华晋焦煤注入有望量价齐升，后续或受益于行业资源整合趋势

焦煤龙头，行稳致远 山西焦煤能源集团股份有限公司于1999年4月成立，是由原西山煤电（集团）有限责任公司作为第一大股东，联合另四家公司共同发起设立，并于2000年，成功在深交所A股主板登陆。2020年12月，公司决定更名为“山西焦煤”。 公司目前的主要业务为煤炭、电力热力、焦炭等。煤炭产能为3820万吨/年，发电业务装机容量为447万千瓦，焦炭业务产能为480万吨/年。其中煤炭为核心业务，自2017年起，煤炭业务营收占比为50%以上，毛利占比为85%以上。 炼焦煤供给弹性较弱，需求弹性易被放大，供需平衡预计仍较紧张 在稳增长的背景下，随着各项政策持续出台，我们认为钢材终端需求整体不悲观。炼焦煤供给整体增量不大，煤矿增产保供以动力煤为主，另外目前炼焦煤库存较低，最终仍存在价格创新高的可能性。我们预计明年主焦煤价格中枢在3000-3200元/吨。 背靠山西焦煤集团，有望受益于煤炭行业资源整合趋势 公司在2020年注入了水峪煤业100%的股权和腾晖煤业51%的股权属于集团的资产注入。2021年推进的华晋焦煤收购项目同样属于集团资产注入，公司目前计划通过结合发行股份和现金的方式完成收购。其中，2020年的资产注入提及本次股权收购实现新焦煤内部资源整合的开局，我们预计后续有可能将持续注入煤矿资产打开成长性。公司本次交易尚需中国证监会进一步审核，能否获得中国证监会核准仍存在不确定性。 成本控制能力和盈利能力在行业中首屈一指 根据各公司所披露的数据，我们认为公司在单吨材料、燃料、人力成本上的控制优于行业平均。对比四家炼焦煤龙头公司的销售实现价格，我们可以看到价格上的差异远不如成本上的差异大，所以我们认为成本稳定且保持低位是山西焦煤的竞争优势所在。 盈利预测与估值：基于经营模型分析，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为119.87亿元、152.53亿元、170.57亿元，EPS分别为2.93、3.72、4.16元，同比增长187.76%、27.24%、11.82%。综合考虑PE及DDM估值方法，给予公司目标价26.21元/股，维持“买入”评级。 风险提示：经济增长不及预期；房建恢复不及预期；煤焦钢产业链恢复不及预期；资产注入能否获得证监会核准存在不确定性；测算具有主观性。 财务数据和估值 1.公司简介 发展历程：山西焦煤能源集团股份有限公司于1999年4月成立，是由原西山煤电（集团）有限责任公司作为第一大股东，联合另四家公司共同发起设立，并于2000年，成功在深交所A股主板登陆。2001年10月，经山西省人民政府批准，以原控股股东西山煤电（集团）有限责任公司、山西汾西矿业（集团）有限责任公司、霍州煤电集团有限责任公司三大焦煤企业为主体组建国有独资公司山西焦煤集团有限责任公司。山西焦煤集团成为公司第一大股东。2020年12月，公司决定更名为“山西焦煤”。 基本情况：公司目前的主要业务为煤炭、电力热力、焦炭等。煤炭产能为3820万吨/年，发电业务装机容量为447万千瓦，焦炭业务产能为480万吨/年。其中煤炭为核心业务，自2017年起，煤炭业务营收占比为50%以上，毛利占比为85%以上。 图1：山西焦煤营收结构主坐标轴：亿元，次坐标轴：% 图2：山西焦煤毛利结构主坐标轴：亿元，次坐标轴：% 2.焦煤龙头，行稳致远 2.1.炼焦煤：物以稀为贵，中国焦煤看山西 炼焦煤稀缺性高，且具有不可替代性：不同于动力煤用于发电、化工等领域，炼焦煤主要用于炼制焦炭，焦炭则是生产钢铁的原料之一。无论在资源稀缺程度上看，还是从质量供应保障来看，炼焦煤都具有不可替代性，是煤焦钢产业中非常重要的一环。 炼焦煤资源逐渐向山西集中：以产量为口径计算，2021年炼焦煤在整个煤炭行业占比大约为13%，其余为动力煤和无烟煤，主要应用领域为发电、建材生产、煤化工。自2016年，炼焦煤的产量在煤炭行业中的占比缓慢下降，至今下滑了大约1个百分点。