源点资讯丨“晨光熹微可待”中国十月经济点评

一、核心观点 十月末三季度经济数据出炉，整体来看工业生产端和需求端出现一定分化：整体呈现政策针对发力部门改善，对冲其他部门下行的特点。政策带动之下，生产供应端恢复较好，但依旧不稳；需求端内部分化，靠政策拉动的基建和制造业设备改造投资改善较好，消费与地产依旧偏弱运行。具体来看，基建和制造业是政策发力重心，10月下旬5000亿存量专项债发行、2000亿制造业设备更新贷款也投入实物工作量，带动基建和制造业投资来对冲地产部门的下行趋势；消费整体中枢下降，汽车消费拉动近一半社零增速，年底汽车政策退出恐使社零增速继续下滑。信贷需求方面预期四季度居民信贷需求恐持续偏弱。具体分部门来看，企业部门或接棒政府部门出现融资改善，随着政策性金融工具落地发力重心由政府债转为表内信贷，企业中长期贷款和委托贷款的同比高增也反映了基建政策落地的效用。展望四季度，十月下旬票据利率再次走低，按照以往经验，或暗示信贷需求偏弱，结合房地产的高频数 据，我们预期基建与制造业融资需求或维持韧性，居民融资需求或偏弱运行。弱复苏现实之下，无论是央行货币政策执行报告还是央行税期公开市场操作加大投放以作税期对冲的举动都反映央行决心延长货币宽松窗口时间。此前我们认为经济修复斜率决定央行宽松窗口期时间，现在来看四季度央行依旧会持续维持货币宽松。外围制约因素客观较多，美联储年内加息预期还有50-75bps，但我们认为外货紧缩因素仅制约进一步放宽松政策，现有的稳中偏松的政策思路会持续。 二、企业部门接力政府部门信贷发力 从央行发布的2022年9月份金融信贷数据来看，新增信贷2.47万亿元，与去年同期的1.66万亿元相比增长8100亿元。其中新增社会融资总额3.53万亿元，较去年同期的2.90万亿元相比增长6300亿元;社融存量同比增长10.6%，M2同比增长12.1%。从结构来看，我们看到在前期政策带动之下，企业部门的新增信贷总额高增，已接棒政府部门成为信贷脉冲的最主要的向上拉动力，居民部门的新增信贷量有小幅的修复，但总体依旧是同比负增的趋势。 展望四季度的信贷脉冲动能，我们认为四季度整体信贷数据可能会出现结构改善，但总量增长偏缓的现象。具体分部门来分析，政府债或为4季度社融最主要拖累项。去年同期社融口径新增2.6万亿政府债，而今年从财政口径来看，剩余发债规模仅为1.5万亿左右，因此预期在政府债券发行节奏的影响下，四季度政府债的发行会成为社融的一大拖累项。居民部门中长期贷款下行幅度收窄，对应地产销售的弱修复，但预期年内偏弱运行的整体情况不改。从整体政策思路来看，房地产政策主要向保交楼倾斜，而地产高频销售数据依旧偏弱运行，结合宏观整体情况，我们预期年内居民长期信贷需求依旧偏弱，央行、财政部、住建局联合推出一系列刺激地产需求的政策，可托底但难轻言增长，而企业部门的信贷高增四季度预期会持续。4季度信贷投放预期以基建和制造业为抓手，一方面9月央行针对制造业投资推出2000亿设备更新再贷款，财政贴息后实际贷款成本仅为0.7%；此外针对制造业企业的信贷刺激还有央行表示鼓励21家全国性银行在8-12月再新增1-1.5万亿的制造业中长期贷款。基建方面也有对应的5000亿专项债资金落地到位，专项债资金若作为项目资本金使用则有杠杆撬动作用，可撬动同一项目的贷款需 求。总结来看，基建与制造业部门在低息政策与专项债投放政策刺激之下预期4季度信贷需求维持高位，带动企业部门的信贷需求持续高增长。 三、3季度经济较二季度小幅修复，疫情影响仍存 三季度经济温和修复，主要在基建政策带动以及各种结构性货币政策工具投放之下，3季度经济从2季度的不变价GDP当季同比0.4%温和修复至3.9%。根据中国央行网站，截止9月末，各类工具余额总计5.55万亿元人民币。但同时我们注意到，近期疫情多地爆发，涉及省份较多，需持续追踪疫情对生产生活的影响。此外，9月份经济数 据出现了工业供应端和需求端结构分化的现象。政策带动之下，生产供应端虽屡屡扰动但整体恢复较好，但需求端则内部分化，靠政策拉动的基建和制造业设备改造投资改善较好，消费与地产依旧偏弱运行。 具体来看，工业生产端方面10月生产较9月小幅转弱。从企业规模看，大型企业PMI为50.1%，比上月下降1.0个百分点，仍高于临界点；中、小型企业PMI分别为48.9%和48.2%，比上月下降0.8和0.1个百分点，继续低于临界点。整体雷达图来看制造业生产10月放缓，需求减少，景气度有所降低。