IGBT模块国产化龙头，配套电车数量高速增长

专注IGBT/SiC模块的功率半导体国产化先锋，主驱IGBT装车量快速提升，下游拓展进度国内领先。 全球前十IGBT模块领军厂商 根据Omdia的报告，公司2020年度IGBT模块的全球市场份额占有率国际排名第6位，在中国企业中排名第1位，是国内IGBT行业的领军企业。目前其IGBT模块已覆盖600V-3300V电压等级，应用于工控/光伏/储能/汽车/变频白电等多个领域。我们认为公司作为国内稀缺的兼具IGBT芯片设计与模块封装能力的厂商，将充分受益于“国产化+新能源”市场机遇。 新能源催生IGBT广阔市场空间 IGBT行业呈现“广空间+高增速”特征，根据Omdia数据，2020年全球市场规模约67亿美元，未来预计新能源汽车、光伏储能等领域将是重要的增量下游。2021年中国新能源汽车销量为352万辆，同比增长158%；2022年上半年销量260万辆，同比增长近1.2倍。光伏/风电/储能同样处于快速增长通道。 卡位优势显现，紧握高景气周期下国产化加速契机 当前全球汽车、光伏等领域的功率器件延续高景气度，国内厂商乘国内新能源蓬勃发展之风，有望快速提升市场份额，加速推动国产化进程。考虑到车规级IGBT技术壁垒高、验证周期长等特点，公司作为已大规模量产车用IGBT模块的厂商，卡位优势明显，未来有望充分受益于汽车电动化带来的高速增长。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为28.08/40.28/56.03亿元，对应增速分别为65%/43%/39%，净利润分别为7.64/10.28/13.90亿元，对应增速分别为92%/35%/35%，EPS分别为每股4.48/6.02/8.14元，未来3年CAGR为52%，对应PE分别为82/61/45倍。我们DCF估值法测得合理股价为414.88元，考虑到公司是国内IGBT模块龙头，IGBT/SiC模块发展进度位居国内前列，我们给予公司23年75倍PE，目标价451.70元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产能扩充不及预期、新能源等市场需求波动的风险、市场竞争加剧导致盈利能力下滑等风险。 投资聚焦 核心逻辑 新能源发电、电动汽车等应用的快速兴起叠加国产替代浪潮，看好国内IGBT厂商迎来发展新机遇：2021年中国新能源汽车销量为352万辆，同比增长158%；2022年上半年销量260万辆，同比增长近1.2倍。公司成功卡位新能源汽车IGBT模块领域，2022年上半年配套车量超过50万辆。 不同于市场的观点 市场认为IGBT空间广阔，但未来竞争格局不明朗。我们认为：1）IGBT模块作为终端产品的关键电子部件，其性能稳定性和可靠性要求较高，特别是汽车领域，认证周期较长，替换成本高，因此一旦进入供应体系将保证业务相对稳定；2）公司作为国内少有的已大规模量产车用IGBT模块的厂商，乘国内新能源蓬勃发展之风，抢占车企新一轮产品推出节点，当前已新增多个国内外知名车型平台定点。我们认为公司先发优势明显，未来有望充分受益于汽车电动化带来的高速增长。 核心结论 1）公司作为国内IGBT模块龙头，一方面将充分受益于新能源行业带来的高增长；另一方面公司把握国产化加速契机，通过积极扩产保障业绩成长动力； 2）公司在新能源汽车领域卡位优势明显，已新增多个国内外知名车型平台定点，将对其2023年-2030年销售增长提供持续推动力；我们看好公司未来成为国内新能源汽车IGBT主要供应商，市场份额有望快速提升； 3）长期看好公司在SiC赛道的前瞻性布局，预计随着规模化量产和工艺良率的提升，SiC功率半导体成本有望下降，未来逐步替代高端IGBT器件。 1.全球前十IGBT模块领军厂商 1.1国内IGBT模块龙头，跻身全球前六 专注于IGBT模块的国内龙头厂商。自2005年成立以来，公司一直致力于IGBT（并配套快恢复二极管）芯片和模块的设计、制造和测试。