种业变革正当时，大北农转基因种业布局一马当先

大北农：重科技创新，打造养殖+种植产业链巨头 公司自创立起就定位于“农业科技创新”，在饲料领域瞄准门槛较高的乳猪料，在种业领域瞄准生物育种。公司以饲料业务起家，目前已是国内规模最大的预混料生产企业，年产能达1000万吨；2011年公司切入种猪产业，现已在全国布局9大养猪平台+1个种猪平台和100多家养猪公司，年出栏能力超过1000万头。公司于2001年进军种业产业，布局转基因种业近20年，现已拥有生物技术公司、传统育种公司等平台。 种业行业变革正当时，转基因技术有望加速推广 我国部分农产品如玉米、大豆产需缺口存在扩大趋势，“粮稳天下安”具备特殊意义。根据农业农村部，我国转基因玉米、大豆保产增收效果得到验证，抗虫耐除草剂转基因玉米抗虫效果达95%以上，对照玉米产量可提高7%-17%，减少农药用量60%；我国转基因技术培育 的耐除草剂大豆可降低除草成本30元/亩+，较主栽品种增产10%以上。2019年以来我国转基因政策持续推进，商业化有望加速落地。我们预计转基因玉米种子终端市场空间有望达600亿、出厂口径空间360亿，利润空间有望达108亿。 大北农持续投入转基因种业，领先布局有望迎来“开花结果”！ 大北农在近20年前就开始关注转基因种业并持续投入。2004年大北农植物基因工程专家委员会成立，2010年大北农生物技术公司成立，汇集来自先正达、孟山都、杜邦等知名种业公司的人才，致力于玉米、大豆等主要农作物生物技术产品研发。大北农转基因种业布局卓有成效： 1）大北农已育成并通过安全审批的转基因玉米有4个（截至2022年5月）：DBN9936、DBN9858、DBN9501和DBN3601T，转基因玉米安全证书数量居于全国首位；2）大北农也是目前国内唯一同时获得转基因玉米和大豆安全证书的主体；3）大北农的转基因大豆转化事件DBN-09004-6也是中国公司研发的转基因种子首次在国际上获得种植许可，于2019年获得阿根廷政府的正式种植许可，并已经进入产业化阶段。 我们预计在转基因玉米种子落地的1-2年内，公司转基因性状占比有望达到50%以上；在未来转基因玉米种子推广达到稳态情况下（转基因玉米种子渗透率达到90%），公司转基因性状占比有望维持30%的水平。随着公司玉米品种布局显成效，叠加公司转基因技术和品种结合具备先发优势，我们预计公司在转基因玉米品种销售领域的市占率有望持续提升。 盈利预测与投资建议： 由于今年上半年猪价低迷公司业绩承压叠加公司今明年生猪出栏 节奏调整，公司2022-2024年营业收入预计达308、394、455亿元（前值2022-24年为397.89、516.97、597.62亿元），同比增长-1.69%、27.77%、15.66%；归母净利润0.18、16.41、18.35亿元（前值2022-24年为4.56、32.97、40.24亿元），2022年同比扭亏为盈，2023-24年同比增长9135%、11.79%。我们认为，公司饲料和生猪业务发展稳健，转基因业务有望在未来5年内加速放量，为公司创造新的业绩增长极，根据分部估值法，公司2024年目标市值670亿元，对应目标价16元，维持“买入”评级。 风险提示：饲料原料价格的风险；重大疫情及自然灾害的风险；转基因政策变动风险。 财务数据和估值 1.大北农：注重科技创新，打造养殖+种植产业链巨头 自1993年创建以来，大北农集团始终秉承“报国兴农、争创第一、共同发展”的企业理念，致力于以科技创新推动我国现代农业发展。2010年，大北农集团在深圳证券交易所挂牌上市。 大北农是国内规模最大的预混合饲料企业，产业涵盖畜牧科技与服务、种植科技与服务、农业互联网等领域，主要为养殖户和种植户提供产品与服务。公司的产品主要包括畜禽饲料、兽药疫苗、种猪与作物种子、农药化肥及农业互联网与金融服务等。