电解液盈利寻底，氟化工亮眼可期

电解液盈利接近底部区域，一体化布局提升竞争力。1、电解液产销规模快速扩张，盈利接近底部区域。2017-2021公司电解液营收CAGR达153.11%，市占率由15.7%提升至18.3%，第一梯队位臵稳固。目前公司拥有电解液产能12.3万吨，预计2022年可实现出货11.3万吨。电解液单吨盈利下行，溶剂+添加剂+锂盐布局形成有效支撑。上轮底部的2018-2019年，公司单吨盈利低点不足4k元。2022年中以来电解液单吨盈利进入下行区间，预计22Q3公司单吨盈利约8k元，预计Q4将达6k元左右，接近底部区域。公司通过不断完善溶剂+添加剂+锂盐的产业链布局，将对此轮盈利底部形成增量支撑。2、一体化布局全面，抬升盈利空间。预计公司22/23年将实现溶剂自供比例超50%/65%，测算单吨电解液溶剂可降本0.13/0.16万元，添加剂端较外购可节约成本0.1万元。2022年公司LiFSI顺利投产，引进触媒等优化布局，将进一步强化公司电解液核心原材料战略布局。3、深度绑定下游优质客户，海外业务营收占比不断上升。配合海外客户加快全球布局，海外产能持续推进，通过规划建设波兰、荷兰、美国项目，将与海外客户形成良好的协同效应。 有机氟精细化学品迅速扩张，公司是细分领域龙头。1、收购海斯福，以六氟丙烯为原料向下游延伸。2015年，公司通过收购海斯福正式踏入精细氟化工领域。目前公司形成了包括含氟医药农药中间体、氟橡胶硫化剂、半导体与数据中心含氟冷却液等十大系列精细氟化学品体系。2、布局海德福，向上延伸至四氟乙烯。2018年，公司投建海德福项目，全面布局四氟乙烯及六氟丙烯下游精细氟化学品。 可实现六氟丙烯自供，进一步降低海斯福六氟丙烯外购成本。 半导体+电容器化学品贡献稳定收入，扩张步伐稳健：1、半导体业务营收毛利双增，毛利率水平稳步上升。2017-2021公司半导体业务营收从0.69亿元增长至2.14亿元，毛利从0.09亿元提升至0.61亿元。公司布局天津、重庆、珠海等项目，远期共规划半导体产品产能约35万吨。2、电容器化学品作为公司起家业务，近年来均保持稳定规模。2017-2021公司电容器化学品业务营收及毛利水平整体呈上升趋势。未来公司将进一步布局电容器化学品业务，预计2025年公司可实现电容器化学品产能超21万吨。 投资建议：预计公司2022-2023年营收分别为111/136亿元，归母净利润分别为19.1/20.2亿元，对应PE仅为16/15X，给予“买入-A”评级。 风险提示：原材料价格波动、市场竞争加剧、安全生产与生态环境保护、宏观环境因素变动、新产品和新技术迭代、规模快速扩张的管理风险等 1.核心逻辑：电解液盈利寻底，氟化工亮眼可期 1.1.电解液盈利接近底部区域，一体化布局提升竞争力 1.1.1.电解液产销规模快速扩张，盈利接近底部区域 2017-2021公司电解液营收CAGR达153.11%，市占率由15.7%提升至18.3%，第一梯队位臵稳固。目前公司拥有电解液产能12.3万吨，预计2022年可实现出货11.3万吨。电解液单吨盈利下行，溶剂+添加剂+锂盐布局形成有效支撑。上轮底部的2018-2019年，公司单吨盈利低点不足4k元。2022年中以来电解液单吨盈利进入下行区间，预计22Q3公司单吨盈利约8k元，Q4将达6k元左右，接近底部区域。公司通过不断完善溶剂+添加剂+锂盐的产业链布局，将对此轮盈利底部形成增量支撑。 1.1.2.一体化布局全面，抬升盈利空间 溶剂产能快速成型。公司目前拥有5万吨碳酸酯溶剂产能。预计到2025年，公司将实现碳酸酯溶剂产能45万吨。预计公司22/23年将实现溶剂自供比例超50%/65%，测算单吨电解液溶剂可降本0.13/0.16万元。添加剂已实现大部分自供。公司现已基本实现VC、FEC全自供，测算添加剂环节较外购可降本0.1万元。LiFSI顺利投产，引进触媒等优化布局。 