专题报告：沪铜：铜价仍处下行通道，节奏上关注供需缺口收敛

研究中心研究报告 2022年11月02日星期三 研究报告 投资咨询业务资格：证监许可【2012】1497号 专题报告：沪铜 联系信息分析师许克元期货从业资格：F3022666投资咨询资格：Z0013612邮箱：xuky@gzf2010.com.cn LME铜周K走势相关报告2022.04月报全球经济持续走弱，铜价下行压力加大2022.05.15短期情绪修复，铜价或有小反弹2022.05.29短期价格有支撑，库存表现决定反弹高点2022..06.12美元指数再次走强，铜价承压运行2022.07月报谨防下跌周期中的阶段性反弹2022.09月报阶段性供需偏紧将缓和，铜价或逐步回落2022.10月报宏观压力加大，铜价仍将承压运行 铜价仍处下行通道，节奏上关注供需缺口收敛广州期货研究中心联系电话：020-22139813逻辑观点：第一，衰退交易仍未结束，宏观偏空或压制铜价继续下行。美国9月未季调CPI年率8.2%，预期8.10%，前值8.30%。美国9月未季调核心CPI年率6.6%，预期6.50%，前值6.30%。美国9月通胀数据再次高于普遍预期，离鲍威尔反复强调的2%通胀目标相隔甚远，紧缩政策短中期难言见顶，美国需求将进一步被抑制，大概率从“滞胀”转为衰退，欧洲经济在通胀高企、能源短缺等多重困境下，经济动能或进一步衰竭，国内经济稳中偏弱，下行压力加大。国际货币基金组织（IMF）10月再次下调2023年全球GDP预期至2.7%。第二，铜的供需缺口逐渐收敛，但库存拐点仍需等待。全球铜精矿小幅过剩，加工费上移，国内电解铜供应改善，现货偏紧格局将逐步缓解，边际转过剩趋势将更加明晰，当下库存拐点将作为主要观测指标。在宏观和需求偏弱背景下，铜重心或再度下移，如果两者能发生共振，铜价下行节奏或加快。策略上，震荡区间上沿逢高做空安全性更高，短线靠近震荡区间下沿止盈，如库存拐点确认，空单可继续持有，此外，逢高卖虚值看涨期权可继续滚动操作。风险提示：海外铜矿供应干扰导致超预期减产、低库存继续去化引发逼仓行为（上行风险）。 本报告中所有观点仅供参考，请投资者务必阅读正文之后的免责声明。 目录 一、通胀高企，美联储紧缩难言见顶，美国经济或从“滞胀”转“衰退” .................................................................................................................1 二、欧洲经济动能或进一步衰竭2 三、受外需拖累，国内经济或稳中偏弱运行3 四、当前全球经济衰退预期不断强化，现实经济数据正在进一步验证4 五、铜矿供应趋松尚未有效传导至冶炼端，库存拐点仍待观察5 六、价格展望及投资建议8 免责声明9 研究中心简介9 广州期货业务单元一览10 图表1：沪铜加权日K走势 今年1-4月，因原油价格持续上涨，通胀预期高企的驱动，铜价呈现震荡上行走势，期间因俄乌事件驱动将价格推高近77000元，接近去年5月高点，LME铜甚至刷新历史高位达10845美元。随后上海疫情超预期爆发引发需求忧虑，铜价回调至70000附近，5月中后至6月中，疫情明显缓解国内需求回补，铜价又有一轮弱反弹。整体而言，上半年铜价仍在延续去年5月以来的高位区间震荡行情，主波动于70000-77000元。 直到今年6月份，美联储宣布大幅加息75基点以控制通胀，铜价才开始破位下跌，市场开始交易全球经济衰退预期，LME铜下挫到6955美元，沪铜下挫到54000附近。随后伴随宏观压力缓解，铜价出现超跌反弹行情，铜价重心更加偏向基本面逻辑，现货偏紧局面下，铜价再次走出区间震荡行情，主波动于60000-64500。我们认为后期铜价方向仍将以宏观为主导，但节奏上需观测供需缺口收敛情况。 数据来源：文华财经广州期货研究中心 一、通胀高企，美联储紧缩难言见顶，美国经济或从“滞胀”转“衰退” 今年截至到目前已经加息6次，累计375个基点，创下美联储近40多年来最激进的加息记录。