公司首次覆盖报告：国内微电子化学品龙头，发展前景广阔

国内微电子化学品龙头，首次覆盖给予“买入”评级 公司是国内微电子化学品龙头，技术及客户资源方面优势领先，半导体材料市场空间广阔，同时国产替代为未来趋势，公司积极扩产，成长动力充足。我们预计2022-2024年公司实现净利润1.59亿元/2.35亿元/3.50亿元，EPS0.27/0.40/0.60元，当前股价对应PE60.6/41.1/27.6倍，首次覆盖给予“买入”评级。 湿电子化学品空间广阔，公司产品达G5等级，积极扩产，前景可期 据前瞻产业研究院统计，国内湿电子化学品市场规模2020年达101亿元，随着国内半导体、平板显示及太阳能行业的快速发展，未来市场空间仍将持续增长。 公司主流产品达国际最高纯度等级G5，成功打破国外技术垄断，已成功在中芯国际、长江存储、华虹宏力、合肥长鑫、武汉新芯等龙头企业批量销售。公司积极扩产，随着下游晶圆厂的产能扩张及国产替代，公司前景可期。 光刻胶市场稳定增长，集中度较高，公司技术实力优秀，国产替代前景广阔光刻胶市场空间较大，据Cision预测，2022年全球光刻胶市场规模将达到105亿美元。光刻胶高壁垒导致全球市场集中度高，主要被美日企业垄断。公司作为国内光刻胶龙头，是国内最早从事光刻胶生产的企业之一，目前已经取得合肥长鑫、士兰微、扬杰科技、福顺微电子、中芯国际等国内企业的供货订单。KrF光刻胶完成中试，ArF高端光刻胶研发工作也已经正式启动，国产替代背景下前景广阔。 锂电池材料需求旺盛，公司产品性能突出，积极扩产，成长动力充足 随着社会对环境保护、节能降耗的要求越来越高，锂电池所具有的循环利用寿命长、环保节能的优点愈加突显，应用领域将不断拓宽。公司锂电材料主要包括NMP和锂电池粘结剂。据中商产业研究院预测，中国锂电池粘结剂市场规模预计2022年市场规模将达62.1亿元。公司锂电池粘结剂性能优秀，同时积极扩产NMP产能，未来有望持续受益于锂电池行业需求的持续增长。 风险提示：原材料价格上涨风险、客户验证不及预期、下游需求不及预期。 财务摘要和估值指标 1、国内微电子化学品龙头，发展迅速 1.1、公司多年深耕微电子材料领域，产业布局完善 公司起源于1976年的苏州中学校办光刻胶研发室，是国内最早研发光刻胶的团队之一，在2001年正式成立苏州晶瑞化学有限公司，2015年变更为股份有限公司，2017年在深交所上市。 图1：晶瑞电材正式成立于2001年，于2017年上市 公司主要生产光刻胶及配套材料、超净高纯化学品、锂电池材料、基础化工材料等超净高纯化学品四大类微电子化学品，广泛应用于半导体、新能源等行业。通过近30年的研发和积累，公司技术不断突破，公司在半导体材料方面布局的高纯双氧水、高纯氨水及高纯硫酸等产品品质已达到SEMI最高等级G5水准；在光刻胶领域，公司产品实现规模化生产近30年，达到了国际中高级标准；在锂电池材料领域，公司锂电池材料主要产品包括NMP、SBR、CMCLi、PAA等锂电池粘结剂，电解液。 公司已经成为产业布局完善、技术水平领先，具有国际竞争力的微电子材料生产企业。 图2：公司主要生产光刻胶及配套材料、超净高纯化学品、锂电池材料、基础化工材料等超净高纯化学品 公司股权结构相对稳定。截至2022年11月5日，新银国际持有公司16.6%股权，李虎林为晶瑞新能源的实际控制人，持股6.1%。 子公司方面，公司通过“内生增长+外延并购”发展。公司全资子公司苏州瑞红负责光刻胶及应用材料。2017年公司成立瑞红锂电池负责锂电池用粘结剂的技术研发，2020年通过收购载元派尔森（现更名为晶瑞新能源科技有限公司）一举进入三星环新的供应体系，拓展NMP业务。全资子公司眉山晶瑞负责从事超净高纯化学品、锂电池粘结剂的生产和销售，2019年公司收购江苏阳恒化工以提高超净高纯化学品细分产品的技术水平，完善产业链布局。 图3：股权结构相对稳定 1.2、公司业绩稳定增长，盈利能力较强 公司营业收入、归母净利润总体呈上升趋势。