深耕数字经济基础设施，ICT龙头稳健增长

运营商业务：公司市占率逐步提升 根据GSMA统计，中国5G连接数（不含物联网）预计将由2021年的4.88亿上升至2025年的8.92亿，向上趋势明显。国内电信运营商资本开支预期平稳，公司凭借全球前五的专利数和丰富的产品矩阵，在国内运营商市场的市占率稳步提升，公司无线主设备在国内运营商中标份额，由2020年28.71%提升至2021年35.62%；海外方面，依托5G建网加速拓展客户，业务稳健增长。 政企业务：有望成为新增长引擎 数字化已经得到世界各国认可。国内政策推动力度较强，一方面“十四五数字经济规划”和“东数西算”政策持续加码数字经济；另一方面，“国产替代”主逻辑有望加速。公司作为数字经济排头兵，将政企业务明确为公司第二成长曲线，依托原先的政企资源，以服务器、路由器和交换机三大件为基础，积极拓展集团客户业务，在ICT产品多年的积累有望推动公司政企业务保持双位数强劲增长。 消费者业务：个人、家庭等产品稳中求进 公司实行“1+2+N”的智能终端产品布局战略，以手机为核心，围绕个人数据和家庭数据2大方向，配合智能周边生态产品。一方面借助国内外运营商渠道，通信套餐+消费电子捆绑销售；另一方面，显示、影像和游戏方向布局手机市场，有望在手机细分赛道提升市场份额。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022~2024年营收分别为1272.28/1414.61/1574.13亿元，同比增长分别为11.09%/11.19%/11.28%，CAGR为11.19%，归母净利润分别为78.87/93.97/102.66亿元 ， 同比增长为15.76%/19.16%/9.24%，EPS分别为1.67 /1.98/2.17元/股，CAGR为14.64%。DCF绝对估值法测得公司每股合理价值36.76元，参考可比公司2023年平均PE为17.88倍，我们给予公司2023年18倍PE，目标价35.64元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：国内运营商资本开支大幅下降；政企业务订单大幅收缩；消费电子数据超预期恶化；美国科技制裁影响公司业务开展的风险 投资聚焦 核心逻辑 5G后周期时代，在运营商资本开支平稳背景下，公司依靠综合实力夯实第一曲线，明确拓展政企业务第二成长曲线。 不同于市场的观点 市场认为运营商5G建网高峰期已经过去，资本开支难有大幅上升导致公司业绩承压。我们认为公司目标更加明确，国内致力于市场份额提升，依靠强大产品能力抢占更多市场份额夯实第一曲线。另一方面公司高度重视第二成长曲线政企业务，借助“数字经济”和“国产替代”浪潮，驱动公司第二成长曲线强劲增长。 核心假设 （1）运营商业务：5G时代，公司无线主设备市场份额显著提升，公司战略步入超越期。我们认为无线产品端国内份额持续提升，有线产品份额提升空间更大，即使运营商资本开支平稳，公司运营商业务依靠市场份额提升保持平稳增长。 （2）政企业务：明确为公司第二成长曲线，在数字经济政策和国产替代政策双重推动下，公司政企业务将保持较快增长，预计未来营收占比将会进一步提升。 （3）消费者业务：公司消费者业务定位清晰，实行“1+2+N”产品战略，结合运营商渠道，公司有望在电信运营商和自身渠道共同推动下，消费者业务保持较好较快增长。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022~2024年营收分别为1272.28/1414.61/1574.13亿元，同比增长分别为11.09%/11.19%/11.28%，CAGR为11.19%， 归母净利润分别为78.87/93.97/102.66亿元，同比增长为15.76%/19.16%/9.24%，EPS分别为1.67/1.98/2.17元/股，CAGR为14.64%。