股指期货季报：上证50和沪深300收益风险比例更高

期货投资策略报告 研究员段福林 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1285 股指期货季报 电话：0769-22116880 从业资格号：F3048935 投资咨询从业证书号：Z0015600 上证50和沪深300收益风险比例更高 2022-10-31星期一 1.经济仍处于衰退期。 10月份中国官方制造业采购经理指数为48.7，较上月下降0.9个百分点，在连续 2个月环比上升后再次下降，显示指数走势有所波动，经济恢复势头仍需进一步稳固。分项来看，新订单指数回落1.7个百分点，生产指数回落0.9%。生产不旺，需求不足。 9月财新PMI录得48.1，较8月继续回落1.4个百分点，继续在荣枯线以下，显示制造业在经历两个月扩张后继续收缩。 整体而言，房地产为制约工业生产的主要影响因素，4月疫情恢复后需求回补不足，预计经济仍处于弱复苏过程。 考虑经济衰退与通胀情况，认为2022年全球通胀格局形成，并会伴随新冠肺炎疫情长期存在。中国经济周期仍在衰退期，要看科技能否带领生产力突破，进而打破经济周期。 2.通胀：预计PPI有望走平，CPI有望冲高回落。 2022年9月，PPI同比上涨0.9%，较上月继续大幅回落1.4个百分点,跌幅放缓，同比涨幅为今年来新低。除受去年同期的高基数影响外，9月PPI同比出现大幅放缓以及环比下跌主要因为大宗商品价格升幅回落以及房地产行业需求偏弱所导致。 中国9月份CPI同比涨幅由8月份的2.5%上升至2.8%，但低于市场预期的2.9%，9月CPI同比涨幅为今年以来新高。不过结合当前猪价表现出的淡季不淡特征来看，猪价见顶时间或将进一步提前至Q1。因此预测CPI走势短暂冲高，整体压力较小。2023年CPI整体呈现震荡下行态势，Q1受低基数以及猪肉价格冲顶影响或将短暂破3%，随后震荡回落。 因此预计PPI短期仍震荡下行，但幅度减弱，整体呈现走平。CPI短暂上探3%后震荡回落。此外，PPI-CPI剪刀差继续收窄，上游利润开始回落，而中下游制造业相对受益。 3.货币政策保持适度宽松。 流动性方面，2022年9月M2同比增速12.1%，较上月回落0.1%，仍然保持高位。M1增速刷新年内新高后小幅回落且M1-M2增速剪刀差缩小，货币保持宽松。自去年底开启了一轮降息周期。目前仍在降息周期范围内。后续需要关注经济复苏情况。9月金融数据表现的比前两个月好，社融增量数量和结构都是不错的，继续在底部弱复苏态势，观察持续性。此外，今年以来，M1-PPI企稳反弹，资金回流金融市场。 4.上证50和沪深300收益风险比例更高 截止10月30号，上证指数PE为11.42，处于自2010年以来的18.9%的分位数。上证50PE为8.46，分位数为11.65%；沪深300PE为10.38，分位数为15.96%；中证500PE为21，分位数为11.49%；中证1000PE为27.6，分位数为9.1%；上证50指数PE处于历史底部。 上证50和沪深300指数的风险溢价底部反弹，目前离历史新高仅仅一步之遥；而 中证500和1000指数上攻历史高位后出现回落。从风险溢价来看，上证50和沪深300 指数具有较好的吸引力，也就是说获得的风险补偿更好，即收益风险比更高。 上证50指数和沪深300指数主要是以金融地产为主，目前的PE估值分位数在10%-15%左右，比较便宜，不过房地产行业仍处于下行期，需要等待企稳。中证500指数以先进制造业为主，并且周期类股票占比稍多。目前从PPI上看，PPI一路震荡回落，预计周期类股票业绩下滑成趋势，预计后续中证500指数业绩也会受此影响。 从行业PE和PB来看，通信、煤炭有色、金融、石油石化比较有优势，不过周期股去年经过业绩上升还有一些估值优势；而新能源、光伏、汽车、军工估值比较高,从指数来看，中证500和1000指数的估值有调整压力。 