欧洲天然气下一小时现货价跌至负值？危机远未结束

1.超预期的库存回建导致欧洲天然气价格大跌，但负值仅指现货。 TTF次月合约价格仍在30美金/mmbtu，虽然比8月份最高点跌了大概2/3，但是仍然是2016-2020年的同期平均水平的5倍多。 2.欧洲库存太多了吗？不，是库容不够。 俄气断供之后，欧盟需要更多的库存提取以应对冬季需求，我们测算，下一个冬季的库存提取需要同比+13%。 3.为何2022欧洲天然气库存回建良好？ 得益于三方面（同时也是后续值得担心的三个问题：1）俄气2022年仍有一定供应量，2023年将同比大幅减少；2）进口LNG方面2022年中国进口同比-20%，2023年将同比增加；3）超预期的温暖天气降低了10月份的需求，尤其是商业和居民。 4.2023还需要多少LNG进口？ 今冬暖冬情形，欧盟在2023年需要进口的LNG将同比小幅增加（<+10%）; 今冬冷冬情形：欧盟在2023年需要进口的LNG将同比大幅增加（>+10%）。 国际LNG价格观点：上述分析说明，欧洲仍需要较大的LNG进口量，以实现在下一个春夏季良好的累库。而下一个春夏季，如果中国需求回归，则国际LNG市场或将面临更严峻的竞争。 风险提示：欧洲需求低于预期的风险，如天气特别温和，或者工业需求陷入衰退；中国进口LNG需求未出现预期中恢复的风险；俄乌战局出现变化，导致俄气恢复的风险；文中测算具有一定主观性，仅供参考。 1.欧洲气价下跌，但负值仅指现货 超预期的库存回建导致欧洲天然气价格大跌。根据IEA，近期欧盟的天然气库存水平已经达到95%，比5年平均水平高出5%（约50亿方）。 媒体上到处可见的新闻标题是“欧洲天然气‘闪崩’，现货价格一度跌至负值”。负价格当然是吸引眼球的标题，但是现实情况如何？是否意味着欧洲天然气危机结束了？ 现实的情况是：TTF次月合约在10月末约在30美金/mmbtu，比8月份最高点跌了大概2/3，但是仍然是2016-2020年的同期平均水平的5倍多。次日交付的TTF价格一度跌破10美金/mmbtu，而次时交付的价格一度跌至负值。 因为天然气商品的物理属性，决定了其储存条件比较苛刻，库容的限制非常刚性，容易导致现货价格暴涨暴跌。我们认为，现货价格跌至负值，并不代表欧洲天然气太多了，甚至不代表欧洲天然气危机缓解了。 图1：欧盟天然气库存水平 图2：欧洲天然气TTF次日合约和次月合约价格比较 图3：欧洲天然气TTF月差曲线 2.欧洲库存太多了吗？不，是库容不够 俄乌战争之前，欧盟的天然气来源中，进口俄气是重要的来源之一。从欧盟2021/2022冬季天然气需求来看，进口俄气占比19%，此外进口挪威气、进口LNG和库存提取也都是重要的来源，占比各在20%左右。 俄乌战争之后，俄罗斯管道气供给欧洲的量大幅下降。从2021年的约29亿方/周（相当于1500亿方/年），到最近2022年第43周下降到4亿方/周（年化仅约200亿方）。我们预计在2022/2023年冬季，欧洲总的天然气消费重，来自俄罗斯占比将下降到仅4%。没有了稳定大量的俄气来源之后，进口LNG和库存提取都需要增加。我们预计，在暖冬情况下，2022年冬季的库存提取需要从2021年同期的25亿方/周，增加到28亿方/周，同比+13%。 这样就意味着，欧洲需要更大的库容能力，去承受冬季更大的库存提取速度。 图4：2021/2022冬季欧盟天然气来源结构 图5：2022/2023冬季欧盟天然气来源结构 3.为何2022欧洲天然气库存回建良好？ 超预期良好的天然气库存回建，得益于三方面（同时也是后续值得担心的三个问题）： 1）俄气方面：俄罗斯管道气2022上半年供给欧盟的量基本正常，从6月份开始才显著短供，我们预计今年全年俄气供应约在650亿方。展望2023年，如果俄气维持在最近的低水平供应的话，俄气供给欧洲的量预计在200亿方，同比将减少450亿方。 2）进口LNG方面：2022年截至近期，中国LNG进口量同比下降20%（约174亿方）。如果2023年中国LNG进口量恢复到2021年的水平，就意味着至少增加174亿方的国际LNG需求。 3）超预期的温暖天气降低了10月份的需求。根据IEA，欧盟10月份的天然气分销（主要是商业和居民部门）需求降幅超过30%。 图6：欧洲进口LNG大幅增加，以抵补俄气减量（单位：bcf/d） 图7：欧洲增量采购的LNG来自哪里？ 4.2023还需要多少LNG进口？ 暖冬情形：在2022/2023冬季是暖冬情形下，假设欧盟天然气消费量同比-12%。如果欧盟LNG进口未来在32亿方/周，比2022年1-10月的30亿方/周进口量小幅增加，可以保证在下一个冬季开始之前（2023年11月1日之前）欧盟天然气库存接近1000亿方的较好水平。 冷冬情形：在2022/2023冬季是暖冬情形下，假设欧盟天然气消费量比冷冬情形多出5%（但同比仍为下降）。如果欧盟LNG进口未来在37亿方/周，比2022年1-10月的30亿方/周进口量大幅增加，才可以保证在下一个冬季开始之前（2023年11月1日之前）欧盟天然气库存接近1000亿方的较好水平。 图8：暖冬情形：欧盟进口LNG量及预测 图9：暖冬情形：欧盟天然气库存（假设LNG进口量32亿方/周） 图10：冷冬情形：欧盟进口LNG量及预测 图11：冷冬情形：欧盟天然气库存（假设LNG进口量亿方/周） 上述分析说明，欧洲仍需要较大的LNG进口量，以实现在下一个春夏季良好的累库。而下一个春夏季，如果中国需求回归，则国际LNG市场或将面临更严峻的竞争。 5.风险提示 1）欧洲需求低于预期的风险，如天气特别温和，或者工业需求陷入衰退，欧洲天然气的需求或将大打折扣，进口需求有可能没有这么强烈； 2）中国进口LNG需求未出现预期中恢复的风险，那么欧洲或将有更多的市场来进行LNG的购买，以此来提升自己的库存； 3）俄乌战局出现变化，导致俄气恢复的风险，北溪如果重新启动，那么欧洲天然气的供需结构或将大幅宽松； 4）文中测算具有一定主观性，仅供参考，具体还是要参考实际情况。