幕墙主业行稳致远，BIPV云程发轫

公司前身北京江河幕墙装饰工程有限公司成立于1999年。2011年于上交所主板上市。2012年起，公司向室内装饰和室内设计领域延伸，先后收购了香港承达集团、港源装饰等境内外知名室内装饰设计公司。2015年，要约并购澳大利亚最大连锁眼科医院Vision Eye Institute Ltd.，公司步入双主业、多元化发展阶段。2022年，在分布式光伏快速推广的风口浪尖上，公司充分发挥幕墙作为BIPV的流量入口效应，全力推进光伏建筑业务快速发展。 在手订单充沛，业绩回升可期 下游业主开工滞后导致公司短期业绩略承压。2022年前三季度，公司实现营业收入122.98亿元，同比下降13.41%，实现归母净利润4.48亿元，同比下降14.23%；实现扣非归母净利润2.81亿元，同比下降26.00%。从中标的情况来看，2022年1-9月，公司累计中标金额为196亿元，同比下降3.15%。截至2022/06/30，公司在手订单344亿元，充沛订单保障后续业绩持续释放。 把握BIPV发展契机，加速注入成长新动能 住建部发布的《建筑节能与可再生能源利用通用规范》于2022年4月1日起正式实施，该规范要求新建建筑应安装太阳能系统，BIPV的市场空间有望显著扩容。2022年1-9月，公司中标多个光伏建筑一体化项目，中标金额合计7.83亿元。随着光伏建筑渗透率的提升，将带动异型光伏组件需求快速增长。公司2022年5月公告，拟通过全资子公司江河光伏建筑在湖北省浠水县投资建设300 MW光伏建筑一体化异型光伏组件柔性生产基地项目。差异化的产品发展路线有利于发挥公司在幕墙设计、研发、生产上的集成优势，将有望进一步增强公司核心竞争力。 盈利预测与投资建议 盈利预测和财务指标 1在手订单充沛，业绩回升可期 1.1从国内幕墙龙头到双主业、多品牌、多元化的跨国企业集团 公司前身北京江河幕墙装饰工程有限公司成立于1999年，公司于2001年起向高端幕墙领域转型，聚焦大城市、大客户、大项目，并相继中标首都国际机场T3航站楼、中央电视台新址、中国国贸三期等国内著名幕墙工程，公司行业领导者地位得到确立。2007年，改制为股份有限公司、2011年于上交所主板上市。2012年起，公司向室内装饰和室内设计领域延伸，先后收购了香港承达集团、港源装饰和梁志天设计等境内外知名室内装饰设计公司。2015年，公司进军医疗健康产业，以高品质眼科医疗服务为切入点，要约并购澳大利亚最大连锁眼科医院Vision Eye Institute Ltd.，步入双主业、多元化发展阶段。2022年，在分布式光伏快速推广的风口浪尖上，公司充分发挥幕墙作为BIPV的流量入口效应，全力推进光伏建筑业务的发展。 图表1：公司发展历程 公司股权结构集中、管理层稳定，有利于高效决策与稳健发展。截至2022年6月30日，公司实际控制人为刘载望及其妻子富海霞，持股比例合计53.39%，股权集中度较高。刘载望为公司的创始人、董事长，其直接持股25.53%，间接持股23.68%。公司管理层较稳定，董事长、总经理、财务总监、董事会秘书等高管近五年来未发生变动。 图表2：公司股权结构（截至2022/06/30） 图表3：公司管理层简介 1.2建筑装饰为公司立业之本，医疗健康板块“小而美” 公司主营业务分为建筑装饰和医疗健康两大板块，其中，建筑装饰业务板块包括建筑幕墙与光伏建筑、室内装饰与室内设计。公司旗下拥有江河幕墙、承达集团（HK.1568）、港源装饰、港源幕墙、梁志天设计集团（HK.2262）等行业知名品牌。公司在医疗健康板块定位于国际化的专业眼科医疗服务提供商，主要开展屈光、视光、眼底病等眼科全科诊疗业务。公司拥有澳洲最大眼科连锁品牌Vision和长三角区域知名品牌江河泽明。在国内眼科业务的拓展上，以“Vision+区域品牌”双品牌模式开展业务，稳步推进眼科医疗业务，打造国内中高端眼科品牌。 