三季报启示：基本面反转预期正持续增强，寻找盈利景气拐点的投资机会

A股盈利能力相对稳定，盈利增速将有望企稳回升 2022三季度全A非金融业绩总体偏弱，但我们依然可以看到一些偏乐观的因素：比如，企业经营净现金流结构改善，盈利能力相对稳定及中下游企业利润出现回暖迹象等，意味着2022Q4全A非金融企业整体盈利将有望企稳回升，届时，CAPEX扩张意愿亦将逐步回升。 寻找盈利复苏动力较强的风格，聚焦：消费与成长 各风格板块盈利表现持续分化，我们按照盈利复苏动力排序如下：（1）传统消费风格受益于净利率与资产周转率上升带动，盈利改善幅度凸显；（2）2022Q4成长风格或迎来筑底甚至回升的重要“拐点”；（3）金融风格或走出较长时期的弱复苏态势；（4）周期风格绝对增速依然较高，但放慢程度逐步加深。 三大维度挖掘基本面有望反转的行业配置机会 我们拟从三季报中寻找那些具备盈利持续高景气，或是刚刚显示出盈利景气拐点，以及即将“触发”潜在盈利拐点的行业，为2022Q4-2023Q1提供基于基本面复苏逻辑的配置建议：（一）2022Q1-Q3营收、归母净利润增速及ROE总体保持趋势上升的景气行业包括：（1）中游，电力设备、公用事业；（2）下游，农林牧渔。（二）三季度出现盈利景气拐点的行业包括：（1）中游，机械设备、国防军工；（2）下游，汽车、社会服务、医药生物（医药商业+医疗服务）、黑色家电、商贸零售（互联网电商+饰品）、食品饮料（食品加工+白酒）；（3）TMT，消费电子、数字媒体；（4）金融，城商银行。（三）四季度或有望出现景气拐点的行业，包括：（1）中游，环保设备；（2）下游，家居用品；（3）下游，医疗器械； （4）金融，房地产服务。 “新半军”：强劲的盈利能力支撑行业景气度 9类“新半军”行业：（1）近60%的行业的营收和利润同比增速大幅超越全A非金融和一级行业。（2）近80%的行业具有高ROE且维持上行趋势，ROE的上升主要受归母净利率驱动。（3）近六成行业经营现金流大幅改善，近90%的行业CAPEX趋于扩张。（4）从细分行业来看，能源金属、新能源电池、储能、光伏具有较高的营收、净利润增速和ROE水平；能源金属、电机电控、新能源汽车（整车）和储能在经营现金流方面持续改善，基本面价值凸显；同时，能源金属、新能源汽车（整车）、储能、电机电控、新能源电池、军工和光伏的资本开支趋于扩张，行业景气度持续上扬。 风险提示：国内经济复苏弱于预期、企业经营业绩不及预期、疫情反复、稳增长政策不及预期、海外通胀和加息超预期。 1、A股盈利能力相对稳定，盈利增速将有望企稳回升 2022三季度全A非金融业绩总体偏弱，但我们依然可以看到一些偏乐观的因素：比如，企业经营净现金流结构改善，盈利能力相对稳定及中下游企业利润出现回暖迹象等，意味着2022Q4全A非金融企业整体盈利将有望企稳回升，届时，CAPEX扩张意愿亦将逐步回升。 1.1、A股盈利增速整体继续回落，但边际降幅则有所收窄 A股营收同比增速仍趋于放慢，但降幅有所收窄。2022三季报全A/全A非金融营收累计同比增速分别为8.24% /9.83%，按季环比分别下降1.1pct/1.13p Ct ，但降幅有所收窄（中报增速环比分别下降2.79pct/4.06p Ct ）。2022Q3全A单季营收同比增长6.82%，按季环比基本持平；全A非金融单季营收同比增长8.48%，按季环比增长0.92 pct，较二季度有所改善。 A股归母净利润累计同比增速中枢继续下移，但单季降幅已逐步收窄。2022三季报全A/全A非金融归母净利润累计同比增速分别为1.72% /1.54%，较中报环比下降2.27pct/4.12pct，增速已连续3个季度回落，盈利中枢处于下行趋势。2022Q3全A/全A非金融单季归母净利润同比增速分别为-0.36% /-2.52%，但降幅较中报环比收窄0.05pct / 1.21 pct。 从盈利构成来看，上游拖累明显，但中下游盈利景气则逐步回暖。