重点关注和观察。 总体观察下来，目前情况是整体库存周期处于主动去库存的阶段。未来如果能好转，也就是进入被动去库存阶段，宽货币向宽信用传导能有所起效，那么对于一些风险资产相对更有利。对这方面，短周期的维度我们关注得更多一点。 未来市场最重要的关注变量是什么？ 【主持人】：感觉总体大家对未来所处的阶段和位置不是那么悲观。紧接着的问题是，按照现在大家对于宏观的位置或者阶段，结合现在市场的关切，大家觉得市场下一步走势中，最重要的关注变量是什么？ 【鹏华基金郑科】：我认为2023年可能是历史上很难找到同样的年份。按全球视角来看，美国现在是一个不确定性，中选基本两党各控制一半，而且两党的对立性除了反华这方面，其他方面基本都是完全对立、针锋相对的。 欧洲方面，又很有可能陷入债务危机。一些西方工业国，包括日本跟德国，我们认为明年可能会非常惨。日本的问题，日元过去还是一个比较好的保值的工具，但目前日元的情况大家也都看得到。因为日本没有赶上新能源车，日本前20大的企业，大部分都是汽车工业和材料，所以明年它可能会非常惨。过去十多年德国为什么会有奇迹呢？是因为默克尔建立了一个中俄德的三角，从俄罗斯买低价能源，然后德国研发卖给中国市场，但北溪一炸，基本上这个三角就破了。所以整个海外形势是非常严峻的。 我们也倾向于认为国内经济的稳增长，今年可能就是一个序曲，未来三五年可能一直会有超预期的政策，结果可能利于下一个经济引擎——科技制造的崛起 。还有一个问题，我们认为中国台湾问题是非常的严峻，美国的中选结束以后 ，可能会陆续通过若干个踩红线的法案。大家知道的《台湾政策法》是一个，后面还有很多，所以两边相互加码，情况就非常的严峻。所以我们觉得整体来说非常复杂。 我们研究中国市场这么长时间，没觉得中国股市是经济的晴雨表，所以我们观点也是相对乐观。虽然情况比较复杂，但通过实证会发现，中国股票市场基本上七成左右靠估值。因为是散户结构，而在个人养老金没成熟之前，散户结构 可能改变不了。所以，估值实际上可能会提升，ERP在中国比较有效，在海外不一定有效，因为它反过来也是估值。现在相当于均值上两倍标准差，在历史上看，这个指标的作用是非常明显的。明年要是中美一起放的话，我觉得相对基本面、政策面、资金面、情绪面都是满分。 我们对市场还是非常乐观。但说明年涨的是哪些板块呢？中国市场十几二十年 ，每一波牛市涨的东西都不一样。大家以为是成长，实际上不是成长。中国曾经发生过大盘价值股的牛市、小盘成长股的牛市、大盘成长股的牛市等。从长周期的维度上讲，没有任何风格能战胜对手，所以它是辩证的，总是二元。所以从历史上来看，我们认为公募基金目前可能整体上处于偏差比较大的阶段。 总结一下，我们认为明年的外部局势可能会对大家投资的影响非常巨大。特别是台海局势，存在不确定性，所以大家在投成长股、高估值的时候，都应该做好充分的准备。 【半夏投资李蓓】：我先补充一下前面对于周期的讨论，从中周期的角度，我的看法略有一点差异。我认为从去年开始中周期已经起来了，因为大家通常说的中周期是指设备投资周期，就是所谓的朱格拉周期。可以发现它从2011年开始下滑，下滑了10年，2020年见底，是负的，包括中国、美国都是如此。从2021年设备投资开始起来，今年制造业投资依然有10%的增速，是经济里面难得的一个亮点，因此我理解中周期已经起来了。 为什么呢？因为制造业去杠杆去得其实是很彻底的，制造业过去10年基本上也没有新增杠杆，所以负债率下来了，同时产能利用率上来了。如果我们看大周期的产能利用率，无论是中国还是美国其实都在高位，美国甚至此刻就是在过去十几二十年的最高的点位。所以中国今年制造业贷款的增速其实很高，美国的工商业贷款的增速也很高。 所以我觉得这个是能够持续的，因为它本身就是大周期，下滑了十年，上也得上个好几年。而且现在产能利用率也比较高，这其实是对经济有托底效果的一个点。现在国内主要就是房地产和基建。基建的话应该不会失速，至少会托在那里。如果彬彬总认为明年的赤字能够有所放大，其实明年主要就是房地产的下行压力和出口的下行压力。 我们认为地产可能两个季度左右就企稳了，这个我们是有一些测算，在这里就不展开了。 出口的话，刚才我们讨论软着陆的可能性，我甚至倾向于认为不需要美国的经济真正见底，只需要美国的利率见顶。美国的核心通胀开始走落，是一个非常重要的指标。因为现在按照美国经济的韧性，基本是硬加息压着它。什么时候不加息了，基本上可以认为对于经济的压制就没有了。因为美国现在也有两个周期，第一个就是美国的设备投资周期也在往上走；第二个是美国的居民加杠杆周期。美国从2008年居民杠杆的水平从100%降到70%多，最近两年开始加杠杆。目前为止美国的利率上了这么多，美国住房按揭贷款的利率最高点接近7%。但是居民贷款增速是没有下降，还在接近10%的水平。这是非常神奇的。 一方面，杠杆的绝对水平很低。另一方面