其中2021年炼焦煤占比下跌的速度较快，其中原因可能是国家发改委的保供增产政策主要为了保障电力供给，所以产量增量结构中以动力煤为主，基于此我们预计2022年炼焦煤产量占比或将继续下降。 主焦煤占比高：我们也能看到山西的焦煤产量占比不断提高，大幅提高了山西省在炼焦煤行业的重要性。山西省的主焦煤产量占全国比例自2016年以来就维持在50%以上，且到2021年已经提升9pct到了64%。 图3：炼焦煤产量逐渐向山西集中单位：% 图4：山西主焦煤产量占全国比例单位：% 山西焦煤集团的重要性与日俱增：山西焦煤集团以及山西焦煤股份的煤炭产量逐渐提升，从2016年到2021年，山西焦煤集团的煤炭年产量从9152万吨提升到15565万吨，山西焦煤股份从2428万吨提升到3569万吨。其背后原因可能是发改委对煤炭企业兼并重组的推进，进而形成的占比提升的趋势。2018年，包括发改委在内的12部委联合发布的《关于进一步推进煤炭企业兼并重组转型升级的意见》中提到到2020年底，争取在全国形成若干个具有较强国际竞争力的亿吨级特大型煤炭企业集团，山西焦煤集团或受益于该政策背景，根据公司公告，山西焦煤股份未来或因同业竞争的问题有资产注入的可能性存在。 图5：山西焦煤及集团在山西全省炼焦煤的产量占比与日俱增主坐标轴单位：万吨次坐标轴单位：% 2.2.行业展望：预计供给弹性较弱，需求弹性易被放大，供需平衡预计仍较紧张 2.2.1.过去半年下游需求弱，炼焦煤随之走弱 从2021年至今，全球煤炭市场面临较多扰动，去年底价格超过了4200元/吨。在2022年春节后焦煤价格仍然一路走强，价格超过了3300元/吨。我们认为，当时主要是因为北方高炉复产在即，下游焦钢企业积极准备库存提产。后续因为地产行情走弱，钢铁企业亏损，焦钢博弈严重，传导至上游炼焦煤导致价格走弱。 图6：炼焦煤过去半年较弱单位：元/吨 2.2.2.基建工程为稳定需求利器，地产为需求增长主力 根据我们在2022年6月28日发布的报告《煤炭行业2022年中期策略：疫后复苏，黑金创富》，我们认为因疫情导致滞后的基建工程大概率会通过赶工期来进行，前期的投资也会逐渐体现为后期的施工进度，在政策支持力度不断增强的情况下，钢材需求有望得以稳定。 我们认为存量施工是炼焦煤需求增长的主力。地产是拉动钢材需求的真正主力，以往的研究框架是“期房销售-资金回款-拍地拿地-新开工”的高周转模式，高周转模式的核心其实是期房销售，而期房销售的核心是地产行业投资信心，当前的市场环境下，我们认为投资者信心仍然有待恢复。 2.2.3.煤焦钢产业链利润修复及“保交楼”政策或将提振炼焦煤需求： 焦化厂和钢厂的利润若逐渐恢复，带动生产积极性，有利于增加炼焦煤采购需求，尤其在低库存情况下，增量采购驱动会逐渐增强。 根据统计局数据显示，2022年上半年全国房地产开发投资同比下降约5%，商品房销售面积同比下降22%，期房销售面积同比下降27%，房屋竣工面积同比下降22%。其背后原因或许是受到疫情，以及部分房企现金流紧张的影响，导致部分项目停工。2022年7月28日政治局会议将“保交楼”纳入议题，这是首次将“保交楼”写入中央政治局会议文件，具有较强指示性和针对性。自2016年房地产行业去库存以来，截至2022年6月，仍有28亿平方米的待竣工面积，若“保交楼”政策执行力度较强，或将有效提振房地产需求，进而拉动炼焦煤等上游需求。 图7：累计待竣工面积创新高单位：万平方米 图8：2022上半年各项指标下滑单位：% 2.2.4.行业展望总结： 在稳增长的背景下，随着各项政策持续出台，我们认为钢材终端需求整体不悲观。炼焦煤供给整体增量不大，煤矿增产保供以动力煤为主，另外目前炼焦煤库存较低，最终仍存在价格创新高的可能性。我们预计明年主焦煤价格中枢在3000-3200元/吨。 2.3.背靠山西焦煤集团，有望获得资产注入以提升成长性 2.3.1.