5.观点和投资策略： 经过7月初以来的三浪调整后，国庆后第一周探底反弹，进入到第四浪反弹后再次转跌进入第五浪。技术上第四浪结束后，后面第五浪下跌结束才是比较好的中线机会。后期仍有不确定性因素，例如国内库存周期、地产周期、海外经济周期、地缘政治、外资流出等仍在可能对A股造成冲击。大盘经过大幅调整后，跌幅仍然较快，需要等待跌速放缓，不过大盘指数进入历史底部区域。 四大指数方面，上证50和沪深300指数风格转换失败后，价值股再次暴跌，进一 步促使大盘股指数不断创新低。上证50和沪深300指数的风险溢价临近历史高点，收益风险比例更高，不过房地产行业仍处于下行期，所以需要等待企稳。而由于产业结构调整，包含新型技术产业的中证500和1000指数活跃度更高，比较抗跌，不过包含 的新能源光伏等高估值行业可能给中证500和1000指数带来调整压力。 风险点：北向资金大幅净流出、欧美提前进入衰退。 目录 一、经济周期：经济处于衰退期。4 二、通胀：预计PPI有望走平，CPI有望冲高回落。5 三、货币政策：货币政策保持适度宽松。6 四、市场判断：上证50和沪深300指数收益风险比例高。8 图表1：制造业和非制造业PMI4 图表2：工业增加值4 图表3：PPI和CPI5 图表4：产能利用率5 图表5：库存周期6 图表6：M1M26 图表7：M1-PPI6 图表8：社融数据6 图表9：利率7 图表10：公开市场货币净投放及到期量7 图表11：上证指数PE及分位数(2010年以来，下同)8 图表12：上证50指数PE及分位数8 图表13：沪深300指数PE及分位数9 图表14：中证500指数PE及分位数9 图表15：各指数PE分位数(2010.1.至2022年10月)9 图表16：中证1000指数PE及分位数10 图表17：上证50指数与风险溢价走势图10 图表18：沪深300指数与风险溢价走势图10 图表19：中证500指数与风险溢价走势图10 图表20：中证1000指数与风险溢价走势图11 图表21：上证50指数行业占比11 图表22：沪深300指数行业占比11 图表23：中证500指数行业占比11 图表24：中信各行业PE(截止时间2022年10月30号)12 图表25：中信各行业PB(截止时间2022年10月30号)13 一、经济周期：经济处于衰退期。 10月份中国官方制造业采购经理指数为48.7，较上月下降0.9个百分点，在连续 2个月环比上升后再次下降，显示指数走势有所波动，经济恢复势头仍需进一步稳固。分项来看，新订单指数回落1.7个百分点，生产指数回落0.9%。生产不旺，需求不足。 9月财新PMI录得48.1，较8月继续回落1.4个百分点，继续在荣枯线以下，显示制造业在经历两个月扩张后继续收缩。 图表1：制造业和非制造业PMI图表2：工业增加值 资料来源：华联期货研究所、Wind资讯资料来源：华联期货研究所、Wind资讯 2022年9月工业增加值为6.3%，显著超出市场预期的4.8%，前值4.2%，增速提升部分受益极端高温天气消退、高温限电减弱。分行业门类看，制造业，尤其是高技术产业增长较为突出。9月采矿业、制造业、电热燃水业、高技术产业分别增长7.2%、6.4%、2.9%、9.3%，增速分别环比变动1.9pct、3.3pct、-10.7pct、4.7pct。 整体而言，房地产为制约工业生产的主要影响因素，4月疫情恢复后需求回补不足，预计经济仍处于弱复苏过程。 考虑经济衰退与通胀情况，认为2022年全球通胀格局形成，并会伴随新冠肺炎疫情长期存在。中国经济周期仍在衰退期，要看科技能否带领生产力突破，进而打破经济周期。 二、通胀：预计PPI有望走平，CPI有望冲高回落。 2022年9月，PPI同比上涨0.9%，较上月继续大幅回落1.4个百分点,跌幅放缓，同比涨幅为今年来新低。除受去年同期的高基数影响外，9月PPI同比出现大幅放缓以及环比下跌主要因为大宗商品价格升幅回落以及房地产行业需求偏弱所导致。 