DCF绝对估值法测得公司每股合理价值36.76元，参考可比公司2023年平均PE为17.88倍，我们给予公司2023年18倍PE，目标价35.64元，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 公司超越期战略，传统运营商业务份额持续提升 政企业务增速较快，战略地位较高，成功打开第二成长曲线消费者业务定位明确，借助运营商渠道，精耕细分市场 1.中国ICT服务商龙头企业 1.1.股权结构稳定，管理层经验丰富 中兴通讯成立于1997年，2002年于A股上市，2004年在香港联交所上市。近一年以来，公司面对复杂严峻的内外部环境，紧抓5G建设高峰期，主设备市场份额持续提升。公司持续推进以风险管理为导向的内控体系建设，强化内控专业能力建设、深化基层内控组织建设。公司中兴通讯服务器及存储产品，凭借在传统ICT及IT领域30多年的精耕细作，已经具有了完整的产业链布局，申请1200多项发明专利，90%以上为具有高度权利稳定性和技术品质的发明专利。截至2021年底，公司5G基站发货量连续两年全球第二。公司积极布局第二成长曲线，全面发力成为综合ICT服务提供商。 图表1：中兴通讯发展沿革 公司股权结构稳定，高管具备丰富经验 公司实控人为深圳中兴维光通设备有限公司，截至22H1，直接控股中兴新通讯49%股权，中兴新通讯持有A股中兴通讯21.28%股权，其余股份为企业股东和公众股东。 图表2：中兴通讯当前股权结构 李自学先生现任公司董事长。徐子阳先生现任公司董事兼总裁，自1998年加入公司，工作岗位经历丰富，对公司各条业务线较为熟悉。公司其他高管在通信行业也有丰富经验，有助于在重大决策当中提供更加有效的视角。 图表3：中兴通讯管理层经历 1.2.通信设备商四足鼎立，公司市占率持续提升 自20世纪80年代开始，从1G网络时代发展至今天的5G网络时代，通信设备商也经历了多年的积淀，当前华为、爱立信、诺基亚和中兴通讯四足鼎立的格局。 随着中国设备提供商华为和中兴的崛起，海外设备上市场份额受到大幅压制，5G时代，华为和中兴在无线主设备国内的市场份额已经达到90%，占据主导地位。 图表4：通信设备行业四足鼎立格局形成过程 1.3.公司各项业务齐头并进 2018年4月16日，美国商务部宣布了对中兴通讯的制裁，涉及多个领域，同时禁止向公司提供任何技术服务和支持，受禁令的影响公司正常经营活动严重受损。 2018年6月7日，美国政府与公司达成协议，条件是10亿美金罚款和解散董事会，同年公司业绩严重下滑。 制裁事件结束之后，公司改组并提出了新的战略规划。第一步是2018-2019年（恢复期），公司聚焦主营业务，精简组织结构，注重项目质量，加大5G和芯片领域研发投入。第二步是2020-2021年（发展期），行业高景气，业绩步入快速增长阶段。第三步是2022-2023年（超越期），在产品性能、规模方面占据优势，打开新的上升空间。公司将传统运营商业务作为第一曲线，稳中求进，同时政企业务作为第二成长曲线，整体展露较为清晰。 图表5：中兴通讯营收增长模式 图表6：中兴通讯“双百千2.0”商业合作计划 2.运营商业务：运营商资本开支稳定，公司市占率逐步提升 2.1.5G推广背景下，运营商资本开支平稳 政策推动5G加速布局，5G连接发展迅速 2019年6月6日，工信部正式向中国电信、中国移动、中国联通、中国广电发放5G商用牌照。随后，国务院办公厅、工信部、国务院和发改委等政府机构相继发布一系列政策指导意见，加速推动5G布局。2022年3月，在5G布局基础上，政府工作报告重点强调5G赋能各行各业，加速产业数字化升级。 图表7：近年中国5G产业政策汇总 根据GSMA统计数据，中国5G连接数占比持续提升，4G连接数占比持续下降，2021-2025年，4G连接数（不包含物联网连接数）将由11.6亿连接数下降至2025年的8.4亿连接数，连接数占比由64%下降至48%；5G连接数（不包含物联网连接数）将由4.88亿连接数上升至2025年的8.92亿连接数，连接数占比由29%上升至52%。