首次覆盖报告：厉兵秣马蓄力量，扭转乾坤开新局

公司深度报告 2022年11月09日 厉兵秣马蓄力量，扭转乾坤开新局 ——金种子酒（600199.SH）首次覆盖报告 核心观点 品牌历史悠久，集中精力聚焦白酒业务。金种子作为安徽四杰之一的名酒，公司现有“金种子”、“种子”、“和泰”、“醉三秋”和“颍州”五大品牌，现行产品主要包括醉三秋1507、地蕴醉三秋、金种子馥合香、柔和经典种子酒、徽蕴金种子等，公司产品具有较强知名度。经过多年发展，白酒业务已成为营收主要贡献点。2012年以来，公司营收持续下滑，直到2020年公司营收实现两位数正增长，2021年公司延续2020年稳增长趋势，实现营收12.11亿元，同比增加16.67%。 中高档酒成主力，盈利能力改善空间大。2021年公司酒类业务实现营收7.38亿元，其中普通白酒营收3.95亿元，中高档酒营收3.43亿元同比分别增加18.62%、34.23%。长期来看，中高档酒有望助力公司业绩持续提升。2012-2021年，公司毛利率由64.88%下滑至28.80%，与徽酒 评级推荐（首次覆盖）报告作者 作者姓名汪玲 资格证书S1710521070001 电子邮箱wangl665@easec.com.cn 股价走势 其他三家上市公司相比，公司盈利能力明显落后，具备很大的改善空间。 持续创新品类，品牌形象不断升级。前有醉三秋开启绵柔口感味道白酒，现有馥合香区别于浓香型、酱香型和清香型白酒类别，金种子于2020年推出“一口三香”的馥合香系列产品。馥合香涵盖浓、酱、芝三种香型，独创白酒新口味，满足消费者日益丰富的多层次口感需求。建设“线上+线下”一体化营销体系，持续进行品牌传播，品牌形象处于不断升级中。 徽酒空间广阔，公司积极入局次高端。白酒行业历经多轮更迭，当前迈入量减价增新局面，人均收入和高净值人群增加助力白酒高端化。安徽省综合实力较强，白酒消费具备经济与人口基础，省内白酒市场容量持续提升，徽酒占据主导地位。金种子积极入局次高端，打造馥合香系列产品，定位次高端差异化香型领导品牌，深受消费者喜爱，公司有望实现业绩提振。 引入华润战投，公司长远可期。华润系高管参与一线经营，内部管理架构搭建完善。全新经营班子搭建有助于金种子内部管理体系建设，华润系高管参与一线经营有望实现股转后的加速整合。基于金种子良好的品牌传播方式，叠加华润渠道可助力公司全国化布局。作为头部啤酒品牌华润经销商资源丰富，对于中低端白酒而言渠道对于产品销售具备更强的推动作用，金种子中低端产品有望依赖华润渠道快速打开通道。中高端产品本身产品力和品牌力较强，叠加华润渠道赋能，有望实现产品全国化铺设。 投资建议 白酒消费升级趋势下，金种子积极布局次高端并引入华润战投成为公司第二大股东。华润系高管参与公司一线经营，将有效整合内部管理体系，叠加华润啤酒优秀渠道赋能，金种子有望迎来第三次辉煌期。我们预计公司2022-2024年营收分别为12.49/17.00/23.96亿元，同比增长分别为3.14%/36.08%/40.94%；归母净利润为-0.90/0.62/3.06亿元，同比增长分别为46.04%/169.40%/391.74%，EPS分别为-0.14/0.09/0.47元/股对应11月8日股价，公司2022-2024年PE分别为—/252.28X/51.30X。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示 宏观经济不景气风险；市场竞争加剧风险；内部改革不及预期风险；疫情反复风险。 