考虑到10月有二十大的顺利召开，整体制造业企业的生产的短暂放缓在意料之内。此外，工业企业利润结构的改善也说明整体工业生产情况的修复。9月工业企业利润同比跌幅收窄，生产的修复带动工业增加值同比抬升：从上下游利润结构来看，上游价格回落带动利润增速进一步下行，中游和下游利润空间改善，整体上中下游利润结构更加趋合理。由于海外需求承压，国内仍待政策刺激，预期工业企业利润仍承压。 需求端来看，整体呈现基建制造业投资政策发力，消费、出口增长中枢下行的趋势。3季度经济数据较2季度温和改善，是前期一揽子政策的发力效果带动基建项目落地、制造业设备改造加快，对冲了房地产的下行趋势，经济增速总量所企稳。但是在疫情反复拖累我国消费中枢、海外需求周期向下拖累我国出口增速的情况下，整体四季度经济增速预期仍偏温和修复。 1-9月基建投资增速累计同比为11.20%，专项债作为主要的基建逆周期发力的资金来源，我们预期今年对基建投资拉动在11.18%左右，若10月份发行的5000亿存量余额专项债能投入实物工作量，计算下来对基建投资拉动有额外3%左右。监管已组织地方申报23年专项债项目，提前批额度最早将于11月份下达。短期年内基建增速或有保障，中期还需地方新项目申报情况。 1-9月制造业投资累计同比10.1%，我们考虑到有2000亿的设备更新再贷款政策落地，叠加随着PPI周期内回落，工业企业上游利润逐渐回落，中下游利润同比改善，预期四季度制造业投资维持高增长。 1-9月房地产投资增速累计同比回落到-8.0%，房屋新开工面积累计同比回落到-38%，当月开工同比44.35%，连续三个月当月新开工面积在1万平米以下，民营房企的信用风险也未出清，因此整体从政策调控放松到地产周期向上运行仍需传导时间。整体地产年内后端好于前端的现象预期会一直存在，且竣工推进情况还需持续关注各地保交楼政策的推进。展望四季度，政策端变化与低基数之下未来两月新开工数据或改善：政策方面持续推出增量政策，多地开放二套房限购，保交楼政策推动之下房屋竣工端数据率先企稳回升，同时由于房屋新开工数据从去年同期开始快速下行脱离季节性区间，因为未来数月低基数或带动新开工面积同比触底回升。此外房企资金运转情况仍然较差，并未迎来改善，本周关于民营房企的传闻不断，也显示整体民营房企的经营情况仍在恶化。 消费方面今年整体消费中枢下滑，消费数据在汽车利好政策的拉动下表现也仍旧低迷，汽车9月同比增长14.2%，而除汽车外社零同比仅增长1.2%,仅汽车一项拉动社零1.58%。同时年底面临各项汽车补贴的逐渐退出，具体包括23年开始对于燃油车购置税减半的政策将取消；新能源汽车的补贴也将取消；汽车的地方性补贴也逐渐退出。回溯历史数据我们发现，汽车消费的高企多因汽车补贴政策带动，且政策退出之后汽车消费因为提前消费效应会有一段明显下行期。因此今年汽车政策拉动退出之后，我们预期消费中枢也会同步出现下行，而新消费刺激点还需观察。 最后出口金额的增速也面临失速下滑的风险。一方面全球经济走弱开始反映到中国出口数据上：全球范围内，各大经济体经济动能均转弱，美欧日非金融企业杠杆率已出现明显下行趋势，中国出口量价的支撑均在减弱，尤其是出口价格指数连续两个月转为负值；另一方面去年同期高基数效应之下，出口同比年内或转为负值。 四、央行四季度货币政策意图不变 需求偏弱是货币政策持续偏宽松的最大原因，而汇率压力或使宽松政策进一步加码意图较为谨慎：4月以来央行维持流动性宽松，资金利率下行后逐渐偏离政策利率中枢。弱需求之下央行并无动机在此时收紧流动性，且短期税期扰动已经过去，预期11月资金继续维持宽松。总结来看外围汇率压力或影响进一步宽松的政策退出，但维持现有的稳中偏松的政策意图不变。 团队简介 永安期货研究中心宏观团队共有分析师3人，均来自海内外知名高校。团队负责人王鹏，首席分析师，覆盖国内外宏观和大类资产的投研工作，蝉联期货日报/中国证券报十一、十二、十三届“最佳宏观策略分析师”。成员华翔擅长股指期货、期权的研究，凌晓慧负责国内宏观利率和国债期货的研究。宏观团队以对标商品的宏观研究和大类资产配置研究为特色和方向，致力于通过对国内外主要经济体的经济走势、结构特征和周期状态的跟踪，结合大类资产的估值表现，自上而下的发掘各类资产的交易机会。 扫码关注我们 更多精彩，请扫码下载源点资讯，进入【永安研究-投研报告】栏目阅览！ 永安期货知识产权声明和免责声明，请点击下方“阅读原文”