中国互联网行业：3Q22前瞻：短期复苏仍显崎岖

2022年11月8日 招银国际环球市场|睿智投资|行业研究 优于大市 (维持) 中国互联网行业 3Q22前瞻：短期复苏仍显崎岖 消费情绪和线下活动的复苏速度继续拖累互联网行业第三季度的财务表现。展望四季度和2023年，我们认为商业模式的稳健性、经营杠杆的提升、拓展新的收入来源的能力将是股票alpha的关键驱动因素，但持仓明显低配的中国互联网板块仍会对政策和其他市场情绪相关的beta驱动因素敏感。我们预计领先的科技公司将在建设数字基础设施和推动企业数字化转型方面发挥重要作用。从长期来看，能够向海外扩张并提供数字化企业服务的公司将能够扩大潜在可触达市场规模。短期来看，我们偏好对消费复苏更加敏感且盈利能见度相对较高的公司，如拼多多、美团、京东、腾讯音乐，同时我们也看好腾讯、阿里巴巴、百度的长期发展前景。 消费互联网：我们预计电子商务和广告行业将受益于消费复苏，逐步改善将持续至2023年。我们预计在线广告收入的增长将随着消费情绪的回升而回升（中国社会消费品零售总额3Q22同比增长3.5%，环比2Q22的同比下滑4.6%有所恢复)。电子商务领域的竞争正在整合，领先企业纷纷向海外扩张，以获得更大的TAM或向供应链上游移动。游戏行业仍然面临着高基数效应、缺乏新游戏及监管不确定性因素，中国在线游戏市场收入在3Q22同比下降19%至597亿元人民币，而长期增长动力将来自海外市场的扩张。 数字基础设施和企业服务：持续进步。2Q22中国云服务行业营收同比增 长放缓至11%，但因各行各业均有提升产出和效率以应对不断上升的结构性成本和竞争压力的需求，我们仍对长期企业数字化趋势的深化持乐观态度。2020年，中国公有云市场规模占中国IT总支出的4.5%，而对比美国为14.5%，表明中国云服务市场增长仍有较大潜力。领先的互联网公司，如阿里巴巴、腾讯和百度在开放技术基础设施方面发挥着主导作用，它们的投资和赋能对支持中国的技术进步仍至关重要。 敏感度分析以评估近期不确定性下的基本面稳健性。拥有多元化收入来 源、具备较高ROE核心商业模式、采取稳健的增长战略而不易被激烈的竞争影响利润率水平的公司可以更好的缓冲慢于预期的消费信心复苏。例如，具备多元化营收敞口和稳健消费互联网业务的腾讯，其商业模式允许其提高经营杠杆以稳定ROE。展望2023年，收入更集中于消费类（电子商务和广告）的公司，净利将会将对消费复苏的进程更加敏感，如拼多多、阿里巴巴、京东、美团、微博。从商业模式的稳健性和竞争优势来看，我们预计拼多多、腾讯、美团和京东将享有更好的经营杠杆来促进利润的恢复。从现金流的角度看，行业的现金流状况是总体健康的，但我们预计哔哩哔哩的自由现金流还需要一段时间才能转正，因其仍在投资于用户获取，并投资于增强其内容库。 中国互联网行业 贺赛一 (852)39161739 hesaiyi@cmbi.com.hk 陶冶 franktao@cmbi.com.hk 陆文韬 luwentao@cmbi.com.hk 敬请参阅尾页之免责声明1 请到彭博(搜索代码:RESPCMBR<GO>)或http://www.cmbi.com.hk下载更多招银国际环球市场研究报告 3Q22&2023E前瞻:盈利能见度仍重要 营收恢复或随宏观及消费恢复而逐步恢复 展望3Q22，消费互联网公司，尤其是那些在消费情绪相关的终端行业（如广告、电子商务、支付）有较高收入敞口的公司，仍然面临营收压力。考虑到宏观环境的逐步恢复和基数效应的降低，我们预计2023年将逐渐出现转折点。 我们更偏好那些拥有成熟的消费者心智和竞争优势的公司（如拼多多），在高线城市有较大营收敞口的公司（如美团和京东），以及仍能增加新兴收入来源的公司（如腾讯，其视频号广告营收贡献逐步起量），这些公司可以更好地缓冲不稳定的消费情绪复苏。此外，诸如携程、网易等公司，其2023年营收的增长或更多依赖于外部环境而导致能见度相对较低，比如网易更依赖于游戏版号的获批、携程更依赖于防疫政策的放松。 