前三季度业绩同比增长38.3%，新品拓展稳步推进

国信证券 GUOSENSECURITIES 证券研究报告12022年11月01日 陵榨菜（002507.SZ）买入 前三季度业绩同比增长38.3%，新品拓展稳步推进 核心观点公司研究·财报点评 公司2022年前三季度实现营业收入20.6亿元，同比增长4.6%；实现归母净食品饮料·调味发酵品Ⅱ 利7.0亿元，同比增长38.3%；其中2022年单三季度实现营业收入6.2亿元，证券分折师：陈责育 同比增长2.5%，实现归母净利1.8亿元，同比增长41.45075522940855 联系人：刘匀召 0755-81981072 直接提价贡献核心增长，新品拓展稳步推进。2022年三季度收入有所增长预 计主要系去年底的直接提价责献，预计菜品类销量约有双位数左右下滑 neshubuas 90990520116001 到/ 销量出现下滑主要系：1）消费者对于新包装接受度反馈平淡；2）三季度限基础数据电对公司有一定影响；3）由于消费较为疲软，直接提价影响了销量。品类台理结信 与渠道方面，二季度开始公司下饭菜、调味菜等新品已铺向全国销售，趋势收盟价 买入(避涛) 22.51元 势头良好，同时公司今年成立专业的餐饮团队，目前反馈良好。预计2022 总市道/遗通市堂19989/19764百7:元 39,65/22.12. 年新品拓展与餐饮道有望实现快速增长， 成本下行致盈利能力改善。公司2022年单三季度公司毛利率为53.4%，可比 口径下同比提高约5pct，主要系主要原材料青菜头下降所致。但由于新品占 比提升及人工及固定摊销成本上涨，公司Q3毛利率环比Q2下降4.3pct。费用率方面，公司Q3销售费用率为22.8%，可比口径下同比下降3.6pct，主 近3个月日约或交的 市场走势 353.2.元 P-3300 要系广告宣传费用减少所致，Q3销售费用率环比Q2提高12pct，主要系720.0 月以来3季度线下费用投放力度有所增加。公司管理/研发费率同比分别下 降0.7/0.1pct，财务费率同比增加1.4pct，在以上因素影响下，公司单三 季度归母净利率为28.9%，同比增加7.9pct。 渠道加速扩张，产品矩阵日趋完善。面对疫情反复、消费疲软及大宗原料高 成本的多重压力，公司提出“销售突破，实现增长”的战略目标，并结合当 前实际营运状况，提出了以“榨菜升级做透，萝下多元做大，延伸开发零食， 相关研究报告 20220801 尝试进入酱类”的发展思路，重新对公司产品进行梳理分类并对品类进行调度将费（202557.82）上年年业均网此州长37.2%，泽本准 整，同时凭借加大地推及组建餐饮团队的方式，渠道进一步实现下沉，中长 瑞降格览（002507.SZ）-降水与提价共线，格策龙头摄机进载） 21220715 期看，渠道和品类拓展将助力长期业绩提升，看好公司长期做大酱腌菜版图。范险将资（502557.52）掌业地可比增长54%，费用收 欧力最利能力复？21220428 风险提示：渠道下沉进度不及预期、食品安全风险、行业需求疲软等。 清险招离-0c2507-2021年业续通告点军，国军家三利改善，长 -20211102 投资建议：提价加成本下行，2022年业绩弹性可期，维持“买入”评级（股将累-0c2507-2021年三季报评，动销环比长，减本阶 考虑到消费需求疲软及三季度费用投放较多，我们下调此前盈利预测，预计 亿元），同比增长21.3%/13.1%/14，1%；当前股价对应PE分别为26/23/20x。 我们认为，短期经营数据波动给予舒适的价值买点，中长期仍看好公司向酱腌菜龙头迈进，维持“买入”评级。 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2.273 2.519 2,624 2.945 3.279 14.25 10.5K 4.2 12.2§ 11.3N 777 742 905 1018 1161 28.45 -4.9 1.3 13.1% 14.1 0.98 0.84 0.91 1.03 1.18 37.8N 28.6% 34.64 36.7% 32,7 22.8N 10.25 11.G4 12.0% 12.5N 盈利预测和财务指标 业收入万元) [+, [+/-1) 每极收益（元） EBITMargin 净费产政益率（RE 市盈率(FE) 23.7 28.0 20.5 22.6. 13.8 EV/EBITDA 20.225:9 22.319.1 16.8 市净率(B) 5.41 2.71 2.902.95 2.47 资料来源：Iind、国信证券经济保究清预测注：医尊每股收萄安最新总设本计算 请务必限选正文之后的免责声明及其项下所有内否 国信证券证券研究报告 图1：落陵榨菜分季度营业收入及增速（单位：百万元。%）图2：落陵榨菜分季度归母净利润及增速（单位：百万元、%） 800 营业表人(百万元)% 3501 日5净（百万元 100% T00 300 250 200 150 100 200 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理资料来源：ind、国信证券经济研究所整理 图3：洁陵棒菜分季度毛利率变化图4：洁陵棒票分季度净利率变化 T0% 拍售毛R率% 50% 一特售净利率% 80% 45%40%35% 40% 30%2%- 30% 20% 20% 15% 10% 5%0% 资料求源：Wind、国信证务经济研究所整理资科家速：ind、国信证务经济研究所整理 表1：可比公司估值表 代码公司简称 PETTH 22E EPSPE 23E24E22E23E24E 总市值 亿元 报资评级 503288高天味业46,963.681:391.712.0345.737.231.33145买入 600872603027 干恒禾业业 600305503317. 