为什么市场低估了Onewo并过度关注Onewo？

招银国际全球市场|股票研究|开始 Onewo(2602港元) 为什么市场价格偏低,over-concernedOnewo 呢? Onewo是中国顶级的住宅/商业物业管理公司。我们认为，市场低估了Onewo在现有住宅项目，战略企业客户扩张和Onewo城镇战略方面相对于主要同行（COPH，PolyService）的主导优势 ，但对其母公司过度关注。因此，自9月IPO以来下跌30%提供了LT投资机会，因为1）2021-24E年32%的收益复合年增长率，由现有住宅项目和企业客户的快速扩张带动，将超过COPH和Poly的25-30%。2）从中长期来看，Onewo小镇战略将覆盖其管理建筑面积的>50% ，并在节省成本和更好的货币化方面推动利润率上升。3）与COPH和保利服务相比，Onewo对母公司的依赖程度较低。目前，公司的市盈率为12倍2023年市盈率（而COPH/Poly的市盈率为 13倍），我们预计基于18倍2023年市盈率，收益稳健，上涨40%。催化剂:better-than-guided 2022e的结果。 住宅PM（占收入的50%）：Onewo在已成为主战场的现有项目中具有主导扩张优势。随着新屋销售和房屋竣工问题同比下降30%，PM公司已将其建筑面积扩张转移到现有项目，即130亿平方米的市场（仅包括<10年）的项目和3000亿元人民币/年的费用。Onewo是该领域 的绝对领导者，其第三方扩张的50%来自现有项目（行业平均为10%）。此外，在许多开发商和PM陷入困境后，行业竞争不那么激烈，这给了Onewo更多的选择空间，并专注于适合其Onewo城镇规划的项目密度（更大的社区，更低的成本和更好的货币化的概念）。因此 ，我们预计Onewo在管理建筑面积方面将实现稳定的25%复合年增长率，其中70-80%来自第三方扩张。GP利润率可能稳定在11%。 商业项目管理（占收入的25%）：大型企业设施管理（FM）的强大渗透能力将推动38%的复合年增长率。作为世界领先品牌，戴德梁行万科已经从FM业务获得了50%的办公收入，其中包括来自互联网，金融和高端制造业的大客户。我们预计这部分将比传统的办公室管理增长得 更快，因为1）白名单带来的竞争较少， 2）它对办公室空缺不太敏感，3）有更多的VAS机会来支持收入和利润率。因此，我们预计商业PM在2021-24E的复合年增长率将增长38%，成为主要的收入驱动力。 为什么市场over-concernedparentco?1）万沃对万科的依赖远低于同行.2021/1H22年，非所有者增值服务仅占总收入的13%/10%，低于行业平均水平22%和国有企业同行（COPH19%和保利17%）。2）其母公司万科仍处于绿色类别，净负债负债率仅为20%， 现金/ST现金为1.7倍。3）Onewo的增长很大程度上（70%）依赖于其第三方扩张。 开始在购买上升40%。我们预计2021-24E年的收入和净利润将以32%的复合年增长率增长，利润率稳定。从长期来看，我们预计在Onewo城镇出现结果后，净利润率将扩大（每个NPM为10-15%）。它目前的交易价格为12x2023EPE，类似于COPH和Poly，但质量更 好。催化剂：2022年收益好于指导值，新冠疫情政策放宽。风险:应收帐款注销;parentco违 约。 请阅读LAST上的分析师认证和重要披露页面 买 目标价49.6港元上/下行43.4% 当前价格34.6港元 中国房地产服务行业苗族张 (852)37618910 杰弗里曾 (852)39163727 李贝拉 (852)37576202 股票数据Mkt帽(mn)港元40,775Avg3mt/o(港元mn)NA52w高/低（港元）47.45/27.2已发行股份总数（百万 ）1，178资料来源:彭博社 股权结构 万科56.6%波宇15.4% 其他人28.0% 来源:港交所 分享性能 绝对的相对 1-m-22.9%-17.6% 3-mthnaNA6-mthnaNA 资料来源:彭博社 12-mth性价比 (港元) 2602港元 恒生指数(重置) 60 5040302010 0 1 Sep-22 资料来源:彭博社 审计:安永(Ernst&Young) 更多的来自彭博社的报道:RESPCMBR<>或 业绩总结 (你们12月31日) FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 收入(mn)元 18,145 23,705 30,962 41,262 54,283 同比增长(%) 30.3 30.6 30.6 33.3 31.6 净收益(mn)元 1,464 1,668 2,200 2,923 3,834 每股收益(元) 1.46 1.65 1.87 2.48 3.25 同比增长(%) 附加说明 12.4 13.5 32.8 31.2 共识每股收益(元) 附加说明 附加说明 1.84 2.28 3.15 P/E(x) 21.3 18.9 16.7 12.6 9.6 P/B(x) 5.2 15.3 9.1 5.7 3.8 收益率(%) 1.0 11.2 1.5 2.0 2.6 净资产收益率(%) 23.4 16.9 18.9 21.1 23.0 净杠杆率(%) 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 资料来源:公司数据,布隆伯格CMBIGM估计 页图1:我们的主要预测和假设 关键因素 2019 2020 2021 2022e 2023e 2024eCAGR 21-24E 管理联合会(mn平方米) 479 577 785 991 1,269 1,618 27% 同比增长 20% 36% 26% 28% 28% 住宅(mn平方米) 431 498 660 820 1,035 1,306 26% 非住宅(mn平方米) 48 79 125 171 233 312 36% 