公司营业收入由2017年的5.35亿元增加为2021年的18.32亿元，CAGR约36.03%，其中2018年营业收入显著上升的主要原因系公司原有产品销售的增长以及公司新收购江苏阳恒，增加了母公司业绩。2019年营收同比下滑6.8%，原因在于为优化产品结构，公司减少低端产品出货。2020年新收购晶瑞新能源纳入合并报表范围，公司营收10.22亿元，同比增长35.28%。2021年实现营收18.32亿元，同比增长79.21%，主要系产品市场需求旺盛，半导体光刻胶及配套试剂、超净高纯化学品等产品产销两旺所致。2022年前三季度公司实现营业总收入13.38亿元，同比增长2.21%。 公司归母净利润由2017年0.36亿元增长至2021年的2.01亿元，CAGR达53.72%，其中2019年同比下滑37.64%至0.31亿元，主要因受在建项目增加、市场需求下降、市场竞争和折旧上升影响。2022年前三季度公司归母净利润为1.09亿元，同比下降33.92%，主要原因是上游小型晶圆厂稼动率下滑、公司对光刻胶的研发投入加大叠加人民币兑美元汇率下降致使原材料成本增加导致公司光刻胶业务利润下降，另外公司高纯硫酸上游原材料价格变动使得高纯硫酸生产成本增加导致公司高纯硫酸利润下降。 图4：2022Q1-Q3公司营收同比增长2.21% 图5：2022Q1-Q3公司归母净利润同比减少33.92% 公司收入主要来源于光刻胶及配套材料、超净高纯化学品、锂电池材料、基础化工材料等。超净高纯化学品从产品来看，公司主营业务收入中锂电池材料占比最高，2021年占比高达31.82%。其次为基础化工材料、超净高纯化学品、光刻胶及配套材料，2021年占主营业务收入比重分别为30.20%、18.11%、14.96%。从地域来看，公司产品市场主要在国内，2021年中国大陆市场销售占比98.92%。 图6：公司2021年营收中锂电池材料占比高达31.82% 图7：公司营收以中国大陆为主 公司盈利能力较强，毛利率保持高位，净利率2021年显著提升。由于2020年原材料价格上涨以及履行新收入准则，公司营业成本增加，毛利率有所回落。但随着近年公司逐步向上游原材料布局，原材料产业链日益完善，上游成本将更加可控，成本端的不良影响将逐渐被消化。同时，公司积极实施技改项目以升级产品结构，增大企业利润空间，产品毛利率有望回升。由于公司产品结构正在逐步向高附加值产品转移且市场开拓顺利，公司净利率从2020年的8.04%提升至2021年的11.32%，增长3.28pcts。受上游小型晶圆厂稼动率下滑、光刻胶研发投入加大、人民币兑美元汇率下降以及高纯硫酸上游原材料价格变动等因素影响，公司毛利率由2021年的21.12%下降到2022年前三季度的20.75%，净利率由2021年的11.32%下降到2022年前三季度的8.08%。 公司期间费用管控效果显著，三费率均从2020年开始下降。由于按照新收入准则要求将不属于单项履约义务的运费计入营业成本，2020年公司销售费用下降。 2021年公司销售、管理、财务费用率分别为2.06%、6.65%、1.21%，相较于2020年分别减少1.38pcts、0.17pcts、0.67pcts；2022年前三季度公司三费率进一步下降，销售、管理、财务费用率分别为1.92%、5.83%、1.19%。 图8：毛利率维持高位，净利率2021年显著提升 图9：销售、管理、财务费用率2021年持续下降 1.3、产品技术领先，研发体系完善 公司是国内最早从事微电子化学品生产领域的企业之一，多年深耕微电子材料领域，核心产品技术领先。公司定位为微电子材料的中小企业联合体，并致力于成为半导体集成电路电子材料的领先企业。公司通过自主研发和合作研发，掌握了一系列核心技术。