将联邦基金利率目标区间推至3.75%-4.00%。 当前美国处于经济周期的“滞胀”阶段，需求已经掉头向下。美国10月Markit制造业PMI初值为49.9，跌至荣枯线下方，刷新28个月低位，预期51，前值52。美国10月Markit服务业PMI初值为46.6，为2个月低位，预期 49.2，前值49.3。同时，美国9月社零同比8.2%，较上月增幅收窄1.2个百分点；成品房销售套数环比下降1.5%；新开工房屋数量环比下降8.1%；消费者信心指数处于历史低位。 但持续超预期的就业市场和通胀数据给美联储的加息奠定了基础，紧缩政策难言见顶，继续压制需求。9月美国CPI继续高于预期，为8.2%，短期内或难以大幅下降；供给收缩仍是主要原因，能源食品和住房仍是拉动CPI的主要因素。 今年以来，鲍威尔反复强调，“美联储当前的首要任务是将通胀降至 2%目标”。目前通胀数据离目标位还挺远，且就业市场依旧健康下，预计紧缩政策难言见顶。高盛上调美联储利率预测，预计3月将加息至5%。 随着加息的持续进行、需求的回落，就业市场或将逐渐冷却。美国经济或将逐步向衰退过度。 9月议息会议中，美联储FOMC也下调了经济增长预测：2022、2023、 2024年底GDP增速预期中值分别为0.2%，1.2%，1.7%（6月预期分别为1.7%， 1.7%，1.9%）；同期，失业率中值分别为3.8%，4.4%，4.4%。（6月预期分别为3.7%，3.9%，4.1%）。 图表2：联储连续强势加息图表3：美国通胀数据依旧高位 9.0000 8.0000 7.0000 6.0000 5.0000 4.0000 3.0000 2.0000 1.0000 0.0000 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 1990-07-13 1992-07-13 1994-07-13 1996-07-13 1998-07-13 2000-07-13 2002-07-13 2004-07-13 2006-07-13 2008-07-13 2010-07-13 2012-07-13 2014-07-13 2016-07-13 2018-07-13 2020-07-13 2022-07-13 1990-03 1991-12 1993-09 1995-06 1997-03 1998-12 2000-09 2002-06 2004-03 2005-12 2007-09 2009-06 2011-03 2012-12 2014-09 2016-06 2018-03 2019-12 2021-09 -4.00 美国:联邦基金目标利率 美国:核心CPI:当月同比 图表4：美元指数创20年新高 图表5：美国GDP与失业率预测 130 120 110 100 90 80 70 60 美元指数 数据来源：Wind广州期货研究中心 2022-10-02 2020-10-02 2018-10-02 2016-10-02 2014-10-02 2012-10-02 2010-10-02 2008-10-02 2006-10-02 2004-10-02 2002-10-02 2000-10-02 数据来源：WindSMM广州期货研究中心 二、欧洲经济动能或进一步衰竭 欧洲在经历能源危机所带来的高通胀压力，经济动能正在进一步衰竭，欧元区10月CPI初值同比升10.7%，创纪录新高，预期升10.2%，9月终值升9.9%，整个欧洲依然在期待通胀拐点。从经济景气度指标看，欧元区10月制造业PMI初值录得46.6，创2020年7月以来新低。英国10月制造业PMI录得45.8，为2020年5月以来新低。各类核心零售数据和制造业订单数据也持续超预期的录得负值。 