三种通胀格局——2022Q3中国宏观金融报告

NIFD季报主编:李扬 中国宏观金融 殷剑峰 张旸 2022年11月 《NIFD季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。《NIFD季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度2月份发布。 三种通胀格局 摘要 第三季度我国经济顶住压力恢复向好，但是经济发展中的结构性矛盾依旧突出，使得总需求呈现生产需求改善、生活需求疲软的特征，反映出我国正面临内需不足导致的内生性通缩。 第三季度信用总量增长放缓，居民消费信心不足和地方政府合规融资空间见顶是主要原因。企业部门信用融资加快，但是有近一半的资金以定期存款“窖藏”。机械制造业和生产性服务业改善，而市场内需不足导致消费品制造业和生活型服务业疲软。政府部门信用增速放缓，财政延续“减收增支”特征，中央发力难以缓解地方政府财政困难的局面，地方政府的赤字和债务压力抬升。居民部门信用增速延续放缓，消费需求疲软，货币窖藏现象显著。在多重因素影响下，就业压力仍然较大。居民收入和支出增速回升，有望进一步释放消费潜力。 今年以来，美国、中国、欧元区和日本呈现出三种不同类型的通胀格局，即美国的内生性通胀、中国的内生性通缩和欧、日的输入性通胀，三种通胀格局的原因、影响和应对措施各有差异。从长期趋势来看，中国的内生性通缩是人口负增长的自然结果。从短期态势看，疫情冲击是最直接因素，且随着欧美经济的收缩，疫情的反复冲击可能会给经济带来一定压力。对于我国经济面临的长期问题，在党的二十大之后，随着各项政策措施的推行，最终将得到彻底解决。 本报告负责人：殷剑峰 本报告执笔人： 殷剑峰 国家金融与发展实验室副主任 张旸 国家金融与发展实验室宏观金融研究中心助理研究员 【NIFD季报】全球金融市场人民币汇率 国内宏观经济宏观杠杆率中国宏观金融中国金融监管中国财政运行地方区域财政房地产金融债券市场 股票市场银行业运行保险业运行 I 目录 一、宏观经济1 二、宏观金融5 （一）企业部门5 （二）政府部门8 （三）居民部门9 三、三种通胀格局10 （一）内生性通胀：美国12 （二）输入性通胀：欧元区和日本14 （三）内生性通缩：中国15 一、宏观经济 今年我国经济面临的困难挑战明显增多，一方面，美元升值与乌克兰危机外溢引发世界经济深度调整，对我国外贸格局、物价水平带来不稳定因素。二是国内新冠肺炎疫情存在较大不确定性，对企业和居民信心造成反复冲击。通过高效统筹疫情防控和经济社会发展，加快稳经济一揽子政策落实，第三季度我国经济顶住压力恢复向好。但是，我国经济发展中的结构性矛盾依旧突出，在一定程度上削弱了经济复苏力度，其一是“供给冲击、需求收缩、预期转弱”三重压力持续存在，使得消费需求偏弱，制约经济增长后续动力，其二是房地产行业深度下滑，使得相关的投资和消费活动减弱，对经济形成较大拖累。因而，总需求呈现生产需求改善、生活需求疲软的特征：消费在食品和能源的价格因素支撑下有所改善，但多项基本生活类消费疲软，导致消费对经济增长的贡献远低于去年同期 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 最终消费支�资本形成总额货物和服务净�口 （图1）；机械制造业的韧性使得我国净出口延续高增，同时，海外需求放缓对消费品、地产周期产品的压力已然显现；基建和机械制造业支撑固定资产投资快速增长，而消费品制造业普遍放缓，房地产和畜牧业投资下滑形成较大拖累。结合物价水平来看，我国正在面临内需不足导致的内生性通缩。 图1GDP累计同比贡献率（%）数据来源：Wind。 机电产品韧性支撑净出口保持高增，同时，消费品和房地产周期产品的出口压力显现。