天味食品 002507 浩陵榨菜 中妇高新33.7.3°.65 6.90 1.081.2935.3 29.4 24.7261买入 87,1 10.29 0.17 0.23 030 61.C 44.3 3,8 104 增持 61,2 28.03 6.43 0.60 0.77 65.7 46.9 35.6 213 买入 22,2 23.38 6.91 1,03 1,18 25.6 22.6 19.8 208 买入 55.216,92c.310.290.5151.739.931.4151买入 资料科来源：wind、国信证券经济研究所整理 考虑到需求及毛利率恢复不及预期，我们下调此前盈利预测。预计公司2022-2024 年营业收入分别为26.2/29.5/32.8亿元（此前为29.1/33.4/38.2亿元），收入有 所下调主要系受提价及换包装影响产品需求恢复低于预期。而由于产品结构变化以及生产人工成本上升，22-23年毛利率预测调整至54.8%/56.5%（此前为58.3%/60.1%）：由于2022年费用收缩幅度较大，预计2022-2024年销售费用率 为14.6%/14.3%/14.3%（此前为18.5%/15.9%/15.5%），综上，预计公司22-23年归母净利润为9.0/10.2亿元（此前为9.7/12.0亿元），同比+21.3%/+13.1%， 请务心阔读正文之后的免责声明及其要下所有内容2 国信证券 GUOSENSECURITIES 证券研究报告 表2：浩陵榕菜业务拆分 2019202020212022E2023E2024E 增速 收入（百万元）1974.962226.322269.062545.892828.48 5.2§15.38 12.751.9%12.2% 11.15 毛利率60.5559.8%54.8%57.3858.8559.9% 泡菜 126,56 153,82 158.97 195.85 215.44 236.98 13.9% 21.5% 3.4% 23.2; 10.05 10.0% 41.1% 40.85 25.3% 34.08 36,85 37.B% 收入（百万元） 增速毛利率营卜 10.34eL*6669.0491.48112,52138,40 0.% 9.55 30.85 32,53 23.0% 23.0% 49,25 52.1% 54.8% 49.05 41,45 44.7% 收入（百万元）1 增速 毛其利军 40.16 4424 62.06 65.16 68.42 71.84 33.45 10.9 5.05 5.05 5.0% 49.3% 57.6 34.15 50,0 50,05 50.0% 收入（百万元） 增速 毛利车 合计 69~6861 2272.75 2516.39 2621.56 2942.26 3275.70 3.9% 14.2% 10.7% 4,29 12,25 11.3% 58.6§ 58.3% 523% 54.88 56.55 57.4% 总营牧（百万元） 增速 毛利车 资料来源：公司公告，国會证券经济研究所整理和测 表3：盈利预测调整表 2022E 2905 2023E 335 2024 3818 2022E 2624 2023E 2945 2024E 3279 2022E -281 2023E 390 2024E -539 15.33 14.83% 14,468 4.18% 12.235§ 11,338 -11.15% 2,59% 3.12% 58.25% 60.11% 60.91% 54.89% 56.468 57.44% 3.455 3.658 3.47% 18.54% 15.94% 15.54% 14.615 14.31% 14,31% 3.93% 1.63% 1.23% 33.325 35.86% 36.87% 34.39% 34.565 35.425 0.98% 1,30% 1.45% .968 1196 1497 006 1918 1161 -68 178 246 30.455 23.57% 17.67% 21.315 13.075 14.105 9.14% 10.60% 3.57% 项目原预测（调整前）现预测（调鉴后）调轻幅度 营业收入（百万元） 收入同比增速 毛利率% 销售费用率% 归母净利润（百万元） 归母净利润同比增速 EPS(元)0.981.211.430.911.031.18-0.070.180.25 资科来源：wIne，国信证券经济研究所整理 请务必调读正文之后的免秀声明及其要下所有内容3 国信证券 GUOSENSECURITIES 附表：财务预测与估值 证券研究报告 资产负微表（百万元）202020212022E2023E2024E利润表（百万元）1ZOZ2022E2023E2024E 理金及现会等均价3386:39141254658营业收入22732519262429453279 1:111721营业成本949120011B8512821395 存货净额E8t401628410447业税会及用加33394348 其动滑产462396236226502951销焦费用 368 475383421.269 流动资产合计21895894644972048077管理费用58ti100109120 图定资产11791275129813101312研发表河5810 无形资产及其构153507487467447(34)(96)(85)(98)(OL1) 接确件房线产44972727272资收型113662620 遵产或值及公处价售安 长期股权担资00 0(0)0 现产总计7749830690532066其收入5(6)()(10) 01059 0 SL6874261113866 应付累项8c154165114124营业外净收支(1):0)0 其性或效助情3762&2317348利润总额914874105911971366 速动负债合计456470597431473137132159981205 长期售微及应付债券.0000.90