公司是国家级高新技术企业、农业产业化国家重点龙头企业、国家认证企业技术中心，国家创新型企业，目前已发展成为以饲料、种业为主体，动物保键、植物保护为辅的科技产业，以中国农民大学、农博网为两翼的农业知识产业。公司根据饲料和种子产品营销的特点建立了覆盖全国重点养殖和种植区域的营销网络。 1.1.发展历程：瞄准“农业科技”，饲料起家、拓展养殖、领先布局生物育种 董事长邵根伙注重“科技创新”，推动大北农持续发展。邵根伙在中国农业大学博士求学期间研究方向为即为猪饲料，并于1991年获得中国农业大学农学博士学位，成为中国第一个猪营养博士，随后进入北京农学院任教。1993年，邵根伙辞去教师职务，以2万元创办了北京大北农饲料科技有限责任公司。邵根伙创办大北农后把产品开发的主攻方向定位在技术门槛较高的乳猪料配方、乳猪料生产上，并成功推出“大北农牌”乳猪料551。“科技创新”一直是公司核心，大北农在饲料领域瞄准门槛较高的乳猪料，在种业领域瞄准生物育种，领先于行业。 饲料起家布局养殖、进军种业注重生物技术。公司自创立之初起，饲料科技产业便成为了核心产业之一，目前已是国内规模最大的预混料生产企业，年产能达1000万吨。公司于2001年进军种业产业，现已拥有生物技术公司、传统育种公司等平台。2011年公司切入种猪产业，现已在全国布局9大养猪平台+1个种猪平台和100多家养猪公司，年出栏能力超过1000万头。 图1：公司主要三大业务发展历史 1.2.股权结构：创始人邵根伙为公司第一大股东 从股权结构来看，邵根伙直接持有公司24.49%股权，是公司控股股东，也对于公司发展起到重要作用。 图2：公司股权结构图（截至2022年三季报） 截至2022年中报，公司参控股305家公司。其中主要子公司及对公司净利润影响达10%以上的参股公司有两家（2021年），均主要从事养殖和饲料业务。 表1：公司主要参股/控股公司情况 1.3.收入成长，猪价景气度反转利好生猪饲料业务 公司近十年营业收入和利润总体保持增长。公司主营业务收入主要来源于饲料科技产业和养猪科技产业。2021年，公司营业收入为313.28亿元，同比增长37.32%，创历史新高。 其中饲料业务收入226.95亿元，同比增长36.83%，占主营业务收入的比重为72.44%，其次是生猪养殖业务、种子业务、兽药疫苗业务。公司营业收入从2013年的166.61亿元到2021年的313.28亿元，十年间营收接近翻番增长，归母净利润在2013年-2020年波动上涨，从7.69亿元上升至19.56亿元，而2021年为-4.40亿元，同比下降122.52%，为上市11年来首年亏损。 2021年和2022年上半年公司业绩亏损主要受生猪价格不景气影响：（1）2021下半年至2022年上半年，行业生猪价格持续下跌，公司养猪业务毛利率大幅下降。2021年末，公司对存栏的生猪计提了资产减值准备，公司养猪业务亏损。（2）2021年公司把握行业变革机遇，重视人才队伍建设，加大科技研发与创新服务，在高端研发人才、技术服务人员等方面加大投入，以及限制性股票激励费用的影响，期间费用同比增长。 图3：近年公司营业收入变化情况 图4：近年公司归母净利润变化情况 公司盈利能力总体稳健，近年受生猪周期波动影响。公司毛利率和净利率从2013年至2017年保持稳定增长，自2018年起到2021年波动下滑，期间在2020年迎来一次短暂峰值。 公司历史上来看，主要业务为饲料业务，2015年占比营收90%以上。2016年后公司加速进军养猪业，但生猪价格自2016年至周期高点后，于2017年到2018年持续下行，在2018年上半年价格至周期底部。2018年下半年年起非洲猪瘟的爆发推动了新一轮周期上行，2020年全年猪价处于历史高位，养猪行业普遍实现显著盈利，公司的毛利率同样大幅增长。 2020年度大北农实现总毛利50.26亿元，其中饲料产品毛利润26.14亿元，生猪产品毛利润为19.90亿元，毛利润结构出现显著改变。