美元升值与乌克兰危机外溢推动大宗商品价格持续高涨，引发全球贸 140 120 100 80 60 40 20 0 -20 2022年2季度2022年3季度 易格局突变，日本、德国等制造业经济体被迫转为贸易逆差，而资源型经济体的贸易顺差明显扩大。三季度我国的贸易顺差以54%的速度持续高增（图2），现已占全球总顺差比重的三分之二。我国之所以能够保持顺差优势，一是东盟对我国净出口的贡献提升。美国、欧盟和东盟是我国主要贸易顺差来源国，占比分别为49%、33%、18%。年初生效的《区域全面经济伙伴关系协定》（RECP）促进了我国与东盟国家的贸易增长，使得东盟对我国净出口的贡献持续提升，在一定程度上对冲了欧美需求走弱的压力。二是我国制造业产品竞争力增强。机电产品是我国主要的顺差来源商品，第三季度净出口增幅保持在30%左右。尽管全球贸易格局向联盟弱式垄断演进，但是我国制造业凭借着完备的产业体系和完善的配套能力，在工业中间品供给的数量和质量方面都有了全面提升，巩固了我国在全球产业链供应链格局当中的世界工厂地位。三是汽车出口高增。能源危机造成日本、德国汽车出口大幅下滑，同时也为我国新能源汽车出口创造了市场机遇。在国内汽车优惠政策的助力下，我国新能源汽车出口井喷式增长，前三季度出口数量和金融同比增长均超过一倍。虽然制造业的韧性支撑我国净出口持续高增，不过，海外经济周期下行对我国非制造业出口的压力已然显现，主要体现在服装、鞋靴、皮革箱包等消费品出口放缓，以及家用电器、音视频设备及零件等地产周期产品出口下降。 图2主要贸易指标累计同比增速对比（%）数据来源：Wind。 基建、机械制造业投资支撑固定资产投资快速增长，房地产投资和畜牧业投资形成拖累。出口带动机械制造业的投资快速增长，同时稳增长政策依托基建投 资进一步发力显效。不过，房地产开发投资和畜牧业投资增速大幅下降，拖累固定资产投资完成额增速从第二季度的6.1%小幅下滑至第三季度的5.9%（图3）。从产业来看，第一，房地产开发投资深度萎缩。今年房地产投资、筹资、拿地、开工、施工、竣工、销售等多项指标持续下降。虽然多个城市的地产调控政策出现不同程度的松动，但是受到住房需求趋势性降低、居民收入修复缓慢、市场主体信心不足等一系列因素的影响，房地产行业持续全面深度下滑。第二，畜牧业投资降幅加深，虽然猪肉价格回升，但是受到养殖成本抬升以及去年高基数作用影响，畜牧业投资延续下降。第三，生产类制造业投资好于生活类制造业，在工业复苏、外贸韧性和政策利好因素的支撑下，机械制造业较快增长。但是，终端需求不足，导致消费品制造业投资增速普遍放缓。第四，服务业投资冷暖不一，疫情冲击使得接触性服务业投资放缓，基建投资带动交运仓储投资提速。工业需求和数字产业发展使得信息传输、软件和信息技术服务业投资加速增长。资本市场震荡和去年高基数压力导致金融业投资连续8个月下降。第五，基建带动相关 产业投资加快，基建投资增速从第二季度的9.3%提高至11.2%，创下2021年5月份以来最高增速，带动交通运输、仓储和邮政业、电力、热力、燃气及水的生产和供应业以及水利、环境和公共设施管理业这三个产业投资增速同步提升，建筑业降幅延续收窄。 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2022年2季度2022年3季度 图3主要投资指标同比增速对比（%）数据来源：Wind。 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 2022年2季度2022年3季度 消费改善主要受到价格因素支撑，多项基本生活类需求恢复较慢。随着促消费政策持续显效，商品零售逐步改善，社会消费品零售总额增速从上季度的-0.7%提高至0.7%。但是，剔除价格因素之后，社消实际增速仍未转正。从限额以上企业商品销售情况来看，商品消费改善主要来自于能源和食品消费快速增长（图4），这两项占总体消费的比重将近三分之一。