22年福邦2400吨双氟磺酰亚胺锂LiFSI项目一期投产。2022年9月引进日本触媒和上海丰田通商对福邦增资2.31亿元，有利于各方优势互补，强化公司电解液核心原材料的战略布局。 1.1.3.深度绑定下游优质客户，海外业务营收占比不断上升 配合海外客户加快全球布局，海外产能持续推进。公司客户包括三星、索尼、LG、松下以及宁德时代、亿纬锂能、力神等国内外优质电池厂商。公司贴近客户所在地进行生产基地布局，通过规划建设波兰、荷兰、美国项目，将与海外客户形成良好的协同效应。 1.2.有机氟精细化学品迅速扩张，公司是细分领域龙头 1.2.1.收购海斯福，以六氟丙烯为原料向下游延伸 2015年，公司通过收购海斯福正式踏入精细氟化工领域。目前公司形成了包括含氟医药农药中间体、氟橡胶硫化剂、半导体与数据中心含氟冷却液等十大系列精细氟化学品体系。 1.2.2.布局海德福，向上延伸至四氟乙烯 2018年，公司投建海德福项目，全面布局四氟乙烯及六氟丙烯下游精细氟化学品。可实现六氟丙烯自供，进一步降低海斯福六氟丙烯外购成本。 1.3.半导体+电容器化学品贡献稳定，扩张步伐稳健 1.3.1.半导体业务营收毛利双增，毛利率水平稳步上升 2017-2021公司半导体业务营收从0.69亿元增长至2.14亿元，毛利从0.09亿元提升至0.61亿元。公司布局天津、重庆、珠海等项目，远期共规划半导体产品产能约35万吨。 1.3.2.电容器化学品作为公司起家业务，近年来均保持稳定规模 2017-2021公司电容器化学品业务营收及毛利水平整体呈上升趋势，2021年公司实现电容器化学品营收7.12亿元，同比增长32.6%，实现毛利2.75亿元，毛利率38.6%。未来公司将进一步布局电容器化学品业务，预计2025年公司可实现电容器化学品产能超21万吨。 1.4.盈利预测 预计公司2022-2023年营收分别为111/136亿元，归母净利润分别为19.1/20.2亿元，对应PE仅为16/15X，给予“买入-A”评级。 2.新宙邦：全球领先的锂电池化学品及功能材料供应商 2.1.围绕电子化学品及功能材料拓展业务，高管产技背景助力公司稳定发展 新宙邦多年深耕湿电子化学品及功能材料，已发展成为电解液龙头。新宙邦前身为深圳市宙邦化工有限公司，成立于1996年，成立伊始主要生产电容器化学品。2000年，公司进入电池化学品领域，2010年在创业板成功上市。随后，公司分别在2014、2015年布局进入锂离子电池电解液添加剂和氟化学品领域。2016年，公司进入半导体化学品领域。2017年，新宙邦参股子公司永晶科技，布局含氟化学品上游产业。2021年公司加快产能扩张，投资建设瀚康添加剂项目，天津半导体材料项目以及荷兰、珠海电解液项目。2022年来公司继续拓展海外客户，与Ultium签订供货协议、与IVOX签署合作备忘录，拟共同出资在美国设立生产碳酸酯溶剂以及拟生产锂离子电池电解液的合资公司。公司规模不断壮大，现已发展成为全球领先的电子化学品和功能材料企业。 图1：新宙邦发展历程 管理层人员多具有化学相关产技背景，为公司技术研发提供内在驱动力。公司高管构成较为稳定，覃九三、邓永红、郑仲天、周达文、张桂文、钟美红等均为公司创始团队成员。 以董事长为首的高管团队大多具有化学化工专业背景，可从专业角度分析市场、把握行业发展走向。 表1：公司高管人员稳定，具有化学产技背景 公司股权架构稳定，子公司众多。新宙邦股权结构经过长期发展已经较为稳定，公司实际控制人掌握公司36.35%股权。 图2：新宙邦股权架构 2.2.四大业务协同发力，全球布局打造行业领先供应商 公司现有四大业务板块，各项业务协同整合实现业绩加速增长。公司在发展历程中通过建立事业部、成立专注于不同细分赛道的子公司拓宽公司的产品线。公司主要拥有4大业务板块，分别为电池化学品、有机氟化学品、电容化学品及半导体化学品。 图3：新宙邦四大业务版块 电池化学品主要包括超级电容器电解液、二次锂离子电池电解液和一次锂电池电解液。