期货投资策略报告 研究员段福林 投资咨询业务资格:证监许可【2011】1285 股指期货月报 电话:0769-22116880 从业资格号:F3048935 投资咨询从业证书号:Z0015600 关注风格转换的上证50和沪深300指数 2022-9-2星期五 1.经济处于衰退期,关注科技能否带领生产力突破经济周期。 整体而言,房地产为制约工业生产的主要影响因素,4月疫情恢复后需求回补不足,预计经济仍处于弱复杂过程。 考虑经济衰退与通胀情况,认为2022年全球通胀格局形成,并会伴随新冠肺炎疫情长期存在。高通胀行业价格水平影响持续增强,价格刚性有所显现。经济周期进入衰退期,要看科技能否带领生产力突破,进而打破经济周期。 2.预计PPI继续震荡下行,CPI大概率上探3%。 2022年7月,PPI同比上涨4.2%,较上月回落1.9个百分点,环比下跌1.3%,较上月下降1.3个百分点。生产资料环比回落是造成PPI环比下跌的主要原因。2022年7月,CPI同比上涨2.7%,较上月上升0.2个百分点,环比上涨0.5%,较上月上升0.5个百分点。猪肉环比大幅上升造成此次CPI环比回弹的主要原因。 预计PPI继续震荡下行,CPI大概率上探3%。此外,PPI-CPI剪刀差继续收窄,上游利润开始回落,而中下游制造业相对受益。第二季度工业产能利用率为75.1%,连续二个季度下降。产能利用率连续下降,说明需求不足。 3.货币政策保持适度宽松。 流动性方面,2022年7月M2同比增速12%,较上月连续上升0.6%,创2017年以来的新高。同时M1也在同步上升,M1增速刷新年内新高且M1-M2增速剪刀差缩小,货币保持宽松。自去年底开启了一轮降息周期。目前仍在降息周期范围内。后续需要关注经济复苏情况。目前来看,7月金融数据一改6月靓丽态势,再度出现总量弱势,结构恶化的特征,经济不容乐观。因此央行大概率继续保持适度宽松的货币政策。此外,今年以来,M1-PPI企稳反弹,资金回流金融市场。 4.关注风格转换的上证50和中证500指数。 截止8月31号,上证指数PE为12.42,处于自2010年以来的31.51%的分位数。上证50PE为9.75,分位数为36.69%;沪深300PE为11.78,分位数为35.32%;中证500PE为21.84,分位数为13.12%;中证1000PE为29.91,分位数为11.62%;上证50和沪深300指数PE处于历史中等偏下水平。 上证50指数和沪深300指数主要是以金融地产为主,目前的PE估值分位数在35% 左右,还算便宜,上证50和沪深300指数比较占优势。而中证500指数以先进制造业为主,并且周期类股票占比稍多。目前从PPI上看,PPI一路震荡回落,预计周期类股票业绩下滑成趋势。近期以上证50和沪深300指数为主的大盘指数强于中证500和 1000指数的中小盘指数,风格从小盘成长转化为大盘价值指数值得关注。因此重点关 注上证50指数和沪深300指数的投资机会。 5.观点和投资策略: 自4月底以来,大盘震荡反弹,突破3月震荡区间顶轨后上攻3400点,但冲高回 落后失守3400点。市场连续二个月反弹,时间和空间都超出预期,大盘自7月初如期出现调整,经过7月初以来的三浪调整后,8月初进行过一轮快速回升和反弹,随后进入到横盘震荡中。但由于全球金融市场环境复杂,美联储在中期选举前仍大概率有大幅加息可能。高通胀使得欧州有望率先进入衰退,全球衰退也有预期。此外,刺激政策发力效果不如预期,经济复苏弱于预期,对A股会形成一定的冲击引发大幅震荡。大盘震荡反弹受阻3300点后,8月中下旬大盘出现大幅下跌,技术上已经走弱,8月底再次调整后在底部震荡。目前来看,大盘自7月初以来的调整,从空间和时间上基 本已经调整到位,预计9月大盘会逐步企稳甚至反弹。 