2020年公司全球市占率达2.5%，已经成为全球第6大IGBT模块供应商（Omdia数据），同时是国内唯一一家进入前十的供应商。 图表1：公司主营IGBT产品简介 IGBT是主要增长驱动力，IGBT模块收入占比达93%。2021年公司IGBT模块收入达到15.95亿元，占公司总营收比例高达93%，近三年IGBT模块收入复合增速达到34%，是公司主要业绩支撑。未来随着SiC模块的逐步量产和放量，公司收入结构有望趋于均衡。 图表2：公司近年业务收入结构（百万元） 1.2近年经营稳定，业绩快速增长 近5年营收CAGR达40%，2022年前三季度业绩创新高。2021年公司实现营收17.07亿元，同比增长77.22%，实现归母净利润3.98亿元，同比增长120.49%； 2022前三季度公司实现收入18.74亿元，同比增长56.60%，归母净利润5.90亿元，同比增长121.43%。我们认为当前IGBT晶圆产能仍处于供不应求的阶段，新能源汽车、光伏等新兴产业需求旺盛，叠加国产替代进程持续推进，公司未来有望延续较好增长态势。 图表3：公司近年营收情况 图表4：公司近年归母净利润情况 盈利能力稳步提升。公司毛利率逐年提升，公司2021年整体毛利率达36.73%，净利率23.40%；2022年前三季度毛利率达到41.07%，净利率31.60%，均创历史新高。我们认为行业高景气催化下，公司自身IGBT产品结构优化以及规模效应将带动其盈利能力稳步提升。 图表5：公司近年毛利率和净利率情况 图表6：公司近年ROE & ROIC情况 1.3实控人技术背景雄厚，技术骨干主要出自全球顶尖院校 实控人麻省理工材料学博士出身，曾就职多家国际半导体巨头。公司第一大股东为香港斯达控股有限公司，2022年三季报显示股权占比为41.74%，背后为公司实际控制人沈华先生、胡畏女士。第二、三大股东分别为浙江兴得利纺织、香港中央结算有限公司，分别持股13.27%、9.58%。前10大股东合计持股75.17%。 实控人兼董事长沈华先生1963年出生，美国国籍，高级工程师，美国麻省理工学院材料学博士。1995年7月至1999年7月任西门子半导体部门（英飞凌前身）高级研发工程师，1999年8月至2006年2月任赛灵思公司高级项目经理。公司设立以来一直担任公司董事长和总经理，兼任香港斯达董事、斯达控股董事和斯达欧洲董事长。公司主要技术骨干主要来自麻省理工学院、斯坦福大学、印度理工学院、清华大学、台湾清华大学、浙江大学等国际知名高校的博士或硕士，在IGBT芯片和模块领域有着10～25年的研发和生产管理经验。 图表7：公司十大股东（截至2022.9.30） 2.卡位优势显现，紧握高景气下国产化加速契机 2.1新能源催生IGBT千亿级市场空间 全球功率器件市场规模超400亿美元。功率半导体是电子装置中电能转换与电路控制的核心，主要用于改变电子装置中电压和频率、直流交流转换等。近年来，功率半导体的应用领域已从工业控制和消费电子拓展至新能源、轨道交通、智能电网、变频家电等诸多市场，市场规模呈现稳健增长态势。据Omdia预测，预计至2024年全球功率半导体市场规模将增长至522亿美元，其中MOSFET和IGBT有望成为未来5年增长最强劲的功率器件。 图表8：全球功率半导体市场规模（亿美元） 国内功率半导体需求占全球近四成。中国是全球最大的功率半导体消费国，预计2021年市场规模有望达到183亿美元，占全球需求比例约为40%。2024年市场规模有望超过200亿美金。 图表9：国内功率半导体市场趋势 IGBT—电力电子领域“CPU”。IGBT（Insulated Gate Bipolar Transistor，绝缘栅双极型晶体管）是由BJT和MOSFET组成的复合功率半导体器件，其兼具MOSFET的高开关性能、低损耗和BJT的低导通电压、大通态电流特点，是电力电子领域较为理想的开关器件，被称为电力电子行业里的“CPU”，广泛应用于电机节能、轨道交通、智能电网、航空航天、家用电器、汽车电子、新能源发电、新能源汽车等领域。 