图表4：公司业务板块及旗下主要品牌图示 建筑装饰业务是公司的立业之本，经过多年发展，规模不断壮大；医疗健康板块延续“小而美”的发展路线。从公司营业收入构成上来看，2021年及2022 H1，公司建筑装饰板块收入分别为198.34/72.72亿元，占公司营业总收入的比例为95.41%/93.93%；医疗健康板块收入4.70亿元，占比为4.54%/6.07%。从毛利贡献的角度来看，2021年，建筑装饰板块贡献毛利33.31亿元，占比为92.95%；医疗健康板块毛利为2.44亿元，占比6.81%。 图表5：2014-2022H1公司各业务收入占比（%） 图表6：2014-2021公司各业务毛利占比（%） 在建筑幕墙领域，公司定位于集产品研发、工程设计、精密制造、安装施工、咨询服务、产品出口于一体的幕墙系统整体解决方案提供商。公司的幕墙业务主要由旗下的江河幕墙、港源幕墙等子公司承接。其中，江河幕墙定位高端幕墙领域，港源幕墙定位于中高端幕墙领域，形成双品牌错位发展，拓宽公司的业务承接范围。公司幕墙业务在北京、上海、广州、成都、武汉等地建有研发设计中心和生产基地，业务辐射范围包括华北、华东、华南、西南等市场。 在光伏建筑领域，公司定位于光伏建筑系统整体解决方案提供商，主要承接公共、工商业建筑等光伏建筑项目以及生产、销售异型组件等。公司长期致力于节能环保技术在幕墙系统中的研发与应用，并积极依托于公司一流的幕墙研发设计中心和生产基地，在全国各地承接各类光伏建筑项目，加速光伏建筑领域的业务发展。 图表7：公司生产基地及业务辐射范围图示 在室内设计领域，公司旗下梁志天设计集团（HK.2262）是顶级建筑及室内设计品牌；梁志天设计主要提供室内设计服务、室内陈设及产品设计；其在上海、北京、广州、深圳、成都设有分、子公司，是亚洲最大规模的室内设计公司之一，在国内外均享有极高的知名度。 在室内装饰业务领域，公司主要为大型公共建筑、酒店、住宅等项目提供专业、优质的室内装饰工程服务。公司旗下的承达集团（HK.1568）定位于高端室内装饰业务，主要向五星级酒店、高端商场、写字楼及高档住宅等大型项目客户提供室内设计服务和室内陈设服务。承达集团在港澳地区打造了包括澳门新葡京酒店、巴黎人酒店等多项精品工程。 在区域布局上，承达集团主要服务于香港、澳门市场；在内地，公司主要依托与港源装饰及承达集团下属子公司承达创建来开展室内装饰业务。公司的百余项室内顶级装饰工程，彰显了在室内装饰行业的核心影响力。此外，随着装配式建筑的渗透率逐渐提高，公司采取“自主研发+产业链系统集成”的发展模式，正全力推进内装装配式业务的发展。 图表8：公司主要控股及参股公司情况 1.3计提充分轻装上阵，订单充沛护航业绩 2021年，公司实现营业收入207.89亿元，同比增长15.18%，实现归母净利润为-10.07亿元，主要由于2021年下半年恒大等部分房企资金链断裂，公司室内设计和室内装饰板块的部分子公司承接了恒大的装饰工程，导致不能按时回收到期应收款项。基于谨慎性原则，公司对未能按时收回款项恒大的应收账款、应收票据以及合同资产按照会计政策计提了信用减值损失、资产减值损失。公司2021年共计提各类损失合计16.81亿元（其中16.61亿元为港源装饰）。 截至2021年底，公司对恒大已累计计提各类减值损失18.9亿元，应收款项敞口净额约为7.86亿元，其中包括正在办理抵账手续的实物资产约为3.88亿元，1.2亿元应收债权已提请法院完成资产保全，可抵账的甲供材料应付款0.98亿元。如剔除上述因素影响，公司对恒大的应收款项净敞口约为1.8亿元。 图表9：2014-2022Q3公司营业收入及同比增速（亿图表10：2014-2022Q3公司归母净利润/扣非归母净元，%）利润及同比增速（亿元，%） 图表11：2014-2022 Q3公司毛利率/净利率（%） 图表12：2014-2021公司各业务板块毛利率（%） 下游业主开工滞后导致公司短期业绩略承压。