基础数据 总股本(百万股)657.80 流通A股/B股(百万股)657.80/0.00 资产负债率(%)23.68 每股净资产(元)4.25 市净率(倍)6.13 净资产收益率(加权)0.00 12个月内最高/最低价32.27/12.89 相关研究 公司研究 ·金种子酒 ·证券研究报告 盈利预测 项目(单位：百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 1211.29 1249.33 1700.05 2396.02 增长率（%） 16.70 3.14 36.08 40.94 归母净利润 -166.41 -89.79 62.32 306.44 增长率（%） -339.76 46.04 169.40 391.74 EPS（元/股） -0.25 -0.14 0.09 0.47 市盈率（P/E） — — 252.28 51.30 市净率（P/B） 4.07 5.93 5.78 5.18 资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所预测，股价基准为2022年11月8日收盘价 23.90元/股 正文目录 1.品牌历史悠久，聚焦白酒业务5 1.1.公司业务多元，白酒成长为核心业务5 1.2.中高档酒成主力，盈利能力改善空间大5 1.3.聚焦省内市场，公司产能充裕6 1.4.品牌基础雄厚，品牌形象持续升级7 1.5.酿酒工艺优秀，持续创新品类8 2.历史复盘：安徽名酒，发展历经波折10 2.1.两段辉煌期，起起伏伏10 2.2.新阶段：华润战投成第二大股东12 3.行业优质赛道，徽酒市场空间广阔12 3.1.消费升级助力白酒走向高端化12 3.2.安徽省白酒规模大，徽酒占主导地位14 3.3.省内白酒升级趋势明显，次高端成重点战场15 4.华润战投入股，金种子长远可期16 4.1.华润系高管参与，内部管理有望改善16 4.2.借助华润渠道，下沉空间有望快速打开17 5.盈利预测18 6.风险提示19 图表目录 图表1.公司营收及归母净利润情况5 图表2.白酒成为公司核心业务5 图表3.中高端酒有望成为公司业绩核心驱动力6 图表4.2012年以来公司利润率有所下滑6 图表5.安徽上市酒企2021年盈利能力对比6 图表6.公司白酒当前以安徽省内为主要市场7 图表7.公司省内外经销商数量逐年减少7 图表8.公司产能充裕7 图表9.金种子目前主推产品情况统计表9 图表10.金种子酒历史复盘情况图10 图表11.2007年聚焦白酒业务后公司业绩显著提升11 图表12.2013-2019年金种子营收明显落后于其他徽酒公司（营收：亿元）11 图表13.金种子酒股权架构图（截至2022年9月30日）12 图表14.白酒步入量减价增新阶段13 图表15.我国城镇居民家庭人均可支配收入增加14 图表16.我国高净值人群数量增长快14 图表17.2018年以来白酒行业规模以上企业销售收入仍增长14 图表18.历年食品烟酒消费支出持续上升14 图表19.安徽省2021年人均GDP排名第十三14 图表20.安徽省城镇居民人均可支配收入持续增长14 图表21.安徽省常住人口从2010开始持续增加15 图表22.安徽省15-64岁人口占比稳定在67%以上15 图表23.安徽省白酒市场容量增长快15 图表24.2021年省内各地白酒大致市场容量15 图表25.近年来安徽省白酒产量稳定步入成熟期16 图表26.安徽省白酒品牌逐步升级16 图表27.金种子现任高管情况17 图表28.华润在大消费领域具备广阔的销售渠道网络18 图表29.公司收入及毛利预测19 1.品牌历史悠久，聚焦白酒业务 1.1.公司业务多元，白酒成长为核心业务 安徽名酒，品牌具有知名度。金种子发源于1949年，前身为安徽阜阳县酒厂，公司历史悠久，以“徽酒四杰”（古井贡酒/迎驾贡酒/口子窖/金种子酒）之一闻名。目前公司白酒主要包括“金种子”、“种子”、“和泰”、“醉三秋”和“颍州”五大品牌，其中“金种子”、“醉三秋”获得中国驰名商标，“颍州”为中华老字号品牌。现行产品主要包括醉三秋1507、地蕴醉三秋、金种子馥合香、柔和经典种子酒、徽蕴金种子等，公司产品具有较强知名度。 经过多年发展，白酒业务已成为营收主要贡献点。2012年以来，公司营收持续下滑，直到2020年公司营收实现两位数正增长，2021年公司延续2020年稳增长趋势，实现营收12.11亿元，同比增加16.67%。从业务构成来看，自2008年以来白酒业务营收占比均超过50%，2013年白酒营收占比达到高点为91.20%，白酒业务成为公司业绩增长的主要驱动力。