2022三季报虽然上游企业受到企业生产意愿不足及原材料价格持续下降等影响，营收及利润累计增速较中报环比分别明显下降5.28pct和20.7pct，拖累全A非金融盈利表现继续回落；但依然可以看到一些乐观因素：（1）下游企业营收及归母净利润累计增速分别3.86%和5.22%，较中报环比明显上升3.33pct / 13.05pct；（2）中游企业营收累计增速虽略有回落，但利润累计增速亦环比改善0.17pct。这意味着，全A非金融利润过于集中在上游的不合理结构将有望被“打破”，随着中下游企业利润逐步改善，其生产意愿回升，亦将通过“以量补价”对上游企业形成支撑。 图1：A股2022三季报营收累计同比增速继续回落 图2：全A非金融Q3单季营收同比增速有小幅改善 图3：A股归母净利润累计同比增速逐季放缓，中枢下移 图4：A股Q3单季归母净利润同比增速较二季度改善 图5：下游2022三季报营收累计同比增速改善 图6：下游三季报归母净利润增速改善幅度超其他板块 1.2、企业盈利能力整体稳定，ROE仅略有回落 2022三季报全A非金融2022三季报ROE（ TTM ）为8.47%，较中报环比小幅下降0.08p Ct ，主要受到企业“去杠杆”影响。然而，净利率基本持平叠加资产周转率小幅回升，或反映企业盈利能力相对稳定。具体来看： “去杠杆”对ROE形成掣肘。2022三季报全A非金融权益乘数为2.87倍，较2022中报环比回落0.01。从杠杆率来看，全A非金融2022三季报资产负债率为59.26%，较中报环比下降0.22p Ct ；三季报有息负债率为22.70%，较中报也下降0.49pct，降幅更为明显。杠杆率的下行表明全A非金融企业在三季度处于“去杠杆”阶段，导致ROE回落。 总资产周转率较中报有所改善，或反映企业生产积极性回暖。2022三季报全A非金融总资产周转率为0.66，较中报小幅回升0.01，这主要是由于总资产同比增速回落的速度（-1.23pct）快于营收同比增速回落的速度（-1.13pct），致使总资产周转率出现一定程度的回升。结合工业产能利用率来看，三季度国内疫情影响较二季度有所缓和、企业生产经营持续恢复，工业产能利用率有所回升（2022三季度较二季度环比回升0.1pct），驱动了总资产周转率的改善。 归母净利率较中报基本持平。2022三季报全A非金融归母净利率为4.78%，与中报基本持平。虽然，毛利率回落对归母净利率形成拖累。具体来看，2022三季报全A非金融毛利率为17.88%，较中报回落0.43pct；但是，财务费用率的改善则较大程度对冲了归母净利率的下滑风险。事实上，财务费用率在2022三季报出现改善，较中报下降0.49pct。 图7：全A/全A非金融ROE（ TTM ）小幅回落 图8：全A非金融权益乘数回落带动ROE（ TTM ）下行 图9：产能利用率回升带动总资产周转率上升 图10：全A非金融毛利率下滑带动归母净利回落 图11：全A非金融财务费用率改善对ROE有一定支撑 图12：全A非金融2022三季报杠杆率出现回落 表1：毛利率和权益乘数的下降对全A非金融ROE形成拖累，财务费用率的改善则起到了较大程度的对冲作用 1.3、经营现金流结构改善，CAPEX增速下行态势或有望逐步缓解 A股经营现金流增速虽整体放缓，但结构有改善迹象。2022三季报全A/全A非金融经营现金流净额累计同比增速分别为59.7%/ 12.3%，较中报环比下降82.1pct /2.2pct，未延续中报经营现金流增速环比回升的态势（中报较一季报环比上升78.36pct/ 103.04pct），但结构方面则出现改善迹象。其中，经营现金流增速整体放缓的主要原因是上游周期品价格回落，但中游、下游企业的经营净现金留增速均趋于改善。 此外，金融经营净现金流明显放缓，或对应银行贷款增加，企业信用扩张迹象。 静待企业盈利回升，CAPEX增速或将再次扩张。