5G连接发展趋势向上，预计到2025年之前，5G连接数仍然处于快速增长阶段。 图表8：中国5G连接数占比 图表9：5G连接数发展趋势 根据中国三大电信运营商的年报披露数据，三大运营商的资本开支总额在不同年份呈现不同情况。通常在新一代通信网络牌照发放初期，这个阶段为运营商投资建网的高峰期，资本开支会呈现大幅上涨趋势，随后放缓。5G牌照于2019年中发放，运营商5G建网高峰期处于2019-2021年，2022年开始5G资本开支绝对值下降，随后几年我们认为运营商的整体资本开支呈现逐步下降的趋势。根据公司推介材料，我们统计了4G和5G时代，每年用于无线网投资占当年资本开支的比例，数据显示2013-2015年4G资本开支占比快速上升，随后逐步降低。我们推演到当前5G时代，5G投资占比将于2021年之后逐步下降。我们认为通信设备提供商的运营商业务同运营商的资本开支呈现明显正相关关系，随着资本开支的下降，通信设备商的运营商业务增速将会放缓，具备强优势的通信设备商将依靠提升市场份额保持业务的稳定增长。 图表10：三大运营商资本开支趋势 图表11：三大运营商5G资本开支占比趋势 2.2.5G时代国内主设备商实现超越 中国5G发展持续走在世界前列 中国和美国是最早正式实现5G商用的国家。5G连接数上，截至2025年，预计中国实现8.92亿连接数，居全球第一，其中5G连接数达52%，同样居全球第一。 通信领域，中国以及中国企业实现了5G弯道超车。 图表12：世界主要国家/地区5G发展规划 图表13：中国5G采用率全球排名预测 我国设备商积极参与5G标准建设，在基站、专利等方面扩大优势 根据通信产业网的统计，截至2021年底，中国5G主设备商市场份额，华为以58%市场份额稳居第一，中兴通讯以31%市场份额居第二，随后为爱立信、诺基亚和大唐移动。专利数方面，中国5G标准必要专利族数量占全球40%，稳居第一位置，随后分别为美国、韩国、日本和欧洲国家。国内市场，我国通信龙头企业华为和中兴占据接近90%市场份额，较4G时代有较大飞跃，专利数方面稳居全球第一，我们认为随着我国在芯片领域的国产替代突破，我国通信设备商有望持续拉开海外通信设备商的差距。 图表14：2021年设备商中国5G基站中标情况 图表15：主要国家5G标准必要专利族数量占比 全球通信设备市场稳定增长，中国设备商持续提升市场份额 根据DellOroGroup数据统计，2020年全球通信设备市场规模超过900亿元美元，2022年该市场规模将超过1000亿元美元，CAGR达5.41%。截至2021年，全球电信设备市场Top4分别为华为、爱立信、诺基亚和中兴通讯，其中爱立信和诺基亚市场份额分别为15%左右，中兴通讯市场份额约为11%。我们认为随着公司综合实力提升，未来在全球电信设备市场规模增长放缓的背景下，公司有望进一步提升市场份额。 图表16：全球通信设备市场规模 图表17：全球通信设备商市场份额 2.3.公司较四大设备商整体优势突出 提高研发投入，积极参与5G标准建设 作为中国5G龙头企业，中兴通讯自2015年以来持续加大研发费用的投入，研发投入占营收比持续提升，截至22H1，公司研发投入占营收比达16.97%。2022年信通院统计全球知名科技企业，公司有效专利数全球第5，仅次于华为、高通、三星和LG，科研实力走在全球前列。 图表18：中兴通讯研发投入趋势 图表19：2022年设备商有效专利族数量（件） 5G建网高峰期于2019年6月-2021年12月，我们整理了公司不同阶段中标国内三大运营商无线主设备情况。2020年3月，公司中标中国移动5G无线网主设备集采28.71%份额；2020年4月，公司中标电信联通5GSA无线主设备市场份额30%；2021年7月，公司中标电信联通无线网主设备(2.1G)集采份额35.62%，公司在过去2年中参与运营商集采项目，持续提升中标份额。 图表20：中国5G无线主设备集采情况 公司在持续提升国内运营商无线主设备份额过程中，主要侵蚀爱立信市场份额，而华为整体份额较为稳定，我