2022年6月10日利率债观察：信贷稳了

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年6月10日 总量研究 信贷稳了 ——2022年6月10日利率债观察 1、信贷稳了 在上个月的信贷数据点评报告《既要保持冷静，也不能回避问题，更应坚定信心》中，我们曾写道：“很多最新的、可喜的变化并没有体现在4月的数据中，此时我们不妨等候5月数据的惊喜。”今日（6月10日），投资者们一直期盼的惊喜终于来了！5月，新增人民币贷款1.89万亿元，不仅一举由4月的同比少增扭转为了多增，而且还远超1.22万亿元的市场预测中值。（注：市场预测中值来源于Bloomberg。） 有效融资需求明显下降是制约4月信贷增长的关键因素，此时如何让银行对接到更多的融资需求？融资需求是贷款利率的函数，因而贷款利率降息便容易激发出新的融资需求。在过去的这段时间内，虽然我国的政策利率没有调整，但央行综合施策推动实际贷款利率下行了不少，这正是5月信贷超预期多增的一个重要原因。 例如，5月中旬，人行和银保监会下发《关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知》（银发〔2022〕115号），将全国层面首套个人住房贷款利率的政策下限由LPR降为了LPR-20bp，这有利于激发出居民中长期贷款需求。5月20日，央行引导5年期以上LPR下降了15bp。银行的贷款基本参考LPR定价，LPR具有指导性作用，所以LPR的下降亦会让实际贷款利率稳中有降。而且，这样的政策还有利于减轻居民家庭房贷负担，有利于促进消费、投资和稳定宏观经济大盘。 当然，推动贷款利率下降的动力并不仅仅局限于上述两个方面。对于市场主体而言，再贷款也是一类具有针对性的“降息”。此外，4月25日实施的降准、正在加快进行的结存利润上缴、对法人银行发放的普惠小微贷款激励强度的增加、对金融服务小微企业敢贷、愿贷、能贷、会贷长效机制的建立都是进一步增强信贷总量稳定性的有益举措。 我们相信，6月份信贷增长的稳定性会得到进一步的加强。事实上，很多因素都在继续向着有利的方向发展。例如，近期全国疫情整体呈现稳定回落态势；5月的PMI已从4月的47.4%快速恢复至49.6%；表明随着高效统筹疫情防控和经济社会发展成效的显现，我国经济景气水平正在改善。 总而言之，当前疫情形势正在逐步好转，经济社会秩序加快恢复，信贷增长的稳定性正在加强。此时如果政策再适当加加力，继续加大稳健货币政策实施力度，那么便不难把二季度经济稳住，并使得下半年有个良好的发展基础。在这样的政策环境下，金融机构更应迎客上门、主动出击，加快已授信贷款的投放，积极挖掘新的项目储备，牢牢占据不可多得的信贷额度，以便未来能获得更大的发展空间。下个月金融系统还要召开工作会议，愿我们都能在那时呈上份满分答卷。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 010-58452070 weiwx@ebscn.com 重要指数走势图 2.52.72.93.13.3Jan-19Oct-19Jul-20Apr-21Jan-2210Y国债收益率 资料来源：Wind 相关研报 如何压低LPR比较好？——2022年3月21日利率债观察（2022-03-21） 月初话信贷——2022年3月1日利率债观察（2022-03-01） 在降息的道路上歇一歇——2022年2月21日利率债观察（2022-02-21） 纠正解读偏差与提高信噪比——2022年2月20日债券市场观察（2022-02-20） 不少不多，及时有效——2022年2月15日利率债观察（2022-02-15） 是什么力量推动了信贷超预期增长？——2022年2月13日利率债观察（2022-02-13） 一年之计在于春，春江水暖LPR先示——2022年1月20日利率债观察（2022-01-20） 量价合一稳经济——2022年1月17日利率债观察（2022-01-17） 我们为什么如此关注MLF利率？——2022年1月16日利率债观察（2022-01-16） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、 信贷稳了 在上个月的信贷数据点评报告《既要保持冷静，也不能回避问题，更应坚定信心》中，我们曾写道：“很多最新的、可喜的变化并没有体现在4月的数据中，此时我们不妨等候5月数据的惊喜。”今日（6月10日），投资者们一直期盼的惊喜终于来了！5月，新增人民币贷款1.89万亿元，不仅一举由4月的同比少增扭转为了多增，而且还远超1.22万亿元的市场预测中值。（注：市场预测中值来源于Bloomberg。） 有效融资需求明显下降是制约4月信贷增长的关键因素，此时如何让银行对接到更多的融资需求？融资需求是贷款利率的函数，因而贷款利率降息便容易激发出新的融资需求。在过去的这段时间内，虽然我国的政策利率没有调整，但央行综合施策推动实际贷款利率下行了不少，这正是5月信贷超预期多增的一个重要原因。 例如，5月中旬，人行和银保监会下发《关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知》（银发〔2022〕115号），将全国层面首套个人住房贷款利率的政策下限由LPR降为了LPR-20bp，这有利于激发出居民中长期贷款需求。5月20日，央行引导5年期以上LPR下降了15bp。