根据Yole的预测，2020-2026年间IGBT市场规模将从54亿美元增至84亿美元，复合增速达到7.64%。新能源汽车和充电桩基础设施是增速最快的细分市场，其中新能源汽车的IGBT市场规模预计从5.09亿美元增至17.00亿美元，复合增速22.26%；充电桩IGBT市场规模预计从0.69亿美元增至2.33亿美元。除新能源汽车之外，工控和家电领域的应用同样是IGBT市场规模增长的主要引擎，工控IGBT预计从17亿美元增至23亿美元，家电IGBT预计从13亿美元增至20亿美元。 图表10：2020-2026年IGBT各市场规模预测 细分应用——电动汽车 新能源电动车用功率器件价值量有望大幅提升。汽车是功率器件的主要下游应用之一，电动化趋势下，汽车将新增大量与电池能源转换相关的功率半导体器件。据strategicAnalysis，传统单台燃油车的半导体用量为500美元，PHEV/BEV新能源汽车的半导体用量将达到约1000美元，接近翻倍。绝大部分增量价值来自于功率半导体，其中70%来自于逆变器，30%来自于OBC、DC-DC、BMS等环节。。 图表11：2020年中国IGBT应用领域分布 图表12：电动汽车带动功率器件用量提升 电动车销量快速增长，带动IGBT等功率器件需求快速增长。未来随着各国政策的大力支持和成本的降低，新能源电动汽车市场有望快速增长。2021年中国新能源汽车销量为352万辆，同比增长158%；2022年上半年销量260万辆，同比增长近1.2倍；预计2022年新能源汽车的销量将继续达到550万辆左右，同比增速约56%。受新能源汽车产销量高速增长的拉动，IGBT、硅基MOSFET、SiC器件等需求量快速增长。 图表13：中国市场新能源汽车销量（万辆） 新能源汽车IGBT应用场景显著多于传统燃油车。IGBT在新能源汽车内部应用场景广阔，可以应用在电机控制器、车载空调控制系统、充电桩等模块。其中主电驱部分的逆变器需要用到价值量较高的IGBT模块，占据整车IGBT价值量的绝大部分。 而车规级IGBT尤其是主驱内的IGBT模块验证周期长、技术及可靠性要求高，大部分市场被海外厂商垄断，国内仅有头部几家IGBT模组厂商在车规级领域量产。 图表14：IGBT在新能源车中应用场景细分 细分应用——光伏发电 光伏装机量长期提升动能充足，逆变器用IGBT市场规模有望同步扩大。光伏逆变器是光伏系统重要设备之一，主要作用是光伏组件的直流/交流转换，其中IGBT相比其他功率器件能提供更多的转换效益。根据国家能源局数据，2021年中国光伏装机量55GW，同比增长14%。TrendForce预计中国2022年新增光伏装机量有望达到75GW，同比增速37%。为了实现“碳达峰碳中和”的长期目标，以及能源自主可控，新增光伏装机量有望长期保持较快增速。 图表15：中国光伏新增装机容量（GW） 此外，包括风电、储能、5G建设所需的基站设备及相关物联网、自动驾驶等应用领域的快速发展，也会对IGBT产生长期大量的持续新增需求，该市场未来高速增长可期。 2.2IGBT高壁垒，海外厂商垄断 IGBT作为功率器件“皇冠上的明珠”，技术壁垒相对较高。从芯片设计、晶圆制造至模组都需要长时间经验积累和大量反复调试验证。IGBT芯片是IGBT模块的核心，其设计工艺极为复杂，不仅要保持模块在大电流、高电压、高频率的环境下稳定工作，还需保持在开闭和损耗、抗短路能力和导通压降等性能参数之间维持平衡，因此要求企业积累丰富的经验和知识储备。从1980s至今，IGBT芯片历经数次迭代，从平面穿通型（PT）到沟槽型电场—截止型（FS-Trench），芯片面积、工艺线宽、通态饱和压降、关断时间、功率损耗等各项指标不断优化，断态电压也从600V提高到6500V+。 图表16：IGBT技术迭代趋势 IGBT模块作为终端产品的关键电子部件，