2019-2021年公司出现两次净亏损，2021年实现归母净利润-1.66亿元，同比下滑340.58%，主要系白酒行业市场竞争加剧，叠加公司中高端产品尚在培育期导致市占率较低，而原来的中低端产品毛利率本身较低，从而综合毛利率低。 图表1.公司营收及归母净利润情况图表2.白酒成为公司核心业务 资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 1.2.中高档酒成主力，盈利能力改善空间大 中高档酒未来将成为公司业绩的核心驱动力。2021年公司酒类业务实现营收7.38亿元，其中普通白酒营收3.95亿元，中高档酒营收3.43亿元，同比分别增加18.62%、34.23%。2020年以前，公司白酒以中高档酒为主；2020年可能因疫情原因影响白酒消费市场，普通白酒占比迅速提升；2021年随着疫情逐渐得到控制，公司中高档酒的增速超过普通白酒，长远来看中高档酒有望助力公司业绩持续提升。 图表3.中高端酒有望成为公司业绩核心驱动力 资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所 公司近年来利润率有所下滑，盈利能力改善空间大。2012-2021年，公司毛利率由64.88%下滑至28.80%，净利率在2012年达到最高点为24.47%，随后断崖式下滑成为亏损状态，2021年净利率为-13.66%，2022年上半年公司净利率有所提升为-8.97%。2021年口子窖、迎驾贡酒与古井贡酒的净利率分别为34.35%/30.30%/17.89%，与徽酒这三家上市公司相比公司盈利能力明显落后，具备很大的改善空间。 图表4.2012年以来公司利润率有所下滑图表5.安徽上市酒企2021年盈利能力对比 公司 毛利率 净利率 加权ROE 金种子酒 28.80% -13.66% -5.92% 古井贡酒 75.10% 17.89% 21.25% 迎驾贡酒 67.54% 30.30% 24.89% 口子窖 73.90% 34.35% 22.48% 资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所 1.3.聚焦省内市场，公司产能充裕 安徽省内成当前主战场，放眼全国市场广阔。2021年白酒省内营收为 6.49亿元，省外营收为8949.31万元，占比分别为87.88%、12.12%。从经销商数量来看，2018-2021年省内外经销商数量均呈递减趋势（省内由388 个减少为351个，省外由92个减少至75个），这说明公司渠道存在一定萎缩。主要系公司近几年积极培育中高端市场，而产品升级需要时间、尚未能一蹴而就，同时公司内部管理存在问题，造成渠道推力不足。从长远来看，随着华润入股及相关人员加入，公司内部管理有望得到全面改善，叠加全国市场广阔，渠道具备较大的提升空间。 图表6.公司白酒当前以安徽省内为主要市场图表7.公司省内外经销商数量逐年减少 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 公司成品酒产能富裕，充分满足未来扩张需求。2021年年报披露公司现有成品酒设计产能40000千升，实际产能9227.17千升，产能利用率仅为23.07%。2017-2021年公司实际产能变化较大，但产销率较为稳定，基本达到平衡状态。未来若消费者需求增多，公司能迅速增加产能、提高产能利用率，满足终端需求。 图表8.公司产能充裕 年度 设计产能（千升） 实际产能（千升） 产量 （千升） 销量 （千升） 产销率 2021 40000 9227.17 9227.17 8927.75 96.76% 2020 40000 9876.88 9876.88 10324.17 104.53% 2019 40000 6115.68 6115.68 5948.86 97.27% 2018 40000 10823.96 10823.96 10510.64 97.11% 2017