银行的贷款基本参考LPR定价，图表1：人民币贷款的增量 1.22 1.66 0.83 1.27 1.13 3.98 1.23 3.13 0.65 1.89 00.81.62.43.24Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22新增人民币贷款 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：万亿元 数据截至：2022年5月 图表2：人民币贷款的同比增幅 -0.06 -0.24 0.14 -0.16 -0.13 0.40 -0.13 0.40 -0.82 0.39 -1-0.500.5Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22贷款同比增幅 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：万亿元 数据截至：2022年5月 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 LPR具有指导性作用，所以LPR的下降亦会让实际贷款利率稳中有降。而且，这样的政策还有利于减轻居民家庭房贷负担，有利于促进消费、投资和稳定宏观经济大盘。 当然，推动贷款利率下降的动力并不仅仅局限于上述两个方面。对于市场主体而言，再贷款也是一类具有针对性的“降息”。近期再贷款品种不断创新、额度明显提高，其为信贷总量“做了加法”。4月下旬，人民银行设立了科技创新再贷款，开展了普惠养老专项再贷款试点，这两项再贷款的额度依次为2000亿元和400亿元。此外，人民银行于4月末增加了1000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款的额度。再贷款工具缓解了银行发放特定贷款时的利率及流动性约束，支持信贷平稳增长和实体经济发展，同时也具有精准滴灌的优点，重点为制造业、受疫情影响的服务业、小微企业减负纾困。此外，4月25日实施的降准、正在加快进行的结存利润上缴、对法人银行发放的普惠小微贷款激励强度的增加、对金融服务小微企业敢贷、愿贷、能贷、会贷长效机制的建立都是进一步增强信贷总量稳定性的有益举措。 值得注意的是，票据贴现科目增长较多，在今年5月信贷增长总量中占37.7%，因此部分投资者认为5月信贷的“质量不高”。我们认为这个看法是值得商榷。金融对于实体经济的支持是多方面、多层次的，企（事）业单位中长期贷款主要是对实体企业投资的支持，票据品种更有助于解决中小微企业“融资难”、“融资贵”的问题。与大型企业相比，大量中小微企业的信用资质较为一般、能提供给银行的抵质押品也不够充足，因此在申请中长期贷款时常面临着一些这样的或那样的约束。与此相比，票据品种与中小微企业融资之间的契合度更高。而且，图表3：MLF利率与LPR 3.653.83.954.14.251Y LPR2.82.933.13.23.3Aug-19Dec-19Apr-20Aug-20Dec-20Apr-21Aug-21Dec-211Y MLF4.454.554.654.754.855Y以上LPR 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 数据截至：2022年5月20日 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 票据融资利率常是明显低于贷款利率的。例如，今年3月票据融资的加权平均利率为2.40%，较同时期一般贷款的加权平均利率低258bp。 事实上，票据贴现规模时常具有先导性。中长期贷款的审批周期和相应项目的决策周期均较长，其增长趋势滞后于货币政策的变化，若单纯地盯住中长期贷款数据则有可能错失不少投资机会。与此相比，票据融资的灵活性要高许多，本阶段票据融资的快速增长常预示着下一阶段信贷增速的提高。 我们相信，6月份信贷增长的稳定性会得到进一步的加强。不难看出，很多因素都在继续向着有利的方向发展。例如，近期全国疫情整体呈现稳定回落态势；5月的PMI已从4月的47.4%快速恢复至49.6%；表明随着高效统筹疫情防控和经济社会发展成效的显现，我国经济景气水平正在改善。 图表4：人民币贷款中的票据融资规模 00.150.30.450.6Apr-21Jun-21Aug-21Oct-21Dec-21Feb-22Apr-22票据融资规模 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：万亿元 数据截至：2022年5月 图表5：一般贷款和票据融资的加权平均利率 23456Mar-18Sep-18Mar-19Sep-19Mar-20Sep-20Mar-21Sep-21Mar-22一般贷款加权平均利率票据融资加权平均利率 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 数据截至：2022年3月 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 固定收益 总而言之，当前疫情形势正在逐步好转，经济社会秩序加快恢复，信贷增长的稳定性正在加强。此时如果政策再适当加加力，继续加大稳健货币政策实施力度，那么便不难把二季度经济稳住，并使得下半年有个良好的发展基础。在这样的政策环境下，金融机构更应迎客上门、主动出击，加快已授信贷款的投放，积极挖掘新的项目储备，牢牢占据不可多得的信贷额度，以便未来能获得更大的发展空间。下个月金融系统还要召开工作会议，愿我们都能在那时呈上份满分答卷。 2、 风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 图表6：PMI和小型企业PMI 474849505152Mar-20Jun-20Sep-20Dec-20Mar-21Jun-21Sep-21Dec-21Mar-22PMI指数45474951Mar-20Jun-20Sep-20Dec-20Mar-21Jun-21Sep-21Dec-21Mar-22小型企业PMI 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 数据截至：