中国9月份CPI同比涨幅由8月份的2.5%上升至2.8%，但低于市场预期的2.9%，9月CPI同比涨幅为今年以来新高。按月来看，9月份CPI环比上涨0.3%，而8月份环比下跌0.1%。9月份CPI同比与环比均反弹主要由于食品价格涨幅加快所致。从供给角度看，能繁母猪存栏同比于今年5月见底，按照能繁母猪领先猪价12个月推断，本轮猪价或在明年Q2逐步见顶。不过结合当前猪价表现出的淡季不淡特征来看，猪价见顶时间或将进一步提前至Q1。因此预测CPI走势短暂冲高，整体压力较小。2023年CPI整体呈现震荡下行态势，Q1受低基数以及猪肉价格冲顶影响或将短暂破3%，随后震荡回落。 因此预计PPI短期仍震荡下行，但幅度减弱，整体呈现走平。CPI短暂上探3%后震荡回落。此外，PPI-CPI剪刀差继续收窄，上游利润开始回落，而中下游制造业相对受益。 第三季度工业产能利用率为75.6%，连续下降后产能利用率出现止跌回升。产能利 用率止跌企稳，说明需求回暖。 图表3：PPI和CPI图表4：产能利用率 资料来源：华联期货研究所、Wind资讯资料来源：华联期货研究所、Wind资讯 库存方面，2022年9月产成品存货为13.8，较上月回落0.3%，虽然继续回落，但 幅度较弱，库存仍在高位。其营业收入连续下行18个月，目前还在主动去库存周期阶段。 图表5：库存周期图表6：M1M2 资料来源：华联期货研究所、Wind资讯资料来源：华联期货研究所、Wind资讯 三、货币政策：货币政策保持适度宽松。 流动性方面，2022年9月M2同比增速12.1%，较上月回落0.1%，仍然保持高位。M1增速刷新年内新高后小幅回落且M1-M2增速剪刀差缩小，货币保持宽松。 图表7：M1-PPI图表8：社融数据 资料来源：华联期货研究所、Wind资讯资料来源：华联期货研究所、Wind资讯 从宏观上主要关注的股票流动性指标就是M1-PPI,M1反映的是货币的增长,PPI反映的是工业品的价格,两者的差值显示的是对金融市场流动性溢出的效应。M1-PPI去年以来一路下行，并且跌入负值区间。今年以来，M1-PPI企稳反弹，资金回流金融市场。 9月社融存量10.6%，前值10.5%，9月社融增量3.53万亿，前值2.43万亿，同比多增6274亿元。9月金融数据表现的比前两个月好，社融增量数量和结构都是不错的，继续在底部弱复苏态势，观察持续性。 利率走势方面，自1月央行调降中期借贷便利（MLF）操作和公开市场逆回购操作 的中标利率均下降10个基点后，此后开启了降息周期。在美联储最快速加息之后，8月15号再次下调MLF利率10个BP。LPR方面，在年初1年期LPR下调10bp和5年期以上LPR下调5bp后，5月20日，MLF利率未降，而20号的LPR利率大幅下调15个BP；8月22号再次大幅下跌5年期利率15个BP，9、10月保持利率不变。自去年底开启了一轮降息周期。目前仍在降息周期范围内。后续需要关注经济复苏情况。 图表9：利率图表10：公开市场货币净投放及到期量 资料来源：华联期货研究所、Wind资讯资料来源：华联期货研究所、Wind资讯 2022年11月-2023年1月MLF到期量每个月都超过5000亿，春节前到期量较大。10 月15号5000亿MLF到期续做4000亿，但公开市场货币9月底投放8400亿，今年以来净 投放1500亿。 综上所述，整个货币政策保持适度宽松，但受CPI上行及美联储退出量化宽松并开始加息影响，这些对我国的货币宽松政策形成了一定的约束。 四、市场判断：上证50和沪深300指数收益风险比例高。 截止10月30号，上证指数PE为11.42，处于自2010年以来的18.9%的分位数。上证50PE为8.46，分位数为11.65%；沪深300PE为10.38，分位数为15.96%；中证500PE为21，分位数为11.49%；中证1000PE为27.6，分位数为9.1%；上证