新股报告：国内刻蚀单晶硅龙头，同步推进半导体硅片业务成长

公司深度报告 2022年11月11日 有研硅（688432.SH）：国内刻蚀单晶硅龙头，同步推进半导体硅片业务成长 ——新股报告 公司简介 11月10日，公司于科创板IPO上市，新股发行价9.91元/股，上市当日股价涨幅超90%。 公司主营业务为半导体硅材料的研发、生产和销售，主要产品包括半导体硅抛光片、集成电路刻蚀设备用硅材料、半导体区熔硅单晶等。2016年至2020年,公司连续五年被中国半导体行业协会评为“中国半导体材料十强企业”。 核心看点 与上下游公司合作紧密，先进制程带动刻蚀市场规模成长。公司生产的刻蚀设备用硅部件是晶圆制造刻蚀工艺的核心耗材，产业链上下游公司集中度较高，目前公司已同大部分上下游领先企业建立稳定联系，与公司同属中游的刻蚀用硅材料制造商较少。一方面半导体市场的景气将带动芯片制造商提高产能，对于刻蚀耗材的需求加大；另一方面随着先进制程的不断渗透，刻蚀行业规模将迎来迅速成长。 同步推进半导体硅片业务布局，产能扩张应对8英寸硅片坚实需求。 公司是国内最早从事半导体硅材料研制的单位之一，在国内率先实现6英寸、8英寸硅片的产业化及12英寸硅片的技术突破。因下游汽车电子、工业控制等成熟制程领域的需求拉动，未来8英寸硅片有望继续维持其 市场份额，需求坚实，公司6英寸、8英寸产品将会受益。在12英寸硅片领域，公司也通过参股山东有研艾斯完善整体布局，抓住未来半导体材料发展趋势。 投资建议 公司主要从事半导体硅材料的研发、生产和销售，是国内半导体材料行业的领先企业。在刻蚀设备用硅材料领域，公司产品广泛销售于海外及国内市场，2021年在全球市场约占16%的份额，未来有望受益于全球芯片制造产能的提升，以及随先进制程普及而提高的刻蚀消耗需求，稳定提供营收增量；在半导体硅抛光片领域，公司主要经营的8寸轻掺、重掺片将广泛运用于汽车电子、工业控制等领域，未来市场空间广阔。基于上述假设，我们预计2022-2024年公司营业收入分别为12.36、15.28、 20.28亿元，归母净利润分别为3.07、3.67、4.62亿元，毛利率水平分别为35.55%、36.58%、38.29%，对应2022年11月10日收盘价19.00元/股，预计2022-2024年PE分别为77.18x/64.62x/51.32x，我们首次覆盖，暂不给予评级。 风险提示 宏观经济波动导致半导体行业下行的风险；供应商交付能力下降的风险；境外销售的风险。 评级暂无评级报告作者 作者姓名彭琦 资格证书S1710522060001 电子邮箱pengq887@easec.com.cn 联系人沈晓涵 电子邮箱shenxh@easec.com.cn 联系人傅昌鑫 电子邮箱fucx907@easec.com.cn 股价走势 基础数据 总股本(百万股)1247.62 流通A股/B股(百万股)1247.62/0.00 资产负债率(%)18.15 每股净资产(元)0.00 市净率(倍)0.00 净资产收益率(加权)0.00 12个月内最高/最低价19.00/19.00 相关研究 公司研究 ·Ｃ 有研 ·证券研究报告 盈利预测 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 869.16 1235.67 1527.58 2027.52 增长率（%） 56.16 42.17 23.62 32.73 归母净利润 148.36 307.12 366.81 461.94 增长率（%） 30.63 107.00 19.44 25.94 EPS（元/股） 0.15 0.25 0.29 0.37 市盈率（P/E） 0.00 77.18 64.62 51.32 市净率（P/B） 0.00 6.02 5.51 4.98 资料来源：同花顺iFinD，东亚前海证券研究所预测，股价为2022 年11月10日收盘价19.00元 正文目录 1.