办公业务加速，增长前景稳固

金山软件(3888HK) 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 王腾杰李怡珊,CFA +85231896634+85231896122 办公业务加速，增长前景稳固 ■22年下半年展望：办公业务加速增长，抵消游戏业务增长疲软，预计集团下半年收入同比增速维持在19% ■受益于信创政策；订阅业务预计保持高增长，提价带来潜在上行空间 ■维持增持评级：韧性增长前景不变，估值富有吸引力；虽然金山云的亏损将持续侵蚀盈利，但对集团估值影响有限 订阅业务推动办公业务高速增长 金山办公（688111SH）近期发布了其22年三季度业绩，收入同比增长 24.4%至10亿元人民币（对比22年上半年同比增长14%），主要受以下因素 tommywong@cmschina.com.hkcrystalli@cmschina.com.hk 张嘉仪 +85231896176 kaiazhang@cmschina.com.hk 最新变动 22年三季度业绩前瞻；盈利预测及目标价调整 增持 前次评级增持 驱动：1）订阅业务（toC和toB）约占70%的收入，维持44%的同比高速增 长；2）企业授权业务同比下滑幅度缩窄。我们预计办公业务收入22/23年同比增长达20%/33%。ToC业务：金山办公继续优化功能以吸引更多付费用户，另外公司计划在2023年调整定价/会员体系。ToB业务：持续保持快速增长，驱动力来自于：1）信创及国产化替代相关政策将持续推动需求增 长。国务院近日颁布《全国一体化政务大数据体系建设指南》（链接）；2）金山办公数字办公平台渗透率提升；3）不断丰富的产品矩阵以满足不同需求。例如：金山于10月推出了面向政府机关的金山办公公文版；4）信创业务从授权向订阅业务的持续转移。 受宏观逆风影响，游戏业务增长放缓 管理层维持22年游戏业务收入同比增长20%的指引，考虑到上半年28%的 同比强劲增长，我们预计下半年同比增速将放缓至13%。增速放缓主要因为消费疲软，以及缺乏游戏版号所导致的新游戏推迟发布，例如：《尘白禁区》和《彼界》，但管理层表示不排除先在海外发布这些新游戏。金山的旗舰游戏，例如《新剑侠情缘》和《剑侠世界3》等表现稳定，此外，我们认为《剑网3》的新资料片（10月27日推出，图15）可以为22年四季度提供增量支持。近期游戏储备：《魔域2》预计于22年四季度上线，《剑侠世界3》海外版预计于22年四季度至23年一季度在越南和韩国上线。 金山云持续侵蚀集团盈利 金山软件先前公告将在22年三季度对金山云的投资计提56至65亿元人民币 的投资减值拨备。计提金额约为金山软件截至6月30日联营公司投资账面价值的50%。考虑到宏观挑战，金山云此前预计22年三季度收入将同比下滑约10-20%，盈利可见度仍然很低。但我们认为金山云对集团总体估值的影响低于其对集团净利润的影响，目前仅占分部加总估值的5%。 维持增持评级：目标价略微调降至34港元 我们预计23/24财年收入同比增速为21%/18%，调整22/23/24财年收入 +1%/0%/-2%,以反映办公业务更好前景和对游戏业务更为保守的预期。基于汇率变动和盈利预测调整，我们将未来12个月的分部加总估值目标价从35港元略微调降至34港元。总体我们认为金山的投资价值已经显现，目前的股价隐含了办公业务/游戏业务的25倍/5倍前瞻市盈率及金山云业务零价 值，并且办公业务相对其A股上市公司已有约77%的大幅估值折让。主要风险：1）游戏上线时间；2）宏观消费；3）竞争；4）监管。 财务预测及估值 百万元人民币FY20FY21FY22EFY23EFY24E 股价（2022年11月7日）26.0港元 12个月目标价34港元(+30.8%)(上涨/下跌空间) 前次目标价35港元 股价表现 金山软件恒生指数 25% 0% -25% -50% 资料来源：彭博 % 1m 6m 12m 3888HK 39.9 12.6 (19.2) 恒生指数 (6.4) (17.0) (33.0) 行业：TMT 恒生指数(2022年11月7日)16,596 MSCI中国(2022年11月7日)5,636 重要数据 52周股价区间(港元)17-39 港股市值(百万美元)35.4 日均成交量(百万股)12.22 22财年预测经调整摊薄每股盈利(港元)0.1 主要股东 雷军 22.7% 腾讯 7.8% 求伯君 7.3% 其他股东 0.2% 自由流通量 62% 资料来源：彭博、万得、招商证券（香港）研究部 相关报告 1.金山软件(3888HK)-短期逆风仍存，投资价值显现（增持） 收入 5,594 6,371 7,663 9,263 10,921 (2022/9/7) 增长(%) 28 14 20 21 18 2.金山软件(3888HK)-游戏复苏前景提升（增持）(2022/7/7) 归属股东的经调整净利润 1,274 -228 167 605 960 3.金山软件(3888HK)-业务前景提升（增持）(2022/3/26) 增长(%) 136 n.a. n.a. 262 59 经调整摊薄每股盈利(港元) 1.1 -0.2 0.1 0.5 0.7 市盈率(x) 23.5 n.a. 201.7 56.3 35.8 ROE(%) 6.6 (0.9) 0.8 3.1 4.8 公司报告 注：收盘价截至2022年11月7日；资料来源：彭博、公司、招商证券（香港）预测 重点图表 图1：总收入图2：收入结构 (十亿元人民币) 营收，左轴同比增长，右轴 游戏及其他办公软件 1228 10 8 6 4 2 0 (%) 20 21 18 14 10.9 9.3 6.4 7.7 5.6 30 25 20 15 10 5 0 100% 43% 39% 60% 49% 49% 57% 61% 40% 51% 51% 80% 60% 40% 20% 0% 