四大指数方面,近期以上证50和沪深300指数为主的大盘指数强于中证500和 1000指数的中小盘指数,风格从小盘成长转化为大盘价值指数值得关注,其中中证1000 指数表高位大幅下调,上证50指数出现止跌。建议关注风格转换的上证50和沪深300指数,操作上建议中期建仓IH2212合约,4月27号推荐的中线做多IF2209方案在7月8号减仓后可移仓换月至IF2212后逐步加仓,供参考。 风险点:北向资金大幅净流出、欧美提前进入衰退。 目录 一、经济周期:经济处于衰退期,关注科技能否带领生产力突破经济周期。4 二、通胀:预计PPI继续震荡下行,CPI大概率上探3%。5 三、货币政策:货币政策保持适度宽松。6 四、市场判断:关注风格转换的上证50和沪深300指数。8 图表1:制造业和非制造业PMI4 图表2:工业增加值4 图表3:PPI和CPI5 图表4:产能利用率5 图表5:库存周期6 图表6:M1M26 图表7:M1-PPI6 图表8:社融数据6 图表9:利率7 图表10:公开市场货币净投放及到期量7 图表11:上证指数PE及分位数(2010年以来,下同)8 图表12:上证50指数PE及分位数8 图表13:沪深300指数PE及分位数9 图表14:中证500指数PE及分位数9 图表15:各指数PE分位数(2010.1.至2022年8月)9 图表16:上证50指数与风险溢价走势图10 图表17:沪深300指数与风险溢价走势图10 图表18:中证500指数与风险溢价走势图10 图表19:中证1000指数与风险溢价走势图10 图表20:上证50指数行业占比11 图表21:沪深300指数行业占比11 图表22:中证500指数行业占比11 图表23:11 图表24:中信各行业PE(截止时间2022年8月31号)12 图表25:中信各行业PB(截止时间2022年8月31号)13 一、经济周期:经济处于衰退期,关注科技能否带领生产力突破经济周期。 8月份中国官方制造业采购经理指数为49.4,比7月上升0.4个百分点,继续位于临界点以下,但高于市场预期的49.2。8月份制造业PMI回落主要受持续高温干旱导致部分地区电力供应不足、新冠疫情再度升温以及房地产行业持续疲弱等因素影响。 8月财新PMI录得49.5,较7月回落0.9个百分点,降至荣枯线以下,显示制造业在经历两个月扩张后重现收缩。 图表1:制造业和非制造业PMI图表2:工业增加值 资料来源:华联期货研究所、Wind资讯资料来源:华联期货研究所、Wind资讯 2022年7月工业增加值为3.8%,前值3.9%。分三大门类看,7月采矿业、制造业、电热燃水业分别增长8.1%、2.7%、9.5%,增速分别环比变动-0.6pct、-0.7pct、6.2pct。整体而言,房地产为制约工业生产的主要影响因素,4月疫情恢复后需求回补不足, 预计经济仍处于弱复杂过程。 考虑经济衰退与通胀情况,认为2022年全球通胀格局形成,并会伴随新冠肺炎疫情长期存在。高通胀行业价格水平影响持续增强,价格刚性有所显现。经济周期进入衰退期,要看科技能否带领生产力突破,进而打破经济周期。 二、通胀:预计PPI继续震荡下行,CPI大概率上探3%。 2022年7月,PPI同比上涨4.2%,较上月回落1.9个百分点,环比下跌1.3%,较 上月下降1.3个百分点。其中去年价格变动的翘尾影响为3.2个百分点,较上月上升 约0.4个百分点;新涨价影响约为1.0个百分点,较上月回落1.3个百分点。生产资料环比回落是造成PPI环比下跌的主要原因,生产资料同比回落是造成PPI同比回落的主要原因。 2022年7月,CPI同比上涨2.7%,较上月上升0.2个百分点,环比上涨0.5%,较 上月上升0.5个百分点。其中去年价格变动的翘尾影响约为0.9个百分点,较上月下 降约0.3个百分点;新涨价影响约为1.8个百分点,较上月上升0.5个百分点。猪肉环比大幅上升造成此次CPI环比回弹的主要原因。 预计PPI继续震荡下行,CPI大概率上探3%。