但是，为对抗通胀，欧央行的加息步伐还在继续，这对欧洲经济雪上 图表6：欧美经济大概率步入衰退，美国相对强势图表7：欧洲通胀高企（各主要国CPI数据） 70 65 60 55 50 45 40 35 30 12 10 8 6 4 2 0 -2 欧元区:制造业PMI 德国:制造业PMI 美国:Markit制造业PMI:初值 欧元区 德国 法国 英国 加霜，导致欧洲衰退程度更深。10月27日欧洲央行决定将欧元区三大关键利率全部上调75个基点，将主要再融资利率、边际借贷利率和存款机制利率分别上调至2%、2.25%和1.50%。这是欧洲央行继今年9月8日加息75个基点后第二次大幅加息75个基点。今年以来，欧洲央行已累计加息200个基点。据欧央行的表态，年内政策利率至少要达到2%的中性水平，即年内预计至少还有一次50bp加息。在美联储加息周期尚未放缓的大背景下，前几周英国养老金面临的流动性危机或是一次预演，欧洲金融市场依然十分脆弱。 2012-05 2012-12 2013-07 2014-02 2014-09 2015-04 2015-11 2016-06 2017-01 2017-08 2018-03 2018-10 2019-05 2019-12 2020-07 2021-02 2021-09 2022-04 2001-01 2002-03 2003-05 2004-07 2005-09 2006-11 2008-01 2009-03 2010-05 2011-07 2012-09 2013-11 2015-01 2016-03 2017-05 2018-07 2019-09 2020-11 2022-01 数据来源：Wind广州期货研究中心 三、受外需拖累，国内经济或稳中偏弱运行 相对海外而言，国内经济在持续稳增长政策的推进下偏稳运行，但外需受全球经济衰退影响回落，出口明显下滑。 9月出口（以美元计价，下同）同比增长5.7%，预期增5.8%，前值增 7.1%，两年复合增速16.3%。主因欧美制造业PMI扩张放缓、贸易收缩，外需整体疲软。 具体来看，受国际地缘因素、海外经济放缓、以及欧洲部分地区能源供应链受阻等影响，外需持续疲软。10月韩国出口金额同比-5.5%，前值-8.8%，1-9月累计同比15.3%，2021年全年同比32.4%。美国10月ISM和Markit制造业PMI均接近停滞。其中，ISM制造业PMI降至50.2，创2020年5月以来新低；Markit制造业PMI终值50.4，创2020年6月以来新低。欧元区10月制造业PMI初值录得46.6，创2020年7月以来新低，连续四个月位于收缩区间；日本制造业PMI降至50.8%。 分地区看，对主要贸易伙伴出口较上月均出现明显下滑趋势，9月东盟为最大出口贸易伙伴。具体来看，对东盟、美国、欧盟、日本、韩国出口额分别环比5.8%、2.0%、-8.5%、1.7%和-2.1%。分产品看，高技术制造业出口额环比改善。9月机电、高新技术产品同比5.8%、-1.1%，较上月变动1.5、2.8个百分点；劳动密集型产品同比2.0%，环比-5.0%。 国内疫情反反复复，精准防疫政策短期难以改变，对实体经济及市场信心的恢复均有较大影响。 此外，在美联储加息，我国降息的背景下，中美利差倒挂加深，美国 10年国债收益率飙升至4.0%以上，国内10年期国债收益率2.7%附近， 图表8：欧美经济大概率步入衰退，美国相对强势图表9：国内疫情反复对经济复苏压制明显 200 150 100 50 0 -50 -100 1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 �口金额:当月同比 全国:本土确诊病例:新冠肺炎:当日新增 中美利差达到-1.3%，幅度扩至近14年最大。人民币汇率加速贬值，接连跌破7.3,美元指数升至114，国内资本外流压力大，国内以我为主的货币政策转向内外兼顾，货币政策腾挪的空间有限，利率降低能带来的效益递减。 图表10：强势美元下，人民币贬值压力较大 图表11：中美利