深度跟踪报告：各业务当前的逻辑与变化

国内游戏业务：护城河坚固、基本盘稳健，静待获发版号释放产品储备。诚然，今年是国内游戏的产品小年，但构成收入基本盘的几款产品用户参与度稳定，后续流水有望随着消费的恢复而修复，加之仍然丰富的产品储备可以在版号的恢复发放中逐步释放，我们对国内游戏业务后续稳健增长保持乐观。 海外游戏业务：至暗时刻或已度过，展望三大因素驱动的复苏。Sensor Tower高频数据显示，海外市场手游用户的付费能力已经度过了最低点，处于恢复过程中。 我们认为腾讯的海外游戏业务有望因下述三个因素而逐步重拾较快的增速：1）海外用户，尤其是低客单价市场用户，付费能力的进一步恢复；2）腾讯海外Pipeline中新产品的上线；3）高基数的消化。 广告业务：再次回到既有alpha又有beta的阶段。对于腾讯的广告业务，我们认为除了宏观经济复苏带动售出率和广告价格回升的β外，短期主要关注的α在于视频号广告的放量带来的广告库存扩张。我们测算视频号的信息流广告远期年度流水有望达到334-446亿元，对比2021年贡献38%-50%的增量。短期而言，广告加载率和填充率尚需一个爬坡期，收入有望在后续几个季度逐步释放。其余的存量媒体平台的流量稳中有升，看好收入表现随宏观经济复苏而修复。 金融科技与企业服务：聚焦高质量发展。金融科技业务主要的收入贡献是支付业务，其主要的逻辑在于：1）宏观经济复苏，疫情影响消退，线下场景消费恢复，整体社零增长带来大盘流水的提升；2）流水结构优化，单位流水贡献更高的收入和毛利润，使得支付业务整体的增速高于社零，并且有望实现长期持续的毛利率提升。在云及企业服务业务方面，我们预计后续公司会更多的关注健康增长，而非单纯的规模扩张，虽然收入会承受短期的负面影响，但2022年有望成为云及企业服务业务的毛利率拐点。 盈利预测与投资建议：考虑到本季度经营状况带来的增量信息，我们调整公司2022年-2024年营业收入预期至5556/6183/6899亿元，同比增长（下滑）-1%/11%/12%；实现Non-IFRS归母净利润1175/1441/1689亿元，同比增长（下滑）-5%/23%/17%。我们认为市场已经对公司短期潜在的业绩疲软、长期增长缺乏驱动力的担忧等基本面的因素进行了定价，并且对地缘政治冲突等一些非基本面因素也进行了定价。当下，几项业务都在明确的边际修复的轨道之上，长期增长逻辑没有改变，竞争壁垒也没有显著削弱，故认为当前时点不应过度悲观，维持对于公司的“买入”评级。 风险提示：海外经济衰退造成游戏市场承压风险；游戏产品上线不及预期风险；行业监管趋严风险 投资五要素 核心逻辑： 我们于本篇报告中重申腾讯各业务条线的长、短逻辑，并更新边际变化。 国内游戏业务：护城河坚固、基本盘稳健，静待获发版号释放产品储备。腾讯于国内的护城河在于其同时具备精品研发能力、大用户量产品的运营能力、庞大的自有流量池、以及社交关系链。因此腾讯可以驾驭游戏内社交少、ARPU低的休闲竞技垂类，并且将相关产品维持在足够高的活跃用户数上，但其他游戏厂商很难长期维持高拉新促活成本+低客单价的商业模式。诚然，今年是国内游戏的产品小年，但构成收入基本盘的几款产品，用户参与度稳定，后续流水有望随着消费的恢复而复苏，加之仍然丰富的产品储备可以在版号的恢复发放中逐步释放，我们对国内游戏业务后续稳健增长保持乐观。 海外游戏业务：至暗时刻或已度过，展望三大因素驱动的复苏。我们认为腾讯在海外市场的竞争优势体现于1）于本土市场长期积累下的游戏研发团队和研发经验，使得公司更有机会获得被投企业的IP授权；2）目前正在进行的海外投资布局所带来的产品供给补充、海外地区本地化发行能力的强化。2022年以来，全球游戏市场同时受到供给端和需求端的负面影响，面临逆风。但Sensor Tower的高频数据显示，海外市场手游用户的付费能力已经度过了最低点，处于恢复过程中。