资料来源：公司、招商证券（香港）预测资料来源：公司、招商证券（香港）预测 图3：利润率趋势图4：分部加总估值 83 33 22.8 6.5 8.8 (3.6) 2.2 100(%) 80 60 40 20 0 (20) 毛利率运营利润率归属于股东的经调整净利润率 .6 81.880.3 80.9 81.7 .2 21.424.8 25.3 26.4 (港元) 11 34 2 6 40 30 15 20 10 0 资料来源：公司、招商证券（香港）预测资料来源：公司、招商证券（香港）预测 图5：市净率区间图6：市销率区间 3.5 3.0 市净率均值(1.5x) +1标准差(1.9x)+2标准差(2.4x) -1标准差(1x)-2标准差(0.5x) 市销率均值(5.4x)+1标准差(7.4x) +2标准差(9.4x)-1标准差(3.3x)-2标准差(1.3x) 15.0 12.0 9.0 6.03.0 0.0 2.52.0 1.5 1.0 0.5 资料来源：公司、彭博、招商证券（香港）预测资料来源：公司、彭博、招商证券（香港）预测 百万元人民币 FY22E 调整后 FY23E FY24E FY22E 调整前 FY23E FY24E FY22E 变动 FY23E FY24E 收入 7,663 9,263 10,921 7,595 9,261 11,136 1% 0% -2% 在线游戏及其他 3,727 4,026 4,227 3,727 4,274 4,787 0% -6% -12% 办公软件及服务 3,935 5,238 6,695 3,868 4,987 6,349 2% 5% 5% 毛利润 6,155 7,491 8,928 6,101 7,466 9,050 1% 0% -1% 经营利润 1,902 2,346 2,882 1,819 2,330 2,886 5% 1% 0% 在线游戏及其他 1,056 1,115 1,175 1,080 1,184 1,331 -2% -6% -12% 办公软件及服务 846 1,230 1,707 739 1,146 1,555 14% 7% 10% 调整后归母净利润 167 605 960 142 810 1,301 18% -25% -26% 利润率（%）毛利率 80.3 80.9 81.7 80.3 80.6 81.3 0.0ppt 0.3ppt 0.5ppt 经营利润率 24.8 25.3 26.4 24.0 25.2 25.9 0.9ppt 0.2ppt 0.5ppt 在线游戏及其他 28.3 27.7 27.8 29.0 27.7 27.8 -0.6ppt 0.0ppt 0.0ppt 办公软件及服务 21.5 23.5 25.5 19.1 23.0 24.5 2.4ppt 0.5ppt 1.0ppt 调整后归母净利率 2.2 6.5 8.8 1.9 8.8 11.7 0.3ppt -2.2ppt -2.9ppt 同比（%）收入 20.3 20.9 17.9 19.2 21.9 20.2 1.1ppt -1.0ppt -2.3ppt 在线游戏及其他 20.0 8.0 5.0 20.0 14.7 12.0 0.0ppt -6.7ppt -7.0ppt 办公软件及服务 20.5 33.1 27.8 18.5 28.9 27.3 2.1ppt 4.2ppt 0.5ppt 毛利润 18.0 21.7 19.2 17.0 22.4 21.2 1.0ppt -0.7ppt -2.0ppt 经营利润 39.8 23.3 22.9 33.7 28.1 23.9 6.1ppt -4.8ppt -1.0ppt 在线游戏及其他 84.6 5.6 5.4 88.8 9.6 12.4 -4.2ppt -4.0ppt -7.0ppt 办公软件及服务 7.3 45.5 38.7 (6.3) 55.1 35.7 13.6ppt -9.7ppt 3.1ppt 调整后归母净利润 n.a. 261.9 58.8 n.a. 471.3 60.5 n.a.-209.4ppt -1.7ppt 图7：金山软件盈利预测调整 资料来源：公司、彭博、招商证券（香港）预测 百万人民币 FY22E 招商证券预测 FY23E FY24E FY22E 一致预测 FY23E FY24E FY22E 差异% FY23E FY24E 收入 7,663 9,263 10,921 7,637 9,276 10,464 0% 0% 4% 毛利率（%） 80.3 80.9 81.7 81.1 81.2 80.8 -0.8ppt -0.3ppt 0.9ppt 经营利润 1,902 2,346 2,882 1,861 2,245 2,579 2% 4% 12% 经营利润率（%） 24.8 25.3 26.4 24.4 24.2 24.6 0.5ppt 1.1ppt 1.7ppt 税前利润 (5,213) 1,362 2,010 (288) 1,862 2,254 1713% -27% -11% 归母净利润 (6,080) 299 633 (1,016) 517 993 498% -42% -36% 调整后归母净利润 167 605 960 303 592 916 -45% 2% 5% 调整后归母净利润率（%） 2.2 6.5 8.8 4.0 6.4 8.8 -1.8ppt 0.1ppt 0.0ppt 图8：金山软件业绩表现与一致预测对比 资料来源：公司、彭博、招商证券（香港）预测；股价截至2022年11月7日 图9：金山持续优化金山办公功能以吸引更多付费用户，提升ARPU 图10：金山数字办公平台成为toB业务的驱动力 资料来源：公司、招商证券（香港）资料来源：公司、招商证券（香港） 图11：信创相关政策：金山软件是政策受益者之一 时间 主体/消息来源 政策 内容 2015/1 国务院 《关于促进云计算创新发展培育信息产业