权益策略专题报告：股指最优对冲期限切换的逻辑
中信期货研究|权益策略专题报告 2022-11-01 股指最优对冲期限切换的逻辑 报告要点 旨在梳理对冲最优期限变化的逻辑以及价差变动的核心驱动逻辑 摘要：贴水环境下，扰动跨期价差（近-远）的常见因素：1）行情波动，如急涨环境多对应于 价差收敛；2）长期对冲策略规模，如中性策略扩容多对应于价差走阔；3）跨期价差动量，如中性策略持续回撤期间，多对应于价差收敛；4）移仓主力资金，如空方是移仓主力，多对应于价差走阔。价差走阔环境，当季对冲更为划算，价差收敛环境，当月对冲更为划算。 2020年之前当季对冲成本便宜的逻辑：1）流动性溢价。若远月对冲成本长期高于近月，此时无论是投机空单还是中长期空单均会选择近月对冲，远月合约将无流动性。基于此，远月对冲成本应更为便宜；2）逐季持仓占比。若当季对冲成本较当月更为低廉，空方资金更倾向逐季移仓而非逐月移仓，此时平当季开下季行为易使跨期价差走阔，期货维持深度贴水。 2020年之后IC当月对冲成本便宜的逻辑：2020年之前IC当季对冲成本较当月便宜的一大假设是价差完全由长期对冲策略所主导。但进入2021年之后，由于雪球期权扩容以及9月之后行情急转直下，大量多单集中在下午买入使得当月贴水迅速收敛，此后多方主动移仓易使跨期价差收敛，最优移仓期限转为近月。有三个证据可以论证：1）2021年IC前20大席位净多持仓/中金所披露持仓与中证500显著负相关，前20大席位交易行为与雪球交易商对冲 行为一致；2）2021年9月之后当月合约较中证500升贴水在交割周前一周即为平水，此前仅 在交割周处于平水状态；3）回溯2021年之后中证500完全对冲效果，结果显示交割日前2日移仓效果最好，暗示临近交割日跨期价差有收窄的趋势。 2020年之后IF当月对冲成本便宜的逻辑：猜测与长期对冲策略规模变动有关。2020年之前打新、中性策略扩容，贴水扩大易使跨期价差走阔。但在2020年之后随着打新收益下滑以及中性超额获取难度增加，两者规模萎缩，此后形成两种逻辑，其一，期货贴水收敛导致当月更易平水，多方成为移仓主力，跨期价差更易收敛；其二，随着对冲成本收敛，逐季移仓需求下降，资金开始关注交割日附近逐月移仓的机会，尤其是2109至2202合约，均出现当月-次月价差为负的现象。若逐季移仓占比下降，价差更易收敛，此时近月对冲较优。 未来结构更近似于2016-2020还是2021-2022：猜测与行情涨跌有关。若指数上涨，对于IF，中性策略以及打新策略收益改善，逐季移仓占比提升之后当季对冲更为便宜，对于IC，上涨带动雪球多单抛售，移仓主力转为空方，跨期价差易走阔，同样是当季对冲成本便宜。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 权益策略团队 研究员：姜沁 021-60812986 jiangqin@citicsf.com从业资格号F3005640投资咨询号Z0012407 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、2020年前后IF、IC最优对冲期限发生切换3 二、扰动移仓成本（跨期价差）的常见因素总结4 三、2020年之前当季对冲成本便宜的解释5 四、2020年之后IC当月对冲成本便宜的解释6 五、2020年之后IF当月对冲成本便宜的解释9 六、未来是像2016-2020还是2021-2022？