我们认为，腾讯的海外游戏业务在收入端，有望因下述三个因素而逐步重拾较快的增速：1）海外用户，尤其是低客单价市场用户，付费能力的进一步恢复； 2）腾讯海外Pipeline中新产品的上线；3）“宅”经济高基数的消化。 广告业务：再次回到既有alpha又有beta的阶段。关于广告业务的分析逻辑，我们认为中短期媒体平台的增长围绕广告库存的扩张和转化率的提升，而长期红利来自于注意力于新旧媒体间的迁移。对于腾讯的广告业务，我们认为除了宏观经济复苏带动售出率和广告价格回升的β外，短期主要关注的α在于视频号广告的放量带来的广告库存扩张。我们认为视频号的信息流广告远期有望贡献年度流水贡献334-446亿元，对比2021年贡献38%-50%的增量。短期而言，视频号信息流广告的加载率和广告填充率提升尚需一个爬坡期，收入有望在后续几个季度逐步释放。其余的存量媒体平台的流量稳重有升，看好收入表现随宏观经济复苏而修复。 金融科技与企业服务：聚焦高质量发展。金融科技业务主要的收入贡献是支付业务，考虑到其响应政策号召，让利小微商户，短期预计不具有大规模提价的空间。现阶段主要的逻辑在于：1）宏观经济复苏，疫情影响消退，线下场景消费恢复，整体社零增长带来大盘流水的提升；2）流水结构优化，单位流水贡献更高的收入和毛利润，使得支付业务整体的增速高于社零，并且有望实现长期持续的毛利率提升。在云及企业服务业务方面，我们预计后续公司会更多的关注健康增长，而非单纯的规模扩张，虽然收入会承受短期的负面影响，但2022年有望成为云及企业服务业务的毛利率拐点。 盈利预测与投资建议： 考虑到本季度经营状况带来的增量信息，我们调整公司2022年-2024年营业收入预期至5556/6183/6899亿元，同比增长（下滑）-1%/11%/12%；实现Non-IFRS归母净利润1175/1441/1689亿元，同比增长（下滑）-5%/23%/17%。我们认为市场已经对公司短期潜在的业绩疲软、长期增长缺乏驱动力的担忧等基本面的因素进行了定价，并且对地缘政治冲突等一些非基本面因素也进行了定价。当下，几项业务都在明确的边际修复的轨道之上，长期增长逻辑没有改变，竞争壁垒也没有显著削弱，故认为当前时点不应过度悲观，维持对于公司的“买入”评级。 区别与市场的观点 我们认为市场已经对公司短期潜在的业绩疲软、长期增长缺乏驱动力的担忧等基本面的因素进行了定价，并且对地缘政治冲突等一些非基本面因素也进行了定价。当下，几项业务都在明确的边际修复的轨道之上，长期增长逻辑没有改变，竞争壁垒也没有显著削弱，故认为当前时点不应过度悲观。 股价表现的催化因素 重点游戏获发版号或上线；美元及全球流动性的边际宽松；国内宏观经济环境的持续恢复；海外营商环境好转、地缘政治冲突缓解。 主要风险 海外经济衰退造成游戏市场承压风险：若明年海外经济衰退的规模和程度强烈，会引起消费下滑，进而造成海外游戏业务表现不及预期； 游戏产品上线不及预期风险：若公司Pipeline中重要产品上线节奏不及预期，可能会引起公司业绩波动； 行业监管趋严风险：若对行业准入等方面的监管趋严，可能会造成公司产品延期，进而造成业绩不及预期。 1.各业务条线的逻辑重申和边际变化更新 1.1.国内游戏业务：料基本盘保持稳健增长，但仍需版号释放产品储备长逻辑上，我们认为腾讯于国内游戏市场的核心竞争力主要在于两点： 1）精品研发能力和运营Know-How的积累：游戏是典型的内容生意，优质的内容是基础，流量更多充当“放大器”。腾讯长期在研发端的投入所积累的经验与团队，使得其在某些特定玩法和美术风格上，可以获得更高的产品生产效率和品质下限，并且在发掘付费点、拉新促活等运营领域有足够多的Know-How积累。 2）流量+社交关系链：首先，得益于用户体量，微信、移动QQ两大游戏中心可以通过“小红点”导流，为游戏上线前期带来足够多的曝光，进而获得较低的平均获客成本。其次，社交关系链所带来的游戏外社交，使得腾讯可以驾驭游戏内社交少、ARPU低的休闲竞技类游戏，并且将其维持在足够高的活跃用户数上。 