目前超净高纯化学品中半导体用量最大的三个高纯湿化学品：高纯度双氧水、高纯度氨水与高纯硫酸，公司相关产品金属杂质含量可达到SEMI的G5等级，将整体达到国际先进水平，已投产产品获得中芯国际、华虹宏力、长江存储等国内知名半导体客户的采购。公司光刻胶产品序列齐全，产业化规模、盈利能力均处于行业领先水平，其中i线光刻胶已向国内的知名大尺寸半导体厂商供货，KrF（ 248nm 深紫外）光刻胶完成中试，产品分辨率达到了0.25～0.13μm的技术要求，生产及测试线已经基本建成。公司功能性材料品种丰富、功能齐全，凭借独特的原料和配方优势，可以有效满足下游行业不同的制造工艺制程要求。 表1：公司产品不断改进，技术领先 公司拥有实力较强的研发团队，注重技术人员的培养，取得了较多的科研成果。 公司拥有诸多自主知识产权与产业化的科研成果，研发团队先后主持了国家、省、市科技项目二十余项，参与起草了多项国家和行业标准。公司重视技术人员的培养，多次派技术人员到德国、日本参观交流、培训学习，同时与国内多所知名高校、海内外研究所等单位开展研发合作。 表2：公司技术实力强劲，取得了较多专利 公司拥有国内领先、国际一流的分析检测实验室，并已获得国内外认证。公司实验室目前已通过中国合格评定国家认可委员会的审核，并取得了CNAS认证证书，是国内同行业中首家获得此认证的企业。一流的分析检测能力一方面保障了产品质量，同时为产品的不断改进和技术研究提供了重要支撑。该实验室也可为客户提供相关的检测服务，为客户提供增值服务的同时也增强了客户的粘性。 2、湿电子化学品空间广阔，公司产品达G5等级，积极扩产， 前景可期 湿电子化学品是电子工业中的关键性基础化工材料，也是重要支撑材料之一，是微电子、光电子湿法工艺制程中使用的各种液体化工材料。质量直接影响到电子产品的成品率、电性能及可靠性，也对微电子制造技术的产业化有重大影响。湿电子化学品一般可分为通用湿电子化学品和功能性湿电子化学品。通用湿电子化学品一般为单成份、单功能化学品，例如过氧化氢、双氧水、硫酸等。功能性湿电子化学品则是指通过复配手段达到特殊功能、满足制造中特殊工艺需求的复配类化学品，例如显影液、剥离液、蚀刻液、清洗液等。 表3：湿电子化学品分为通用化学品和功能性化学品 按照SEMI等级的分类，湿电子化学品可划分为G1-G5五个等级。应用领域不同，对微电子化学品的纯度要求也有所不同： （1）半导体领域：纯度要求较高，基本集中在SEMI G3、G4、G5水平，我国的研发水平与国际尚存在较大差距。其中分立器件对超净高纯化学品纯度的要求要低于集成电路，基本集中在SEMI G2级水平，国内企业的生产技术能够满足大部分的生产需求； （2）平板显示和LED领域:等级要求为SEMI G2、G3水平，国内企业的生产技术能够满足大部分的生产需求； （3）光伏太阳能电池领域：一般只需要SEMI G1级水平，是目前国产超净高纯化学品的主要市场。 表4：按照SEMI等级的分类，湿电子化学品可划分为G1-G5五个等级 2.1、国内半导体市场份额全球第一，中国半导体材料市场增速高于全球 全球半导体市场规模大。据Gartner统计，2021年全球半导体市场高度景气，全球半导体行业收入5950亿美元，同比+26.30%，预计2022年全球半导体收入有望达6760亿美元。 图10：全球半导体市场规模预计2022年达6760亿美元，同比+13.61% 半导体产业链向中国转移，国内市场占比已达世界第一。21世纪以来，中国大陆逐渐成为全球电子制造中心，半导体产业链向中国大陆转移。据中商产业研究院统计，2021年中国大陆、亚太地区（不含中国大陆、日本）、美国、欧洲、日本的半导体产品销售额全球占比分别为34.63%、27.07%、21.86%、8.60%、7.86%，中国大陆份额全球领先。 图11：2021年中国大陆的半导体产品销售额保持全球领先 全球半导体材料市场规模稳定增长，中国半导体材料市场增速高于全球。据SEMI统计，2021年全球半导体材料销售额达643亿美元，同比增长15.9%，2016年~