11 免责声明12 图目录 图表1：2017-2020年IF卖出套保净值曲线3 图表2：2021-2022年IF卖出套保净值曲线3 图表3：2017-2020年IC卖出套保净值曲线3 图表4：2021-2022年IC卖出套保净值曲线3 图表5：IF当月移仓次月成本>移仓当季成本的年度概率4 图表6：IC当月移仓次月成本>移仓当季成本的年度概率4 图表7：急涨环境下，跨期价差易收敛4 图表8：长期对冲策略规模增加，跨期价差易走阔4 图表9：贴水快速收敛加速跨期价差收敛5 图表10：若空方是移仓主力，跨期价差易走阔5 图表11：不同对冲成本水平下，资金匹配示意图6 图表12：期货深度贴水不断强化的机制6 图表13：IF当季下季持仓占比(ma60)6 图表14：IC当季下季持仓占比(ma60)6 图表15：2020年前后IC传导机制发生改变（上方为2020年之前路径，下方为2020年之后路径）7 图表16：IC前20大席位净多持仓/IC披露合约持仓7 图表17：IC当季年化基差变化与中证500涨跌幅相关系数7 图表18：2021年之后在交割日前N日IC当月相较于中证500的升贴水水平（未年化、未剔除分红）8 图表19：IC当月滚动对冲中证500(交割日前N日移仓)9 图表20：公募中性策略规模变化9 图表21：打新策略年化收益（月频，沪深300底仓）9 图表22：2020年前后IF传导机制发生改变（上方为2020年之前路径，下方为2020年之后路径）10 图表23：公募中性策略持有IF空单/IF总持仓10 图表24：IF前20大席位净多持仓与沪深30010 图表25：交割日前1日至交割日上午IF00-IF01<0的比例11 图表26：交割日前1日至交割日上午IF00-IF01百分位数11 一、2020年前后IF、IC最优对冲期限发生切换 股指期货对冲有两类常见的移仓模式，一是逐月移仓，即当月空头移仓至次月，二是逐季移仓，即当季空头移仓至下季。回溯IF、IC逐月移仓以及逐季移仓的效果，数据显示2020年前后最优对冲的期限发生切换，其中2020年之前均是逐季移仓效果更好，但在2020年之后显示逐月移仓效果更好，IC合约尤其明显。 图表1：2017-2020年IF卖出套保净值曲线图表2：2021-2022年IF卖出套保净值曲线 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表3：2017-2020年IC卖出套保净值曲线图表4：2021-2022年IC卖出套保净值曲线 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 另一组数据也可以印证资金移仓行为的转变，统计每日收盘IF(IC)当月移仓至IF(IC)次月的年化成本以及IF（IC）当月移仓至IF(IC)当季的年化成本，2020年之前，移仓至当季成本更低的概率更大，此时资金更倾向选择当季滚动对冲，2020年之后，移仓至当季成本更贵的概率更大，此时资金更倾向选择当月滚动对冲，这与对冲回溯结果一致。那么是什么因素导致了2020年前后对冲效果的差异，首先我们需明晰扰动移仓成本的常见逻辑。 注：年化移仓成本=（近月价格-远月价格+分红调整）/近月价格*360/远近合约交割日距离时间，绝对数值越大，移仓成本越贵，移仓成本与跨期价差正相关 图表5：IF当月移仓次月成本>移仓当季成本的年度概率图表6：IC当月移仓次月成本>移仓当季成本的年度概率 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 二、扰动移仓成本（跨期价差）的常见因素总结 （一）行情急涨or急跌 路径一，行情急涨或是急跌。若宽基指数急涨，贴水环境下，资金优先布局远月合约，此时买远行为容易导致跨期价差收窄，反之亦然。 图表7：急涨环境下，跨期价差易收敛 资料来源：Wind中信期货研究部 （二）长期对冲策略规模 路径二，长期对冲策略规模出现变化。若长期对冲策略规模增加，由于空方力量上升，期货贴水整体扩大，而资金会不断比较当月以及当季的年化对冲成本，并选择年化对冲成本较低的合约对冲，此时会导致远月合约贴水走阔的绝对幅度更大，跨期价差更易走阔，反之亦然。 图表8：长期对冲策略规模增加，跨期价差易走阔 资料来源：Wind中信期货研究部 （三）跨期价差动量 路径三，跨期价差出现动量效应。如贴水收敛环境下，中性策略净值回撤，为了 规避基差回归损失，部分中性产品选择暴露部分敞口（平仓部分空头）or移仓远月合约至近月合约，此时易使跨期价差收敛。 