有研硅：国内刻蚀用硅材料领先企业，半导体硅片业务迅速发展4 1.1.公司简介4 1.2.股权结构5 1.3.经营状况分析5 2.与上下游公司合作紧密，先进制程带动刻蚀市场规模成长7 3.同步推进半导体硅片业务布局，产能扩张应对8英寸硅片坚实需求10 4.盈利预测14 5.风险提示14 图表目录 图表1.公司主要产品情况4 图表2.公司股权结构图（截至2022年10月24日）5 图表3.营业收入同比变动6 图表4.海内外营收情况对比（单位：亿元）6 图表5.盈利能力变动情况6 图表6.现金流情况6 图表7.存货周转天数（天）6 图表8.应收账款变动情况6 图表9.刻蚀用单晶硅材料产业链示意图7 图表10.公司与行业内主要企业的对比8 图表11.工艺制程与刻蚀次数的关系（单位：次）9 图表12.搬迁前后刻蚀设备用硅材料产能变化（单位：吨）10 图表13.公司分产品营收情况（单位：亿元）11 图表14.公司核心技术及研发情况12 图表15.全球不同尺寸半导体硅片出货面积占比13 图表16.可比公司估值情况（数据截止日期：2022年11月10日）14 1.有研硅：国内刻蚀用硅材料领先企业，半导体硅片业务迅速发展 1.1.公司简介 有研硅成立于2001年6月，是一家高新技术企业，拥有国家企业技术中心、国家技术创新示范企业、集成电路关键材料国家工程研究中心（原半导体材料国家工程研究中心）等多项行业资质。有研硅前身为有研科技集团有限公司（原北京有色金属研究总院）401室，自上世纪50年代开始硅材料研究，历经半个多世纪的时间，积累了丰富的硅材料研发核心技术及生产经验，同时培养造就了一批科技创新和经营管理人才。 图表1.公司主要产品情况 大直径单晶及制品 硅棒硅环硅切片 区熔单晶 区熔硅棒 硅片 直拉重掺硅片 采用CZ/FZ法拉制高纯度的单晶晶体，并按客户要求加工成不同类型的晶圆片（125mm，150mm，200mm） 直拉轻掺硅片区熔硅片腐蚀片 资料来源：公司官网，东亚前海证券研究所 目前公司主要从事硅及其它半导体材料、设备的研究、开发、生产与经营，提供相关技术开发、技术转让和技术咨询服务。现有山东德州和北京顺义两处国内一流的半导体硅材料生产基地，主要产品包括集成电路刻蚀工艺用大直径硅单晶及制品、集成电路用硅单晶及硅片、区熔硅单晶及硅片等。公司在国内率先实现了6英寸、8 英寸硅片的产业化，率先实现12英寸工艺的技术研发，有力支持了中国集成电路产业的发展，同时产品远销美国、日本、韩国、中国台湾等多个地区，在国内外市场享有良好的知名度和影响力。 1.2.股权结构 2018年1月，公司完成混合所有制改革。截至2022年10月24日，公司前三大股东为有研艾斯（持股比例36.28%）、RSTechnologies（持股比例30.84%）和有研集团（持股比例21.73%）。株式会社RSTechnologies是目前全球最大的半导体晶圆片再生制造企业，占有全球三成以上的市场份额，是全球领先的半导体材料供应商。其目前直接、间接及通过一致行动人合计控制公司69.78%的股权，为公司控股股东。公司重要参股股东有研科技集团有限公司成立于1952年，是中国有色金属行业综合实力雄厚的研究开发和高新技术产业培育机构，是国资委直管的中央企业。 图表2.公司股权结构图（截至2022年10月24日） 资料来源：招股说明书，东亚前海证券研究所 1.3.经营状况分析 公司2021年以来营业收入迎来高增长，2022年前三季度公司受产能扩张、6寸、8寸半导体硅片供需两旺的影响，营收同比增长57%。2021年受厂房搬迁和产能恢复的影响，公司毛利率和净利率下降较多，2022年1-6月基本得到恢复。 图表3.营业收入同比变动图表4.海内外营收情况对比（单位：亿元） 资料来源：同花顺iFinD，东亚前海证券研究所资料来源：同花顺iFinD，东亚前海证券研究所 半导体材料行业中，国外企业占据市场份额较高，国内产品在性能参数等指标上仍在追赶。