2022年前三季度，公司实现营业收入122.98亿元，同比下降13.41%，实现归母净利润4.48亿元，同比下降14.23%；实现扣非归母净利润2.81亿元，同比下降26.00%。公司Q3单季实现营业收入为45.56亿元，同比下降17.27%；实现归母净利润2.43亿元，同比下降67.86%。从毛利率/净利率方面来看，公司前三季度销售毛利率为15.12%，同比下降1.66pct；销售净利率为3.68%，同比下降0.49pct；Q3单季度销售毛利率为14.04%，同比下降2.72 pct；销售净利率为4.89%，同比下降1.63p Ct 。 图表13：2014-2022 Q3公司ROE/资产负债率（%） 图表14：2014-2022 Q3公司各项费用率情况（%） 从中标的情况来看，2022年1-9月，公司累计中标金额为196亿元，同比下降3.15%。其中，幕墙中标金额为117.69亿元，同比增长4.06%，内装项目中标金额为78.73亿元，光伏建筑项目新签订单为7.83亿元。截至2022/06/30，公司在手订单344亿元，充沛订单保障后续业绩持续释放,同时也彰显了公司作为头部企业的较强经营韧性。2021年，公司竣工验收的项目总金额为187.87亿元，其中，建筑幕墙与光伏建筑竣工验收项目金额为184.07亿元，室内装饰与室内设计项目总金额为3.80亿元。公司在建项目总金额为450.78亿元，其中，建筑幕墙与光伏建筑项目总金额为440.94亿元，室内装饰与室内设计总金额为9.84亿元,充沛的在建项目同样是补充公司收入的重要驱动力。 图表15：公司累计中标金额及同比增速（亿元，%）图表16：公司累计中标数量及同比增速（个，%） 图表17：公司幕墙中标金额及同比增速（亿元，%）图表18：公司内装中标金额及同比增速（亿元，%） 图表19：2015-2021公司竣工验收项目总额（亿元）图表20：2015-2021公司年底在建项目总额（亿元） 2幕墙主业坐拥千亿市场，龙头竞争优势凸显 2.1幕墙行业每年千亿产值，集中趋势加速 经济下行压力加大期，建筑业产值韧性凸显，幕墙行业产值2021年逆势增长。2022年1-9月，全国建筑业总产值为20.62万亿元，同比增长7.82%；建筑业新签订单合同额为57.79万亿元，同比增长10.56%；建筑业企业装饰装修产值为8319亿元，同比增长3.2%。根据中国幕墙网的统计，2021年，全国幕墙行业产值为4588亿元，同比增长8.81%；其中，幕墙工程产值为1516亿元，同比下降0.93%。行业利润方面，幕墙行业利润为181.57元，同比增长7.56%，其中，幕墙工程利润为67.29亿元，同比下降2.89%。就幕墙的材质来看，根据中国建筑装饰协会的统计，2020年玻璃幕墙占比为41%，金属幕墙占比24%，石材占比为19%。按照下游建筑类型来看，幕墙应用于商业建筑的占比最高，达到66.8%，应用于公共建筑占比为31%；，幕墙在商业建筑的应用为31%，在住宅的应用为3.1%。 图表21：2014-2022 Q3全国建筑业总产值及同比增速图表22：2014-2022 Q3建筑业新签合同额及同比增速（万亿元，%）（万亿元，%） 图表23：2016-2021全国幕墙行业产值情况（亿元）图表24：2016-2021全国幕墙行业利润情况（亿元） 图表25：2020年幕墙分类型占比（%） 图表26：2020年幕墙分下游建筑类型占比（%） 图表27：2016-2021年幕墙行业主要上市公司幕墙业务营收及市占率情况（亿元，%） 图表28：幕墙行业企业主要梯队划分 幕墙行业集中度较低，2021年，行业中8家主要上市公司幕墙业务的营收占全行业产值的比例为6.2%，较2020年提升0.6pct。而在建筑业推广工程总承包制度、对业主的资金实力要求增强，且重大项目增多的背景下，大型建筑企业的承揽能力强，在市场中获取更大的份额建筑业呈现集中度增加的趋势。以国有及国有控股的建