2022三季报全A/全A非金融CAPEX同比增速分别为3.07%/ 3.14%，较中报环比回落0.43pct /0.78pct，也未延续2022中报CAPEX增速环比回升的态势（中报较一季报环比上升1.65pct /2.38pct）。 这意味着，在企业盈利走弱背景下，企业的投资扩产意愿减弱；不过，伴随着企业现金流结构逐步改善，盈利有望企稳回升，届时，CAPEX或将再次扩张。 图13：A股三季报经营现金流累计同比增速有所回落 图14：营收增速回落带动经营现金流增速下降 图15：A股三季报CAPEX累计同比增速回落 图16：经营现金流增速下降带动CAPEX增速回落 2、寻找盈利复苏动力较强的风格，聚焦：消费与成长 各风格板块盈利表现持续分化，我们按照盈利复苏动力排序如下：（1）传统消费风格受益于净利率与资产周转率上升带动，盈利改善幅度凸显。2022三季度传统消费风格的营收和归母净利润累计同比增速较中报分别环比改善4.35pct/17.71pct，改善幅度最为凸显；期间，传统消费板块ROE（ TTM ）亦较中报提升了0.96pct，主要受益于归母净利率较中报上升0.48pct影响。伴随着CPI-PPI差值持续扩张及中下游企业生产意愿回暖，消费风格的净利率及资产周转率均有望进一步改善，带动ROE及归母净利润增速趋于上修。（2）2022Q4成长风格或迎来筑底甚至回升的重要“拐点”。2022三季度成长风格（TMT+医药生物+医美护理）的营收和归母净利润累计增速较中报环比分别继续下降0.11pct /4.95pct，但降幅则趋于收窄。事实上，倘若观察2022Q3单季营收及归母净利润增速已较2022Q2分别改善4.4pct/0.17pct，意味着2022Q4成长风格的盈利增速将有望迎来筑底甚至上升的重要“拐点”。（3）金融风格或走出较长时期的弱复苏态势。2022三季度金融风格的营收和归母净利润累计增速分别为-2.6%/-1.17%，较中报分别环比变动-0.72pct / 0.43pct，即便归母净利润增速环比维持改善，但幅度已逐步收窄。期间，金融ROE环比再次回落，其中，资产周转率及杠杆率下降或反映国内信贷需求依然偏弱，银行等金融机构议价能力较低，以及房地产拖累等影响。随着中下游企业生产意愿逐步增强，叠加疫情冲击逐步缓解，将有望对金融板块形成支撑；然而，房地产风险化解及国内经济从结构性复苏到全面复苏均需要一个较长的过程，故我们预计金融板块或有望走出较长时期的弱复苏态势。（4）周期风格绝对增速依然较高，但放慢程度逐步加深。2022三季度周期风格的营收和归母净利润累计增速分别为14.88%/7.89%，绝对排名最快，但较中报分别环比下降3.28pct /10.58p Ct ，归母净利润增速放缓程度进一步加深。一方面，企业生产意愿不强，资产周转率未见明显改善；另一方面，PPI回落导致周期风格净利率收窄。这意味着后续CAPEX增速回落也将是大概率事件。 图17：下游2022三季报ROE明显回升 图18：传统消费板块三季报营收增速显著回升 图19：传统消费板块归母净利润增速改善幅度最大 图20：传统消费板块三季报ROE出现明显反弹 图21：CPI当月同比超PPI，CPI-PPI剪刀差持续走阔 图22：PPI下行带来上、下游归母净利润增速走势分化 表2：2022三季报全A/全A非金融营收和利润增速继续回落，下游和传统消费板块营收和利润增速改善显著 表3：2022三季报全A/全A非金融在“去杠杆”影响下ROE（ TTM ）小幅回落 3、三大维度挖掘基本面有望反转的行业配置机会 上游：营收和归母净利润增速集体下滑。2022三季报上游行业营收和归母净利润累计同比增速均较中报明显回落，其中，煤炭、基础化工和石油石化三季报营收累计同比增速较中报环比下滑9.94pct/6.87pct / 6.54pct，石油石化、煤炭和有色金属三季报归母净利润累计同比增速较中报环比下降29.55pct/28.16pct /25.77pct，降幅尤为显著；尽管增速下滑