2021年下半年后，随着猪价的周期下行，公司的主要营收业务饲料和生猪业务出现下跌，生猪业务2021年毛利润为负。 图5：公司近些年销售毛利率和销售净利率 公司业务结构中，饲料产品占比缓慢下降，生猪产品占比波动上升。2018-2020年，生猪产品营业收入迅速上升，2021年生猪产品营业收入占比15%，营收规模同比增长23.61%； 2022H1生猪产品营业收入占比13.68%，营收规模同比下降22.57%。公司近年来饲料、动保、植保产品的毛利率整体呈下降趋势，种业产品毛利率小幅下降后略有回升，生猪产品毛利率波动较大。 图6：公司近年来业务结构变化 图7：公司近年来主要业务毛利率变化 而目前，随着猪价7月以来已站稳20元/kg关口，价格的持续强劲表现已验证行业产能去化幅度超预期，猪周期迎来反转且目前仍处于上行周期早期。随着猪价中枢的持续高位，对应公司的生猪业务盈利空间持续扩大，公司饲料产品需求对应生猪行业的景气修复有望出现需求反转，带动公司整体营收和盈利修复！ 2.大北农饲料、生猪业务：饲料业务竞争力强，生猪业务追求稳健发展 2.1.饲料业务：公司起家业务，聚焦高端品类 2.1.1.饲料业务规模持续扩大，2021年销量近590万吨 饲料科技产业是大北农集团的核心产业之一。自1993年创建以来，大北农集团始终秉承“报国兴农、争创第一、共同发展”的企业理念，以科技创新推动我国现代农业发展。 作为国内规模最大的预混料生产企业，公司的饲料业务致力于生产高档高端的饲料产品，预混料产销量连续多年领先全国。公司在全国建有140多个生产基地，年产能达1000万吨。 公司饲料业务历年来稳步增长，2022H1受下游养殖低迷略有下降。2015-2021年，公司饲料产品的营业收入从145.44亿元逐步增长至226.95亿元，年复合增长率7.7%。2021年公司饲料销售量为589.59万吨，同比增长26.47%。2022年H1饲料营收为95.58亿元，同比下降14.81%；饲料销售量为235.05万吨，同比下降19.42%，同口径（剔除合并报表范围变化的影响）同比下降13.79%，主要来源于猪饲料销售量的下降。近些年公司饲料单吨售价持续上升趋势。2018、2019年受非洲猪瘟影响，单吨售价触底，为3438.82元/吨； 随着防疫经验的累积与毒性的自然减弱，行情逐步回升，2022H1达到最高点4066.37元/吨。 图8：饲料产品营业收入及yoy 图9：饲料单吨售价变化（元/吨） 从饲料品类来看，猪饲料是公司主要饲料品种。2021年猪饲料销售量457.56万吨，同比增长39.76%；水产饲料42.51万吨，同比下降1.46%；反刍饲料57.45万吨，同比增长21.44%； 禽用饲料30.84万吨，同比下降34.97%。2022H1猪饲料销售量181.83万吨，同比下降21.08%； 水产饲料17.54万吨，同比增长11.03%；反刍饲料27.90万吨，同比增长6.99%。公司饲料高端料占比45%以上，猪的高端料和预混料位于行业前列，公司突出前端料和教槽料。公司2021年教槽料的毛利大概在2300元/吨。 图10：公司饲料产品的品类结构 行业来看，饲料行业的集中度在原料价格攀升的压力之下明显上升。我国饲料行业进入到高质量发展阶段，2021年全国年产10万吨以上的饲料生产厂957家，50万吨以上的14家，100万吨以上的39家，合计饲料产量占全国饲料总产量的59.7%，同比增长5.1pct。行业竞争格局将由饲料加工行业竞争转向农牧全产业链的综合竞争。饲料产业上游为大豆、豆粕等大宗商品，原料价格波动影响成本端。部分大中型饲料企业选择向产业链上下游布局，以便脱离单一业务的限制，实现协同效益，增强企业综合竞争力。中小企业面对资本、人才、技术、服务能力的压力，或将逐步被优势企业整合并购或退出市场。 2.1.2.公司聚焦高端品类，竞争优势突出 公司专注高端品类，毛利率行业领先。首先，公司核心产品主要为技术门槛较高的乳猪料， 使得公司饲料业务的