在电商和本地生活服务公司中，我们预计拼多多和美团的营收能见度相对更高。对于拼多多而言，其强大的用户粘性和在平台上囊括更多品牌和高单价产品的战略举措有助于推动GMV强劲增长，并进一步提高变现率，从而推动2H22和2023年营收强劲增长。对于美团来说，我们估算其在中国一线城市产生的GMV在2021年占到店GMV总额的40%以上，一旦疫情风险缓解，这应该有助于收入更快恢复。 我们也预期京东将在2023年营收增速将稳步复苏，受益于其通过强大的物流基础设施建立 的消费者心智支撑，但2023年家电及电子产品的需求可能仍较弱，且其相较于2020-2022年来讲市场份额的扩张速度可能在2023年相对放缓。对于阿里巴巴，我们估算其GMV占2022年网上零售GMV总额的48%，尽管其中国核心商业收入的恢复或将与中国整体消费复苏步伐一致，但其盈利的恢复或将更强，得益于新零售业务投资更理性的战略推动。 图1:互联网板块：总营收 总营收（人民币百万元） YoY% vs.市场一致预期 公司 股票代码 1Q22 2Q22 3Q22E 2023E 1Q22 2Q22 3Q22E 2023E 3Q22E 2023E 平台公司阿里巴巴 BABAUS 204,052 205,555 208,868 1,004,333 8.9% -0.1% 4.1% 12.0% -0.2% -0.1% 腾讯 700HK 135,471 134,034 140,557 614,074 0.1% -3.1% -1.3% 10.0% -1.2% -7.1% 百度 BIDUUS 28,411 29,647 31,762 137,657 1.0% -5.4% -0.5% 10.7% -1.2% -2.8% 电商&本地生活服务京东 JDUS 239,655 267,600 243,178 1,230,050 18.0% 5.4% 11.2% 15.7% 0.0% 0.5% 拼多多 PDDUS 23,794 31,440 29,335 144,739 7.3% 36.4% 36.4% 21.1% -4.7% -5.1% 美团 3690HK 46,269 50,938 62,049 285,213 25.0% 16.4% 27.1% 29.2% -0.7% -1.4% 社交娱乐网易 NTESUS 23,556 23,159 24,411 104,243 14.8% 12.8% 10.0% 7.3% -0.9% -4.9% 哔哩哔哩 BILIUS 5,054 4,909 5,788 26,584 29.6% 9.2% 11.2% 20.7% 1.2% -5.3% 腾讯音乐 TMEUS 6,644 6,905 7,067 29,724 -15.1% -13.8% -9.5% 7.1% -0.1% 0.6% 网易云音乐 9899HK 2,067 2,192 2,403 11,595 38.6% 29.5% 24.8% 27.5% - - 微博 WBUS 485 450 469 1,965 5.6% -21.6% -22.8% 4.8% 1.3% -6.2% 在线旅游携程 TCOMUS 4,1114,0166,562 29,672 0.0%-31.8%22.7% 41.6% 4.9% -2.5% 资料来源：公司资料，招银环球市场研究预测 注：1）微博的货币单位为美元；2）阿里巴巴使用FY24年数据。 疲软的广告需求在3Q22持续。然而，随着腾讯的广告收入从低基数恢复，以及微信视频号的货币化加速，我们预测腾讯在2023E年的总收入将同比增长10.0%。我们预测，在广告需求复苏、用户基数增长和新的广告货币化机会的支持下，2023年哔哩哔哩的总营收将同比增长20.7%。对于百度，我们预计其核心搜索和信息流广告业务将在2023E年随着宏观复苏和线下活动正常化而复苏。