逐鹿功能饮料行业，国产龙头崛起正当时

我国功能饮料行业龙头品牌陷入商标纠纷，行业长期以来“一超多强”的状态逐渐打破，行业格局正在重塑，东鹏作为第二梯队头部品牌在产品、渠道、品牌端均有优势，开启全国化布局后有望趁势崛起。 东鹏饮料：风云再起，国产功能饮料龙头崛起正当时 公司是功能饮料行业头部公司，核心大单品为东鹏特饮，产品矩阵涵盖提神功能饮料和特色地方性植物饮料。2021年公司营收69.78亿元，同比+40.72%，近3年CAGR为31.95%。公司经营能力优秀，ROA、ROIC等多项数据行业领先。公司采用精耕+大流通双模式发展经销渠道，销售网络覆盖全国近200万家终端门店，销售规模在功能饮料行业坐二望一。 能量饮料行业：龙头深陷商标之争，群雄逐鹿200亿市场 2021年我国功能饮料行业规模537.34亿元，同比增长9.97%，近10年营收CAGR高达17.59%，是软饮子行业中复合增速第二高的品类。对比海外各地区，我国人均功能饮料消费量仍有很大增量空间，当前接近全球平均水平。2016年起，功能饮料行业龙头红牛深陷商标之争，品牌内耗导致市场份额下滑行业格局重塑，第二梯队公司迎来崛起良机。 核心优势：紧握战略机遇，多维度发力竞争行业龙头 公司作为行业龙二在产品、渠道、品牌等方面相较国产竞品均有优势，其中营销端具有保健食品认证，限制较少；产品端定位精准，性价比产品符合当前消费趋势；研发端差异化竞争，融合功能饮料与植物风味产品；渠道端冰柜投放加速，契合夏季需求；此外公司超前布局产能，决胜未来。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-2024年实现营收87.17/108.33/128.03亿元，同比增长24.93%/24.27%/18.18%；实现归母净利润13.33/16.93/21.34亿元，同比增长11.77%/26.93%/26.03%，对应EPS为3.33/4.23/5.33元，对应当前股价PE为51x/40x/32x。公司短期受益夏季高温催化，Q3营收提速；中期有望借助龙头品牌内耗获取更多市场份额，长期看公司“能量+”产品矩阵扩容有望开启公司多元化发展道路，打开增量空间。结合公司历史估值、可比公司估值以及绝对估值，我们给予公司2023年45倍PE估值，目标价190.47元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示： 新品扩张不及预期，疫情反复气候变化抑制消费恢复，食品安全等风险 投资聚焦 核心逻辑 我国功能饮料行业长期呈现“一超多强”的竞争格局，红牛作为龙头曾占据市场一半份额，但当前，随着华彬红牛与泰国天丝的品牌纠纷持续，能量饮料较为稳定的市场格局正逐渐被打破，长期占据我国能量饮料行业半壁江山的红牛市场份额缩减，我国能量饮料行业格局正在重塑，第二梯队品牌有望趁势崛起。 不同于市场的观点/创新之处 市场认为：东鹏饮料在产品结构上较为单一，90%以上营收贡献依靠东鹏特饮，其他产品销售区域受限于广东地区，外延扩张困难，难以打开第二成长曲线。 我们认为：行业龙头红牛曾依靠单一产品成功占据我国能量饮料行业近7成份额。东鹏饮料当前大单品策略能更好积蓄品牌势能，立品牌、铺渠道、扩品类，三步走战略更符合公司发展方向。同时，公司其他饮料具有地方性特色，当前仍处培育期，在消费者认知教育成熟前，盲目品类扩容，费用较高且短期收效甚微。 核心假设 我们假设红牛市场份额继续保持2018年后年均2个百分点的下滑趋势，同时我国功能饮料行业市场未来五年复合增速7.2%，未来5年有220亿增量空间；综合判断行业增量空间远超东鹏饮料自身假设的15%以上年均增长目标，行业空间充足。 盈利预测与估值 我们预计未来三年500ml大金瓶渠道下沉以及250ml金罐进攻红牛市场将是公司主要营收驱动力，其他饮料中新品暂无放量动力。