煤炭业务发展历程 公司最大的煤矿晋兴能源斜沟煤矿于2010年投产落地，产能为1500万吨/年。后续在2013-2015年，宏观经济增速放缓，煤炭行业需求较弱导致行业的产销量都出现了疲软态势。在2016年行业经历了供给侧改革，淘汰了落后产能，导致当年产量出现较为明显的下降。后续在2016-2020年期间，减量置换政策推行后，公司对部分煤矿进行技改以提升产量。经历减量置换后，当前煤炭资源量大约为44亿吨，13座矿井，煤炭产能维持在3820万吨/年，权益产能3447.1万吨/年。 华晋焦煤收购：2021年8月，公司宣布收购华晋焦煤51%的股份。目前公司正在推进该项目，该项目包括四个煤矿，合计产能1110万吨/年，权益产能918.9万吨/年。根据公司披露，目前计划通过结合发行股份和现金的方式完成收购，交易对价为79.28亿元，其中华晋焦煤51%股份为73.11亿元，明珠煤业49%股份为6.16亿元。另外，华晋焦煤承诺2022-2024年净利润为20.99亿元、13.66亿元及14.57亿元，三年累计承诺净利润为49.21亿元。此举或将进一步巩固其焦煤龙头的地位。 图9：煤炭业务发展历程，产量变化单位：万吨 表1：山西焦煤各煤矿产能单位：万吨/年 表2：华晋焦煤各煤矿产能单位：万吨/年 表3：华晋焦煤交易情况 截至2022年三月末，山西焦煤储量及产量均为行业第一：在四家炼焦煤龙头公司中山西焦煤2021年的产量最高，为3569万吨，其他均在3000万吨以下。煤炭可采储量同样位列第一名，为21.64亿吨，其他公司可采储量均在20亿吨以下。煤炭可采储量山西焦煤截止日期为2022年三月末，其他为2021年末。 图10：可采储量对比单位：亿吨 图11：山西焦煤产量在炼焦煤行业第一单位：万吨 2.3.2.山西焦煤集团及股份公司或将受益于煤炭行业资源整合趋势 山西焦煤集团介绍：集团成立于2001年十月，总部位于山西省太原市，拥有山西焦煤能源集团股份，山煤国际，山西焦化3家A股上市公司。主营业务为煤炭、电力、焦化、贸易及建筑建材五大板块。2012年至2021年末，集团因经历了供给侧改革和减量置换等政策，发展过程略微有波动，但是整体比较稳健，营业收入年化增长率维持在2.4%左右，毛利润年化增长率达到9.5%，其中煤炭业务为主要利润贡献板块。 图12：山西焦煤集团营业收入结构单位：亿元 图13：山西焦煤集团毛利结构单位：亿元 山西焦煤及其集团或将受益于煤炭行业资源整合趋势：山西焦煤生产矿区受益于国家能源产业政策、大型煤炭基地规划、深化小煤矿整顿关闭等措施的实施，公司或能进一步实行煤炭资源扩张和产业整合。根据包括发改委在内的12部委联合发布的《关于进一步推进煤炭企业兼并重组转型升级的意见》，各省份都在进行煤炭资源整合。其中山西省有意将煤炭资源集中在两家公司，分别是山西焦煤集团和晋能控股集团，对应炼焦煤和动力煤资源。在2020年，山煤集团并入了焦煤集团成就了现在的山西焦煤集团。 公司预计后续有望通过加快资产重组实现产业集中度提升：集团在2020年为山西焦煤注入了水峪煤业100%的股权和腾晖煤业51%的股权。2021年推进的华晋焦煤收购项目同样属于集团资产注入。其中，2020年的资产注入提及本次股权收购实现新焦煤内部资源整合的开局，公司预计后续有望提升山西焦煤股份在行业中的集中度、话语权以及竞争力。 此外，截至2021年山西焦煤股份的产能为3820万吨/年，山西焦煤集团的产能为14015万吨/年，集团的煤矿资产证券化率仅约为27%，仍有较大资产证券化的空间。 2.4.成本控制能力和盈利能力在行业中首屈一指 成本显著低于行业平均水平：山西焦煤的炼焦煤单吨生产成本相较行业其他龙头稳定性较高。2021年山西焦煤的单吨成本比行业龙头平均低约313元/吨。2018-2021年，冀中能源、平煤股份、淮北矿业三家公司平均单吨成本增长了约32%，山西焦煤的单吨成本仅仅增长了约11%，成本控制能力显著优于其他龙头公司。根据各公司所披露的数据，我们认为公司在