但其他游戏厂商很难长期承担高昂的拉新促活成本+低客单价的商业模式。腾讯不是国内唯一具备前者的公司，但是唯一同时具备两者的。 但短期，我们面对一个因为国内经济波动、前期版号停发、未保法等因素叠加，而承压的国内游戏市场。根据伽马数据，22Q3中国游戏市场实际销售收入597亿元，环降12.6%，同降19.1%，主要系手游表现不佳所拖累。而手游市场实现销售收入416亿元，环降16.8%，同降24.9%，同比降幅较二季度进一步扩大。端游市场则实现销售收入156亿元，环增2.1%，同增3.2%，较为稳定。 图1：2018Q1-2022Q3中国移动游戏市场实际销售收入及增速 图2：2019Q3-2022Q3中国客户端游戏市场实际销售收入及增速 在这种β下，我们更倾向于寻求腾讯自身游戏业务的α，即产品逻辑：1）重点产品获发\未获发版号；2）产品上线流水表现超预期\符合预期\不及预期。上述两者都会引起市场调整未来一到两年的国内游戏业务增长预期，进而引起股价变化。 今年前三季度的新品增量流水贡献，主要来自于《重返帝国》和《英雄联盟电竞经理》两款自研的带IP作品。2022年以来，公司于国内手游市场合计上线12款产品，其中4款自研，8款代理。品类上女性向、MMORPG、SLG、休闲竞技等都有覆盖，但主要的流水贡献集中于3月底上线的SLG《重返帝国》，和7月底上线的模拟经营游戏《英雄联盟电竞经理》——两款分别基于帝国时代IP、英雄联盟IP的自研产品。 表1：腾讯国内今年已上线产品情况上线产品名称 图3：今年新游国内iOS端流水表现（单位：百万元） 预计今年是国内手游业务的产品小年。我们计算了2015年至今腾讯每一年的新游增量流水，占当年国内手游总流水的比例。虽然这一比例会随着存量产品的流水规模膨胀而自然缩小，但22年前三季度占比3%，仍然显著低于2020年、2021年的水平。考虑到后续产品的流水体量和版号获取情况，预计今年大概率是一个国内游戏的产品小年。 图4：2015-2022Q3新游戏对于当年的流水贡献 Pipeline中产品储备丰富，但仍需等待版号发放。当前国内已经公开的产品Pipeline中，共计有17款产品，其中8款为自研，9款为代理，储备仍然丰富。 但当前仅有4款产品获得了版号，数量仍然较少，部分产品已经处于经过多轮测试，开发相对成熟，等待获得版号以进行付费测试和上线的状态。 表2：腾讯国内游戏Pipeline（已公布）产品名称 存量游戏方面，根据第三方应用商城监控数据库Sensor Tower，腾讯国内手游iOS端两大主要发行账号Tencent Mobile Games和Shenzhen Tencent Tianyou Technology Ltd于2022年1月1日至2022年10月26日所产生的所有流水中，75%的流水来自于《王者荣耀》、《和平精英》、《英雄联盟手游》、《金铲铲之战》、《穿越火线：枪战王者》五款头部游戏。 图5：2022年以来五大头部游戏于国内iOS端流水贡献比例 五款头部游戏的用户参与度整体上维持稳定。从用户参与度的角度上，2021年完成对2020年疫情高基数的消化后，总流量随着新产品的上线（2021年9、10月）、部分地区的居家（2022年3-5月）、未保法对于假期的影响（2022年寒、暑假）而波动，但整体上维持稳定。 图6：2020年4月-2022年9月五款头部游戏的流量表现 后续随着消费端的进一步复苏，料国内游戏基本盘有望保持稳健增长。因此，我们预计当宏观经济波动、未成年人保护法等游戏业务需求端冲击带来的高基数被逐渐消化，未来随着消费端的进一步复苏，腾讯国内游戏业务基本盘仍然有望保持稳健增长，不宜过度悲观。 图7：2020年4月-2022年9月五款头部游戏于国内iOS端流水的表现 此外，我们认为自有IP于未来行业竞争中的重要性或加强，基于下述理由： 1）国内市场版号获批数量进一步收紧，游戏厂商将更