公司电解液产品具有能量密度高、循环寿命长的特点。主要应用领域分别为3C数码、电动工具、新能源汽车、大型储能系统和电子仪器，计算机主板，医疗保健设备，军工航天。 电容化学品多用于电容器滤波处理、铝电解电容器、固态电容器等领域，全球市场份额可观。公司电容化学品多为电容电解液溶质及功能型添加剂。 半导体化学品主要包括蚀刻液、剥离液、超高纯试剂、清洗液和含氟功能材料等系列产品。 广泛应用于显示面板（含TFT-LCD和OLED）、IC集成电路、太阳能光伏等多个领域，是光刻、显影、蚀刻、剥离、清洗等生产环节的关键化学品材料。 有机氟化学品主要为六氟丙烯下游含氟精细化学品。产品类别包括含氟医药农药中间体、氟橡胶硫化剂、含氟溶剂、环境友好型表面活性剂及其它含氟润滑油等。 针对4大业务板块，新宙邦现已在全球布局16大生产基地。新宙邦总部位于深圳坪山，国内基地主要包括惠州、南通、苏州、淮安、荆门、衡阳、三明、邵武。目前公司正加快全球布局，现已在欧洲和美国等地设有生产基地或全资/控股子公司。 图4：新宙邦全球生产基地布局 根据区域客户情况对业务产能进行布局。经过多年发展，新宙邦已经积累了众多客户，在华南、华中、华北、西南等地均有电解液、半导体产品生产基地。氟化工业务主要集中在福建，当地丰富的萤石储备和促进政策能够为氟化工业务持续发展提供保障。 表2：公司各基地业务布局 根据公司2022中报，2022年1-6月，公司共拥有电池化学品产能9.67万吨，有机氟化学品产能3435吨，电容化学品1.92万吨，半导体化学品产能3.04万吨。公司各项业务在建产能规模较大，未来几年产能有望迅速扩张。 2.3.营业收入加速提升，盈利能力稳步增强 2017年以来，新宙邦营收加速增长，锂离子电池电解液营收占比逐年走高。2022H1，公司实现营收49.91亿元，YOY+95.22%。2017-2021年，公司总营收从18.16亿元上涨至69.51亿元，年均复合增速达39.87%，整体呈现加速增长态势。从营收比重来看，锂电池电解液业务营收占比逐年提升。2022H1，锂离子电池电解液业务营收占比达到78.07%，2017-2021年该业务营收占比CAGR达617.84%，为公司的核心业务。 图5：2017-2022H1新宙邦各业务营收及占比（亿元，%） 公司盈利能力强，毛利及归母净利加速上升，毛利率保持稳定。2022H1，公司毛利达到16.93亿元，同比上升94.75%。2017-2021年，毛利从6.45亿元升至16.93亿元，年均复合增速达39.85%；2020-2022H1同比增速分别为28.69%/131.41%/94.75%。2022H1，公司归母净利达10.04亿元，同比增长129.76%。2017-2021年，公司归母净利同样呈现加速上升趋势，从2.80亿元上升至13.07亿元，CAGR+46.97%。 图6：2017-2022H1公司毛利、增速及毛利率（百万元） 图7：2017-2022H1公司归母净利润及增速（百万元） 锂离子电池电解液业务是公司主要盈利来源。2017-2022H1，公司锂离子电池毛利比重整体呈现上升趋势。2018-2019年锂离子电池电解液毛利占比有所下降，主要是因为受到新能车补贴政策滑坡影响，电解液行业成本竞争压力大，业务毛利增速放缓；同时有机氟化学品业务技术优势不断扩大，客户不断拓展，业务毛利同比增速均超40%。近几年，全球推行减碳政策，新能车需求大幅上涨，电池化学品业务毛利占比迅速回升，2022H1达68.81%。有机氟化工业务毛利占比为19.55%，为公司第二大毛利来源。 图8：2017-2021新宙邦各业务毛利情况（亿元） 净现比维持高位，保障盈利质量。2017-2020年，公司净现比从63.20%上升至170.06%，盈利质量突出。2021年由于销售规模扩大经营性付款较上年同期增加144.2%，经营活动产生的现金