图表9：贴水快速收敛加速跨期价差收敛 资料来源：Wind中信期货研究部 （四）主导移仓的资金性质 路径四，与移仓主力的资金属性有关。如当月合约处在深度贴水环境，此时多方资金更倾向吃贴水，从而导致移仓主力资金为空方，而空方平近月开远月易使跨期价差走阔，这反过来导致当月年化贴水收敛节奏进一步放缓。 图表10：若空方是移仓主力，跨期价差易走阔 资料来源：Wind中信期货研究部 逻辑上，路径一及路径三扰动路径偏中短期，并不会对最优移仓合约产生持续性影响，而路径二及路径四即对冲规模以及移仓主力对于解释最优移仓期限至关重要。 三、2020年之前当季对冲成本便宜的解释 回溯跨期价差扰动因素之后，下面就可以得出2020年之前当季对冲成本便宜以及期货长期深度贴水的深层次原因。 机制一，流动性溢价，即远月合约流动性较差驱动其年化对冲成本更为便宜。简而言之，若近月合约对冲成本较远月合约对冲成本更低，此时远月合约容易出现多空力量不匹配的问题（长期多单可在远月吃贴水，但投机空单及长期空单均选择当月做空），于是为了促成交易，远月合约对冲时需让渡一部分流动性溢价，这是远月对冲成本便宜的成因。 图表11：不同对冲成本水平下，资金匹配示意图 远月对冲成本低，远近资金匹配远月对冲成本高，远期资金不匹配 对冲成本 多方 空方 对冲成本 多方 空方 近月（5%） 短期投机 短期空头 近月（3%） 短期投机 短期和长期空头 远月（3%） 长期多头 长期空头 远月（5%） 长期多头 \ 资料来源：Wind中信期货研究部 机制二，由于当季对冲成本较为低廉，此时空方资金更倾向选择当季、下季对冲，此后当季、下季持仓占比提升，大量资金选择逐季移仓，平当季开下季理论上令下季贴水扩大，同时跨期价差走阔，这一机制下，深度贴水环境难以消除（不断有力量致使远月深度贴水）。 图表12：期货深度贴水不断强化的机制 资料来源：Wind中信期货研究部 结合IF/IC当季下季滚动60日的持仓占比数据，可以印证前述猜测，数据显示，无论是IF还是IC远月持仓占比中枢的确是在中枢上移的，逐季移仓力量占比提升的确强化了深度贴水环境。 图表13：IF当季下季持仓占比(ma60)图表14：IC当季下季持仓占比(ma60) 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 四、2020年之后IC当月对冲成本便宜的解释 那么为什么2020年之后最优对冲期限出现反转，逻辑上，必然是某个链条传导路径发生变化，以致逻辑链遭到破坏，这一部分首先梳理IC。 2020年之前，伴随当季下季持仓占比提升，我们默认对冲策略是主导基差、价差变化的核心因素，若逐季移仓占比提升，会出现远月对冲成本更低的现象。 但进入2021年，新晋介入一类投资者即雪球期权，这类投资者在使用股指期货时有如下习惯：1）对冲时使用股指期货多单进行高抛低吸，即指数下跌买入多单，指数上涨抛售多单；2）鉴于雪球期权交易频率偏高，因此交易商对冲绝大部分选择流动性较好的当月合约或次月合约进行交易；3）交易商对冲普遍集中在下午2点附 近。基于此雪球期权在下午2点对冲时易形成集中性行为，尤其当中证500下跌时会强化买入IC多单，这一行为理论上会导致当季对冲成本便宜这一假设不成立。 比如在2021年9月之后，由于中证500股价见顶回落以及雪球期权大规模扩容，午后雪球期权交易商会大量买入IC当月、次月多单，此时近月合约贴水收敛并提前达到平水状态，随着吃贴水收益消失，多方倾向主动移仓，多方平近开远理论上令跨期价差收缩，此后近月对冲成本反而会更为便宜。于是我们猜测雪球期权是导致IC最优对冲期限切换的关键因素。 图表15：2020年前后IC传导机制发生改变（上方为2020年之前路径，下方为2020年之后路径） 资料来源：Wind中信期货研究部 下文我们展示了一些论据印证我们的猜测。其一，我们展示了两张图表反映了雪球期权对于IC基差的影响已经不可忽视。左图比较了中金所IC