在经历了2022年同比4.0%的下滑之后，我们预测百度的核心搜索和信息流广告收入在2023年将同比增长6.6%。 在在线音乐领域，我们预计云音乐收入在3Q22/2023年营收将同比增长24.8/27.5%，增速高于腾讯音乐（同比-9.5%/+7.1%），因为云音乐的社交娱乐业务仍处于早期发展阶段，2021年板块营收仅相当于腾讯音乐社交娱乐板块营收的19%。我们预计，受音乐订阅业务的强劲增长和广告业务的复苏推动，腾讯音乐的总营收将在2023年同比增长7.1%。 我们预计网易的总营收增长将在3Q22和2023逐渐减速，主要原因是缺乏新游戏和监管环境的收紧。网易持续加大对海外游戏研发能力的投资，为长期增长机会做准备。 对于直播电商，我们预测2023年行业GMV同比增长25.0%，至4.1万亿元人民币，较 2022年的38%的同比增长有所放缓，但其在社会消费品零售总额中的渗透率将提高至8.6% （2022年:7.3%）。将更多现有用户转化为电商用户仍然是直播电商平台GMV增长的关键驱动因素，因为在我们看来，2021年领先短视频平台每电商用户平均收入超过人民币4,000元的数字已经不低，对比拼多多同期的每用户平均收入为2,810元。 拥有高用户粘性的公司将在控费过程中具备优势 利润方面，部分公司早在4Q21起控制成本，积极影响有望自3Q22起显现，并有助于抵消需求疲软所带来的负面影响。我们认为拥有高用户粘性的公司可以更好的释放运营杠杆，因为它们可以在不牺牲竞争力的情况下降低运营费用。 电商公司中，我们预计拼多多和京东在3Q22仍将实现更快的盈利增长。拼多多强劲的盈利增长主要得益于其较强的用户粘性，使拼多多在控制销售费用方面处于更有利的位置。我们预计京东3Q22的非GAAP净利润将保持40%以上的同比增长，主要得益于促销活动收紧带来有效的成本控制以及毛利率的提升。对于阿里巴巴，我们预计其精简新业务和提高运营效率的战略举措将推动其非GAAP净利润在3Q22重回同比增长的轨道。 对于携程，我们预计有效的成本控制或将有助于推动其非GAAP净利润在3Q22重回增长轨道。但我们预计随着疫情管控措施的调整，公司盈利增长有望盈利更强劲的复苏，我们目前预计会在2023年看见这一趋势。 我们预计2H22腾讯和腾讯音乐的盈利增长都将受到运营杠杆的提振，而网易盈利将基本维持稳定。我们预计腾讯的非IFRS净利润3Q22同比跌幅将收窄至9.1%（1Q22：同比下滑22.9%;2Q22：同比下滑17.3%），而2023年非IFRS净利润有望反弹15.2%，主要得益于其强劲的经营杠杆和消费互联网业务趋稳。另外我们预计腾讯音乐非IFRS净利润在3Q22同比增长17.8%，主要得益于其对销售费用的有效控制。对于网易，尽管存在高基数效应，我们预计网易2H22利润同比维持基本稳定，因其核心游戏业务在宏观挑战下具备韧性。 哔哩哔哩和微博在2H22或仍将面临利润压力，我们预计哔哩2H22调整后净亏损环比进一步扩大，主因其毛利率较高的手游业务和广告业务表现疲软。我们预计3Q22/4Q22微博非GAAP下净利润将同比下降33.7/13.2%，主因其广告业务在宏观压力表现疲软。 图2:互联网行业：净利润预测 调整后 净利润 (人民币百万元) YoY% 对比一致预期 公司 股票代码 1Q22 2Q22 3Q22E 2023E 1Q22 2Q22 3Q22E 2023E 3Q22E 2023E 平台阿里巴巴 BABAUS 21,454 31,355 32,783 156,711 -24.4% -31.5% 7.4% 8.1% 11.3% -3.4% 腾讯 700HK 25,545 28,139 28,866 130,400 -22.9% -17.3% -9.1% 15.2% -5.4% -6.2% 百度 BIDUUS 3,879 5,541 5,552 20,494 -9.7% 3.4% 9.1% 0.8% 0.2% -7.6% 电商及本地