相比之下，其他基本生活类需求恢复较慢，日用品增长2%，纺织、服装、化妆品同比下降。部分升级类消费需求释放，金银珠宝类、体育娱乐用品类增速由负转正，书报杂志类和文化办公用品类增长近7%。地产行业低迷蔓延至消费领域，导致家具和建筑装潢材料消费延续负增长。在政策支持下，汽车拉动消费的作用开始显现，汽车零售增速由负转正。由于疫情多点多源多链散发，对餐饮业修复形成长期干扰，餐饮收入持续下降。 图4主要消费品零售指标同比增速对比（%）数据来源：Wind。 在国内稳价保供政策持续发力和去年高基数效应的作用下，第三季度PPI通胀快速回落，整体PPI和生产资料PPI当月同比增速分别从去年10月份的高点13.5%和17.9%已回落到当前的不足1%。不过，工业原料价格走势并不一致。煤炭的定价权在国内，随着煤矿产能加速释放，9月份煤炭采选业价格已经由涨转跌。而石油和天然气价格取决于国际市场，由于西方国家仍难摆脱俄罗斯能源的制约，国际能源市场持续紧张，国内石油和天然气开采业价格涨幅有所回落但仍处历史相对高位。价格效应从上游向中下游进一步传导，生活资料PPI和CPI当月分别上涨1.8%和2.8%，其中涨幅贡献较多的是猪肉、燃料和粮食，主要是受到上游成本抬升、去年基数较低和部分消费需求恢复等多重因素的影响。虽然 CPI整体似乎有通胀压力，但是核心价格和服务价格却持续通缩——当月核心CPI增速同比下滑至0.6%，服务CPI增速同比下滑至0.5%，两个指标已经连续6个月不高于1%。在有效需求不足、劳动力市场疲软的背景下，私人消费对经济的支撑作用仍显不足。 二、宏观金融 第三季度信用总量规模为333.4万亿元，同比增速从上季度的10.4%下滑至9.9%，为去年第四季度新一轮政策发力以来首次增速放缓。从融资渠道来看，信贷融资延续2020年第三季度以来的放缓趋势，主要是受到居民消费贷款增速下滑的拖累；债券融资增速放缓，归因于地方政府债券、城投债和部分企业债券融资增速下滑；非银行金融机构创造的信用增速降幅继续收窄，其中，委托贷款增速转正，2018年以来的资管新规整改取得阶段性成果，金融服务实体经济的渠道进一步拓宽。从融资部门来看，生产需求改善支撑企业信用融资增速加快（图5）；中央政府的支出责任增强使得信用融资速度提升；财政发力前置导致下半年地方政府信用融资增速快速回落；居民消费贷款尚未出现趋势性改善，信用融资增速延续放缓。 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 同比增速中央政府信用总量 同比增速非金融企业信用总量 同比增速地方政府信用总量 同比增速居民部门信用总量 图5非金融部门信用总量各部门信用总量同比增速（%）数据来源：国家金融与发展实验室。 （一）企业部门 第三季度企业信用总量余额为182.4万亿元，同比增速从第二季度的8.4%提高至9.1%（图6）。从融资渠道来看，企业信贷融资的规模和结构同步改善，规 25% 12% 20% 10% 15% 10% 8% 5% 6% 0% 4% -5% -10% 2% -15% 0% 境内外企业贷款合计（扣除政府融资平台贷款）除去城投债的非金融企业债券余额 非银行金融机构信用 企业部门信用总量同比增速（右轴） 模增速从第二季度的12.2%提高至12.7%，其中，短期贷款和中长期贷款双双提速，票据融资增速放缓但仍处于历史相对高位；同期债券融资增速从3.7%下滑至2.6%，公司债和企业债增速放缓，中期票据和短期融资券融资加快；非银行金融机构为企业创造的信用增速从-8.4%收窄至-5.4%，委托贷款恢复正增长，结束了2018年第一季度以来的萎缩态势，信托贷款降幅延续收窄。虽然企业融资加快，但是有近一半的资金以定期存款形式“窖藏”，第三季度企业信用融资增加2.9万亿元，定期存款增加1.4万亿元。企业信心仍显不足，难免使得货币政策驱动实体经济的效果打折扣。 图6非金融企业信用