2022年11月10日利率债观察：融资市场触冰？

1、融资市场触冰？ 22年10月人民币贷款和社融分别较去年同期少增2110亿元和7097亿元，这让一些投资者心生了不安：融资市场是不是触到了冰点？我们认为无需对此过度担忧。信贷形势并不是个快变量，不太可能9月还供需平衡而在1个月后便瞬间触及冰点。 只盯单月数据的做法是不够科学的。如果我们将10月份的数据放到近几个月的“上下文”中进行通读，便不难发现当前谈不上什么“冰点”。单月的贷款增量具有明显的季节性特征，不同月份之间的差异较大，且银行对于信贷投放节奏的调节会进一步加大单月数据的上上下下。所以，在研判信贷增长的变化趋势时应适当拉长时间窗口，比如说使用双月同比或三月同比这样的口径。10月新增贷款的双月和三月同比增速分别为24.1%和17.0%，已处于较高水平。 部分投资者发现，今年的信贷增长呈现出季初月（如4月、7月、10月）少增、季末月（如6月、9月）多增的特征，认为这是银行为应付考核在季末月冲量所致。我们认为，一方面，上述季节性特征不是今年的新生事物，其在过去十余年间较常出现，此中也包括信贷增速偏快的年份；另一方面，如果能将上述季节性波动适度熨平，则将更有利于市场预期的稳定，从而进一步提高政策的有效性。 社会融资规模较去年10月少增了7097亿元，主要是受到政府债券融资和人民币贷款两个科目的拖累。今年财政“靠前发力”的特点明显，因此政府债券发行的进度也向前赶了不少，10月的净融资量便相对低一些。 我们在《“M2-社融”的背后——2022年9月8日利率债观察》中也曾指出，由于今年出现了一些往年不常出现的情况，因此本阶段的社融不太能精确地、同步地反映出实体经济所获得的（来自于金融部门和政府部门的）资金规模，且我们也不易从社融增速的变化中观测出实体经济资金需求的强弱。鉴于此，本阶段应相对弱化对于社融的关注，将注意力集中在对于信贷增长总量和结构的分析上。 由于10月融资数据低于一些投资者的预期，因此市场中对于MLF降息的期待便又多了起来。事实上，降息无法包治百病，且单个工具的连续反复使用会致使其边际效应递减，此时更应使多项政策之间形成协同。与MLF降息相比，降准的可能性更大一些。 未来三个月MLF到期量将达到2.2万亿元（注：11月、12月和明年1月分别为1万亿元、5000亿元和7000亿元），在部分人眼中这可能会形成所谓的“流动性缺口”，但我们认为央行较可能综合运用多种工具向金融市场提供资金。届时“降准+MLF缩量”的组合有可能成为一个政策选项，其可以在不形成“大水漫灌”的同时向银行提供低成本的长期资金，增加信贷投放能力，促进降低企业融资成本。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 1、融资市场触冰？ 22年10月人民币贷款和社融分别较去年同期少增2110亿元和7097亿元，这 让一些投资者心生了不安：融资市场是不是触到了冰点？我们认为无需对此过度 担忧：信贷形势并不是个快变量，不太可能9月还供需平衡而在1个月后便瞬 间触及所谓的冰点。社融的最大拖累项是政府债券融资，该科目的变化是今年财 政“靠前发力”的正常体现，我们应理性看待。 图表1：人民币贷款同比多增/少增量 在《季节性因素或导致4月贷款回落——2022年5月7日利率债观察》等报告 中我们曾多次强调，只盯单月数据的做法是不够科学的。如果我们将10月份的 数据放到近几个月的“上下文”中进行通读，便不难发现当前谈不上什么“冰 点”。单月的贷款增量具有明显的季节性特征，不同月份之间的差异较大，且银 行对于信贷投放节奏的调节会进一步加大单月数据的上上下下。所以，在研判信 贷增长的变化趋势时应适当拉长时间窗口，比如说使用双月同比或三月同比这样 的口径。10月新增贷款的双月和三月同比增速分别为24.1%和17.0%，已处于 较高水平。 图表2：新增贷款的“三月同比” 部分投资者发现，今年的信贷增长呈现出季初月（如4月、7月、10月）少增、 季末月（如6月、9月）多增的特征，认为这是银行为应付考核在季末月冲量所 致。我们认为：一方面，上述季节性特征不是今年的新生事物，其在过去十余年 间较常出现，此中也包括信贷增速偏快的年份；另一方面，如果能将上述季节性 波动适度熨平，则将更有利于市场预期的稳定，从而进一步提高政策的有效性。 10月的信贷数据在结构上依旧呈现“居民端一般、企业端较强、企业中长期尤 其强劲”的特点。其中，最能体现企业投资信心及意愿的新增企业中长期贷款在 各项新增人民币贷款中的占比达到75.2%，且其双月同比和三月同比增速分别 处于98.2%和77.4%的高位，这说明信贷增长的质量较高。但我们也需要注意 到，居民中长期贷款依旧是同比少增的，这从侧面反映出房地产市场还需一些增 量的政策支持。 图表3：新增企业中长期贷款在各项贷款中的占比 图表4：新增企业中长期贷款的“三月同比” 社会融资规模较去年10月少增了7097亿元，主要是受到政府债券融资和人民 币贷款两个科目的拖累。今年财政“靠前发力”的特点明显，因此政府债券发行 的进度也向前赶了不少，10月的净融资量便相对低一些。 图表5：政府债券发行的同比多增规模 我们在《“M2-社融”的背后——2022年9月8日利率债观察》中也曾指出， 由于今年出现了一些往年不常出现的情况，因此本阶段的社融不太能精确地、同 步地反映出实体经济所获得的（来自于金融部门和政府部门的）资金规模，且我 们也不易从社融增速的变化中观测出实体经济资金需求的强弱。鉴于此，本阶段 应相对弱化对于社融的关注，将注意力集中在对于信贷增长总量和结构的分析 上。 由于10月融资数据低于一些投资者的预期，因此市场中对于MLF降息的期待便 又多了起来。事实上，降息无法包治百病，且单个工具的连续反复使用会致使其 边际效应递减，此时更应使多项政策之间形成协同。与MLF降息相比，降准的 可能性更大一些。 未来三个月MLF到期量将达到2.2万亿元（注：11月、12月和明年1月分别为 1万亿元、5000亿元和7000亿元），在部分人眼中这可能会形成所谓的“流动 性缺口”，但我们认为央行较可能综合运用多种工具向金融市场提供资金。届时 “降准+MLF缩量”的组合有可能成为一个政策选项，其可以在不形成“大水漫 灌”的同时向银行提供低成本的长期资金，增加信贷投放能力，促进降低企业融 资成本。 图表6：MLF的到期量 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。