核心的东鹏特饮品类预计未来三年营收分别为83.83/104.68/124.07亿元，同比增速分别为27.17%/24.88%/18.52%,未来三年CAGR为23.47%。 投资看点 短期催化：2022年夏季大范围高温催化补水补能需求，提升短期业绩弹性。同时，疫后消费需求回升缓慢，消费支出趋向谨慎，性价比产品有望获得青睐。 中期催化：伴随健康消费理念逐渐，我国碳酸饮料消费需求下滑，功能饮料行业龙头红牛深陷品牌内耗，公司有望抓住战略机遇发力全国化，获得更多市场份额。 长期催化：未来伴随全国范围消费需求基础逐渐成熟，公司油柑柠檬茶、陈皮特饮、草本饮料等产品进行全国化推广后，有望打开公司第二成长曲线。 1.东鹏饮料：风云再起，国产功能饮料龙头崛起正当时 公司成立于1994年，于2003年完成全民所有制企业改制，2009年推出瓶装“东鹏特饮”大举进军能量饮料行业，2013年起公司开启全国化扩张。 经过多年发展，公司成功塑造了行业大单品“东鹏特饮”，此外旗下还包括油柑柠檬茶、陈皮特饮、各类草本凉茶、包装饮用水等产品。目前，东鹏饮料已经形成广东、安徽、广西等辐射华南、华东、西南主要市场的生产基地，销售网络覆盖全国近200万家终端门店，销售规模在功能饮料行业坐二望一。 1.1历史沿革：源于广东，走向全国 公司近30年发展历程主要可分为三个阶段： 图表1：公司发展历程可分为三个阶段 第一阶段：1987-2002年，国营时期。公司创立于1994年，前身为深圳国营饮料厂，历史可追溯至1987年，是国有老字号饮料企业，早期公司主要生产凉茶、包装水等产品。1997年，公司成功推出东鹏特饮维生素功能饮料，并在1998年获得保健品批文，但受限国企体制并未提出全国扩张计划，公司主要市场仅限广东本土，整体表现乏善可陈。 第二阶段：2003-2013年，民营改革。2003年，国企改革风潮下，东鹏饮料迎来发展新契机。公司通过"员工集资持股"实现全民所有制企业改制，此前担任公司销售副总经理的林木勤先生成为公司掌舵者，随后通过产品推新和成本管控，营利稳步提升。2009年，公司推出瓶装版东鹏特饮，以差异化的产品包装打破消费者对罐装功能饮料的传统认知，同时以极具性价比的产品定价在货车司机、工人等蓝领群体中快速打开市场，成功切入功能饮料行业。 第三阶段：2013年至今，发力全国。公司在2013年签约谢霆锋为品牌代言人，开启全国化布局；2015年起东鹏饮料正式确定“品牌年轻化”战略，以“累了困了喝东鹏特饮”，“年轻就要醒着拼”等一系列品牌语进行宣传；后经多年深耕成功在全国范围打造知名大单品“东鹏特饮”，同时借助红牛商标纠纷的战略机遇做大全国市场，并于2021年成功登陆A股。当前，公司已在广东、安徽、广西等地建立辐射华南、华东、西南主要市场的生产基地，销售网络覆盖全国近200万家终端门店，市场份额稳居行业第二。 1.2股权架构：家族化运营股权集中，管理层团队经验丰富 公司为家族化管理模式，林木勤先生家族持股集中度较高。公司董事长林木勤先生为公司实控人，当前直接持股49.74%，叠加其间接持股、兄弟、子女配偶持股等，家族合计持有公司近70%股权。公司十大股东中，天津君正投资持股9%是唯一的战略投资者，东鹏远道持股1.18%为公司三大员工持股平台之一。 图表2：林木勤家族合计持股近70% 董事长深耕行业30年，管理层团队经验丰富。林木勤先生在执掌东鹏前，曾任奥林天然饮料公司部门经理，熟悉原料采购、技术开发、产品生产、渠道销售等饮料产销环节。掌舵东鹏后，其立志将东鹏打造为知名饮料民族品牌。 公司核心管理层团队稳定，外聘人员具有丰富从业履历。除董事长外，公司执行总裁与多位副总裁均为公司创始元老，长期坚守饮料行业，核心团队稳定利于公司维持稳定的长期发展战略。同时，公司外聘高管均有丰富从业履历，多行业背景资源有效赋能公司发展。 图表3：东鹏饮料主要高管信息 1.3主营业务：东鹏特饮为核心，“能量+”矩阵扩容品类 公司核心大单品为东鹏特饮，产品矩阵涵盖提神功能饮料和特色地方性植物饮料。