此外,PPI-CPI剪刀差继续收窄,上游利润开始回落,而中下游制造业相对受益。 第二季度工业产能利用率为75.1%,连续二个季度下降。产能利用率连续下降,说 明需求不足。 图表3:PPI和CPI图表4:产能利用率 资料来源:华联期货研究所、Wind资讯资料来源:华联期货研究所、Wind资讯 库存方面,2022年7月产成品存货为16.8,较上月回落2.1%,连续几个月回落,其营业收入连续下行16个月,已经进入到主动去库存周期阶段。 图表5:库存周期图表6:M1M2 资料来源:华联期货研究所、Wind资讯资料来源:华联期货研究所、Wind资讯 三、货币政策:货币政策保持适度宽松。 流动性方面,2022年7月M2同比增速12%,较上月连续上升0.6%,创2017年以来的新高。同时M1也在同步上升,M1增速刷新年内新高且M1-M2增速剪刀差缩小,货币保持宽松。 图表7:M1-PPI图表8:社融数据 资料来源:华联期货研究所、Wind资讯资料来源:华联期货研究所、Wind资讯 从宏观上主要关注的股票流动性指标就是M1-PPI,M1反映的是货币的增长,PPI反映的是工业品的价格,两者的差值显示的是对金融市场流动性溢出的效应。M1-PPI去年以来一路下行,并且跌入负值区间。今年以来,M1-PPI企稳反弹,资金回流金融市场。 7月金融数据一改6月靓丽态势,再度出现总量弱势,结构恶化的特征。企业端, 再度回归票据冲量、中长贷少增的模式;居民端,短贷重现4月负值情形、中长贷大 幅低于近5年同期水平。 利率走势方面,自1月央行调降中期借贷便利(MLF)操作和公开市场逆回购操作 的中标利率均下降10个基点后,此后开启了降息周期。在美联储最快速加息之后,8月15号再次下调MLF利率10个BP。LPR方面,在年初1年期LPR下调10bp和5年期以上LPR下调5bp后,5月20日,MLF利率未降,而20号的LPR利率大幅下调15个BP;8月22号再次大幅下跌5年期利率15个BP。自去年底开启了一轮降息周期。目前仍在降息周期范围内。后续需要关注经济复苏情况。 图表9:利率图表10:公开市场货币净投放及到期量 资料来源:华联期货研究所、Wind资讯资料来源:华联期货研究所、Wind资讯 2022年8-12月MLF到期量每个月都超过5000亿,下半年到期量较大。8月15号6000亿MLF到期续做4000亿,但MLF和逆回购利率双双下降10个BP,5年期LPR利率下调15个BP。公开市场货币上周没有操作,今年以来净收回6900亿。 综上所述,整个货币政策保持适度宽松,但受CPI上行及美联储退出量化宽松并开始加息影响,这些对我国的货币宽松政策形成了一定的约束。 四、市场判断:关注风格转换的上证50和沪深300指数。 截止8月31号,上证指数PE为12.42,处于自2010年以来的31.51%的分位数。上证50PE为9.75,分位数为36.69%;沪深300PE为11.78,分位数为35.32%;中证500PE为21.84,分位数为13.12%;中证1000PE为29.91,分位数为11.62%;上证50 和沪深300指数PE处于历史中等偏下水平。 图表11:上证指数PE及分位数(2010年以来,下同) 图表12:上证50指数PE及分位数 资料来源:华联期货研究所、Wind资讯资料来源:华联期货研究所、Wind资讯 此外,对PE标准差后,上证指数和三大股指运行都在正负一个标准差之间。目前上证指数、上证50和沪深300指数PE在正负一个标准差偏下,而中证500指数PE在负一个标准差下面,中证1000指数在负一个标准差底部,所以标准差后,中证500指数和中证1000指数PE占优。不过,上证50和沪深300指数PE已回落至40%以下。 图表13:沪深300指数PE及分位数图表14:中证500指数PE及分位数 资料来源:华联期货研究所、Wind资讯资料来源