收入(mn)元 13,927 18,145 23,705 30,962 41,262 54,283 32% 同比增长 30.3% 30.6% 30.6% 33.3% 31.6% 下午,住宅 7,251 9,130 11,363 14,423 17,997 22,602 26% ——商业点 2,569 4,023 5,288 7,528 10,349 14,018 38% ——社区血管 1,577 1,493 1,798 2,158 3,624 5,254 43% ——血管为开发人员 1,693 2,363 3,065 3,400 4,028 4,595 14% ——城市空间综合服务 31 102 340 612 1,040 1,664 70% ——AIoT和BPaaS解决方案服务 806 1,034 1,850 2,841 4,224 6,150 49% 毛利率 17.7% 18.5% 17.0% 16.8% 17.1% 17.3% 下午,住宅 9.5% 15.0% 11.1% 11.1% 11.1% 11.1% ——商业点 15.5% 14.3% 13.7% 13.7% 13.8% 13.8% ——社区血管 46.2% 41.6% 45.5% 43.5% 37.8% 35.9% ——血管为开发人员 28.1% 22.4% 19.5% 19.2% 18.5% 18.0% ——城市空间综合服务 9.2% 14.0% 17.4% 17.4% 17.4% 17.4% ——AIoT和BPaaS解决方案服务 21.2% 24.6% 29.9% 30.8% 31.4% 31.2% 净利润(mn)元 1,020 1,464 1,668 2,200 2,923 3,834 32% 同比增长 44% 14% 32% 33% 31.2% 净利润率 7.3% 8.1% 7.0% 7.1% 7.1% 7.1% 资料来源:公司数据,CMBIGM估计 风险回报分析 -25% 25 10x2023ePE 1.2023年COVID政策依然紧张 2.住宅建筑面积和商业调频业务增长慢于预期，部分原因是COVID政策和整体经济 图2:买空卖空的情况 情景主要假设目标市盈率PT（港元/股）上行空间（下跌） 熊的情况下 40% 50 18x2023ePE 1.在2023年逐步放松COVID控制 2.住宅建筑面积和商业调频业务按计划扩展 基本情况 70% 60 20x2023ePE 1.中国重开COVID控制的放松 2.现有住宅市场的住宅建筑面积扩张超出预期，并继续获得市场份额 3.商业FM业务受益于整体经济复苏和增长快于预期 牛市行情 资料来源:公司数据,CMBIGM估计 内容 投资理论6 Onewo在现有住宅市场扩张方面具有优势 推动可持续发展增生6 商业点:支持更快的增长大公司9 为什么市场overconcernedParentco呢依赖?10 金融类股12 faster-than-peer增长率驱动重新评定12 目标价格和催化剂13 风险14 Recivables和善意的压力利润14 公司概述16 金融分析18 估值20 金融总结21 行业概述22 中国的市场规模行业22 住宅——社区空间生活消费服务23 非居民:城市商业空间空间24 市场驱动25 条目障碍26 风险27 投资理论 Onewo在扩大现有住宅市场以推动可持续增长方面具有主导优势 现有国内市场成为主要战场 我们认为PM的第三方扩张将转向现有房屋市场，因为新房屋市场的PM需求正在萎缩。这主要是因为1） 2022年新屋销售同比大幅下降-30%至12亿平方米，并且由于结构性需求问题，这一趋势难以逆转。2）房屋竣工问题仍然存在，因为救援资金不足，更多的开发商处于违约或债务延期的边缘。未完成比例一度高达20%。 因此，主战已经转移到了既有的家居市场，这是一个350亿平方米或8400亿元人民币/年管理费的市场。即使我们只考虑<10年的项目，市场规模仍然巨大，每年130亿平方米或3120亿元人民币的管理费。前100家物业管理公司仅占据该市场的5%市场份额，因此该空间仍然相当开放。此外，由于许多开发商及其项目经理面临流动性问题，竞争进一步缓解，而在新冠疫情的推动下，对更好的项目管理公司的需求正在增加。 图3:新的国内市场正在萎缩 资料来源:国家统计局,CMBIGM估计 图4：现有房屋市场巨大且自然增长 资料来源:国家统计局,CMBIGM估计 Onewo已经拥有50%来自现有本土市场的新项目，而行业平均水平仅为10% 首先，壹物以多年来积累的良好服务质量和品牌声誉为后盾，以第三方联系人制胜能力著称——公司每月 收取3.1元/平方米的物业管理费，高于行业平均水平2.3元/平方米（2021年PM企业500强）。2021年，公司新增的第三方管理建筑面积（不包括并购）为6900万平方米，位居行业前列，这反映了其在第三方合同招标方面的强大竞争力。 其次，除了中标新项目外，公司是业内最早具备更换现有项目触点钻井技能的公司之一。公司拥有约50%的额外管理建筑面积（行业平均水平为10%，保利/COPH甚至不到10%）来自更换现有项目的联系人，这些联系人需要比投标新项目更复杂的技能，例如协助业主成立委员会，谈判和法律程序教育以终止以前的联系，等。这些是在现有项目池中扩展的关键能力。 因此，我们预计现有本土市场的扩张将推动其未来管理建筑面积的增长，并扩大相对于同行的优势。据估计，Onewo将在2021-24年以25%的复合年增长率增长其管理建筑面积。 图5：21财年来自第三方的新管理建筑面积 资料来源:公司数据,CMBIGM估计 图6:现有项目市场 资料来源:公司数据,CMBIGM估计 图7：Onewo将利用其优势，在2021-24年以25%的复合年增长率增长其管理住宅建筑面积 资料来源:国家统计局,CMBIGM估计 下一步是提高项目密度，实施Onewo城镇战略，以获得更好的利润。 公司的“壹沃小镇”战略是对未来趋势的良好回应。从“规模经济”的角