公司主要产品分为三类，核心为东鹏特饮系列大单品，主要规格为500ml大金瓶、335ml金罐，250ml金瓶、250ml金罐、250ml金砖以及250ml金钻6种产品，另有衍生出东鹏0糖、东鹏加气、气泡特饮等年轻化、健康化新品。 在特饮大单品系列外，公司布局“能量+”产品矩阵，横向持续扩充品类，其中特色植物饮料包含各类独具广东地方特色的油柑、陈皮、冬瓜等植物草本饮料；其他品类中则包含RTD咖啡、包装水、女性功能饮料等产品。 图表4：东鹏饮料产品矩阵聚焦提神功能+特色植物 2.能量饮料行业：龙头深陷商标之争，群雄逐鹿200亿市场 2016年起，功能饮料行业龙头红牛深陷商标之争，品牌内耗导致市场份额下滑，长期稳定的行业格局有望重塑，第二梯队公司迎来崛起良机。根据相关新闻，2016年10月，泰国天丝向华彬红牛发起商标侵权诉讼，要求华彬红牛停止使用“红牛”品牌，原因为其与合资公司的20年红牛商标许可协议已于2016年10月6日到期且未续期，红牛维他命在此后生产销售红牛饮料属于商标侵权。但华彬集团提出，双方签订了50年《协议书》，目前授权仍未到期，并继续生产销售红牛维生素功能饮料。 自2016年诉讼提出后，泰国天丝与华彬红牛又进一步在多领域涉及法律纠纷，此后华彬红牛市场份额逐年下滑。2021年华彬红牛仍有近200亿市场规模，但近年屡次败诉后无法进行有效广告宣传、同时经销渠道合作商逐渐退出，市场规模预计持续下滑，空缺份额有望带来行业格局重塑，行业第二梯队公司迎来崛起良机。 2.1能量饮料行业：软饮行业后起之秀，高增速成长赛道 软饮料行业增速放缓，规模趋于稳定。根据欧睿国际数据，2021年我国软饮料行业零售额达到5829亿元，同比增长5.9%，行业规模较2010年的2966亿元接近翻倍。从增速看，行业近5年零售额CAGR为2.54%，近10年CAGR为5.48%，在2019年规模见顶后增速放缓，整体规模趋于稳定。2020年受新冠疫情影响，行业规模下滑5.77%，2021年伴随疫情好转消费场景复苏，零售规模回升至2019年水平。 量增仍是软饮行业主要驱动力。从销量角度看，2021年我国软饮料行业销量为883亿升，同比增长4.29%，近10年销量CAGR为4.10%。均价角度，2021年行业均价为6.6元/升，同比增长1.54%，近10年行业均价CAGR为1.33%。综合量价角度，软饮料行业主要增长仍由量增驱动，均价提升相对缓慢。 图表5：软饮行业增速稳定近10年CAGR为5.48% 图表6：软饮料行业量增仍是主要驱动力 东鹏饮料产品主要聚焦功能饮料中的能量饮料品类。根据中国软饮料分类标准，功能性饮料作为特殊用途饮料其定义为通过调整饮料中营养素的成分和含量比例，以适应某些特殊人群营养需求的饮品，该品类包括运动饮料、能量饮料、营养素饮料和其他特殊用途饮料四大类。其中，能量饮料主要为在水中加入维生素、葡萄糖、矿物质、电解质、赖氨酸，以及咖啡因、牛磺酸等成分的饮料，通常具有提神、抗疲劳和补充体能等作用，目标消费群体主要为体力损耗较大的重体力劳动群体如工人、司机、外卖员，有熬夜提神需求的白领群体以及学生等群体。 功能饮料在我国发展时间较短，30多年发展历程主要经历3个阶段： 图表7：我国功能饮料发展历程主要经历3个阶段 我国功能饮料行业作为软饮后起之秀，仍处于需求增长主导行业发展阶段，近年复合增速领跑软饮子品类，是高增速优质赛道。根据欧睿数据，2021年我国功能饮料行业规模为537.34亿元，同比增长9.97%，近10年营收CAGR高达17.59%，是软饮子行业中复合增速第二高的品类，仅次于基数更低更为小众的RTD咖啡品类。 近5年行业增速逐渐放缓，但零售额CAGR仍有9.37%，相较软饮行业平均2.5%的增速高出近三倍。 图表8：功能饮料行业近5年CAGR为9.37% 图表9：功能饮料行业增长仍由量增驱动 国产品牌低价策略快速做大市场，行业均价下行。从量价角度看，近10年功能饮料销量CAGR为19.32%，销量增长是行业核心增长因素。而2014年起，行业均价