公司海外业务营收与国内业务营收占比稍高一些，说明公司的产品广泛受到国际主流水平的认可。 图表5.盈利能力变动情况图表6.现金流情况 资料来源：同花顺iFinD，东亚前海证券研究所资料来源：同花顺iFinD，东亚前海证券研究所 2021年公司毛利率与净利率下滑至27.9%、21.5%，但随着生产基地搬迁带来的负面影响逐渐被消化，公司的盈利能力又重回高位，加之搬迁过程中对于产品产能的整合与扩充，以及地区变化带来的运营成本的下降，使得公司毛利率与净利率水平攀升至2022Q3的37.6%、38.1%。 图表7.存货周转天数（天）图表8.应收账款变动情况 资料来源：同花顺iFinD，东亚前海证券研究所资料来源：同花顺iFinD，东亚前海证券研究所 公司存货水平得到一定改善，存货周转天数由2020年最高的138天下降至2021年的90天。2020年-2022Q3，公司应收款项整体规模不断增加，主要系营业收入迅速成长。且截至2022Q3财务数据，公司现金流状况良好。 2.与上下游公司合作紧密，先进制程带动刻蚀市场规模成长 刻蚀设备用硅材料经加工制成刻蚀用硅部件，装配进入刻蚀设备腔体，最终应用于芯片制造刻蚀工艺。硅部件中主要包括硅电极和硅环，硅电极表面有密集微小通孔，在晶圆制造刻蚀环节，硅电极除了作为附加电压的电极，还作为刻蚀气体进入腔体的通路；硅环是支撑硅电极及其他相关零件的承载部件，保证等离子干式刻蚀机腔体的密封性和纯净度，同时对硅晶圆边缘进行保护。芯片刻蚀过程中,硅部件会被逐渐腐蚀并变薄，当硅部件厚度减少到一定程度后，需替换新的硅部件以保证刻蚀均匀性，因此刻蚀设备用硅部件是晶圆制造刻蚀工艺的核心耗材。 图表9.刻蚀用单晶硅材料产业链示意图 资料来源：神工股份招股说明书，东亚前海证券研究所 上游方面，公司上游原材料主要包括高纯度多晶硅、高纯度石英坩埚、石墨件等，其中最重要的原材料是高纯度的多晶硅，刻蚀设备用硅材料除部分高规格产品需要用电子一级多晶硅之外，大部分产品可以采用全部规格电子级多晶硅。目前国外企业占据了超过95%电子级多晶硅的产能，其中应用于高端集成电路（12寸）的电子级多晶硅更是接近100%，其中日本（Tokuyama、Mitsubishi、OsakaTi）产能占比超过40%，德国（Wacker）和美国（Hamlock）产能占比超过了50%。近年，国内江苏鑫华半导体、陕西有色天宏瑞科、黄河水电等企业积极研发，产品质量不断提高，已具备电子级多晶硅的生产能力，正在逐渐进入包括公司在内的下游企业的供应链体系。 下游方面，刻蚀设备用硅材料与其下游产品硅部件的需求及刻蚀设备市场规模密切相关，硅部件的市场需求受芯片产量驱动从而与半导体终端市场需求正相关。刻蚀设备供应商并不直接生产刻蚀设备用硅部件，通常指定通过其认证的刻蚀设备用硅部件制造商生产配套硅部件，并提供给下游芯片制造厂商，该类硅部件为原配品。同时，芯片制造厂商会考虑直接采购通过其认证的硅部件，该类硅部件为非原配品。全球排名靠前的硅部件制造商包括Silfex、日本CoorsTek、日本三菱材料、WDX、Hana、SK化学等全球范围内知名的刻蚀用硅电极制造企业，其中大多数已成为公司稳定的下游客户。 中游（即公司所处的市场）方面，一部分是直接供应刻蚀用硅材料的厂商，另一部分是具备硅材料供应能力的硅部件制造商，目前主要竞争厂商有： 1）海外主要企业 ①三菱材料：是日本有色金属行业的龙头企业，日本三菱集团的核心成员单位，在诸多材料细分市场处于行业领先地位。2020年三菱材料的营业收入为1.49万亿日元，净利润为244亿日元。 ②CoorsTek：注册地在日本，主要产品涵盖了半导体关联制品、平板显示器关联制品、一般工业用品、太阳能电池相关产品、医疗相关产品等，是行业领先的半导体材料供应商。 ③SK化学：是韩国大型跨国企业集团SK集团的子公司，韩国领先的材料供应商，主要从事半导体材料和液晶显示器元件制造。 ④Hana