“牛股挖掘手”博时基金曾豪最新交流纪要20221102

你的框架是怎样形成和更新的? 曾豪：我认为，真正适合我的模式是：寻求具备核心竞争优势的龙头企业并伴随他们成长。 追求个股深度阿尔法，正是我认可并且最擅长的领域。 那组合构建上，我的选股主要是从四个方面来进行，分别是：ROE、行业景气度、公司的核心竞争力，以及估值。 第一个维度是ROE,这也是最基础的维度。 我组合里有八成左右的公司，在过去3年中ROE至少在10%以上， 这也是我认可具备核心竞争力的龙头企业，需要达到的最基本的财务指标。其他两成的公司是属于“拐点型"的公司。 比如它当期的投入和产出错配，我会容许它未来1、2年的时间ROE到10%以上，但它当期可能不在10%以上。 这种情况在管理型公司中是比较多的，比如我2019年发掘的一家公司就是这样的逻 辑。 它的当期ROE比较低，只有7%左右，但基于对它成本优势的判断，以及它未来产能扩张的判断。 你可以判断出来，它未来四年的年化增速能达到40%以上。 所以看得出来，它2020年的ROE就可能在10%以上，就符合我的标准。总体来说，ROE这个维度它是一个敲门砖，是一个准入的指标。 第二个维度是景气度， 我有一套比较完善的行业比较模型，从8个维度来给各个行业打分。 每个季度我都会做行业比较分析，主要是基于中观的密切跟踪，我会优选出未来3到5年景气度向上的行业。 第三个维度是公司的核心竞争力，这是我最看重的一个维度。 但有一个前提条件，就是行业景气度不要往下走。 如果公司核心竞争力很强，但是行业景气度向下走，那我也不会投资。核心竞争力，主要是通过对产业链的调研，对公司进行深入研究。 为什么我们要去聚焦那些具备核心竞争优势的龙头企业? 2014年后，整个中国经济增速下台阶，很多传统行业的需求走弱，龙头企业的优势就越来越明显，马太效应越来越强。 未来10年、20年，这种趋势可能都不会改变，所以我们要去聚焦这些具备核心竞争力的龙头企业。 从我历史选股来看，我认为三类公司是比较好可以去诠释核心竞争力的。 第一类是综合成本最低的公司。 举个例子，过往来看动力电池行业的龙头企业，它的成本优势就是非常显著的。除了规模效应以外，我觉得最核心的原因就是， 电池生产工艺的流程都是它自己最优化的路径，所以它的良品率比其他企业都高。并且，它在电池材料方面储备了大量的专利技术，同时培养了很多材料供应商。它向材料供应商输出技术，供应商在面对它时议价能力就很弱。 这就使得它的采购成本低于其他电池企业。 这样的例子还有很多，比如光伏的龙头企业，装配式建筑的龙头企业，都是成本控制能力非常强的公司。 第二类是具有足够强大的产品力的公司。 最简单的例子，就是大家用手机用的比较多的是行业的1-2家巨头，这些品牌的手机很贵，但大家为什么这么喜欢用它? 本质来讲，就是它们的产品做得足够强。 我的很多重仓股，也是产品力足够强的公司。 举个我自己曾经发掘的一家国产化妆品公司，它就是属于这类，我非常认可它的产品力。 公司以快时尚的运营思路来经营化妆品，产品力就体现在公司对整个终端消费趋势的 把握，以及快速的上新能力这些方面。 这家公司通过天猫旗舰店和微信小程序直面消费者，便于能够第一时间把握终端趋势。 同时，公司扁平化的研发组织架构保证了消费者信息能够迅速反馈到研发人员，进而 转化成新品。 结果上我们可以看到，它的上新速度是远高于国货同行的，并且它的新品总是能够紧随消费趋势。 那这就是我认为具备核心竞争力的第二个特质，产品力要足够强。 第三类是具有极致的服务力的公司。 举个例子来说，医药的CDMO这个行业相当于医药的外包研发和生产服务，它就属于服务力非常强的行业。 简单来说，一是CDMO企业和药企之间的互信非常难建立。 这种良好互信的关系基本上都需要10年左右的时间才能逐渐建立，这是很长期的过程。 二是CDMO企业里面的D,它是development。只有自有研发才能匹配下游不断升级的 需求，甚至提前给下游提供技术包。 只有这样的研发储备，才有可能去吸引下游订单，通过技术换订单，然后逐渐形成良好的研发到生产的关系。 第三点在于，CDMO企业无论在知识产权方面，还是合规生产商，还是各种被监管需求的资质上面，都要去完美匹配，这就体现出了CDMO企业极致的服务力。 这要求CDMO企业从源头开始踏踏实实地建合规的产能，提供研发推进的服务，做好 知识产权上的认定，保护客户的商业机密等等。 所以CDMO企业的专业化和规模化，是它的核心壁垒，这就是我们说的能把服务做到极致的企业。 核心竞争力之后，第四个维度是估值。 我把它放到最后，是因为我一直认为估值永远只是结果，但是我要去看估值。 从量化角度来说，我希望看到未来三年业绩翻倍的公司，但是同时，它的估值不能有大的收缩。 比如估值三年以后收缩50%,那业绩翻一倍它的股价也不会涨。 看估值会不会有大的收缩，通过什么方式判断? 曾豪：我会每个季度去评估一下，比如我重仓的企业是龙头，那要看龙二的差距在拉大还是缩小。 如果竞争优势在拉大，高估值可以容忍。如果竞争优势在缩小，那就要考虑去做减仓。 举个例子，2019年以前，我一直持有一家家电龙头企业，但到2019年6月，我清仓 了。当时它的估值很便宜，PE只有9倍。 这么便宜的公司为什么卖掉? 因为竞争力出了问题，市场份额在缩小，从2019年3月份到6月份，它和龙二的份额差距从12个点降到只剩6个点。 为什么会出现这种情况? 后来去调研，就发现龙二已经开始做渠道变革了，通过互联网营销把产品打出去。 相反，龙一就有点停滞了，有些“船大难掉头”。它原本最大的优势是门店足够多，如果拥抱互联网，那线上线下竞争没法做020。 现在可以看到，这两家公司的市场份额基本上一样了。 你的重仓股多是成长股，你怎么理解成长? 曾豪：成长股，它的定义可以分为狭义的，也可以分为广义的。对于我而言，只要未来有比较高的成长性，都算成长股。 我对成长股的定义在于， 第一，行业的容量足够大，行业空间很大；第二，公司它有很强的竞争壁垒和竞争优势。 从财务指标来看，比较简单，就是未来3年年化在25%以上，这是我所定义的“超级成 长股”。 每个阶段，成长股都不一样。 比如2007年到2012年，当时真正的超级成长股是什么?周期股，钢铁、有色、煤炭。 最近什么是超级成长股?光伏、电动车、风电。 举个例子，这是我自己对成长股的理解。 就以一家CXO公司为例，它是我在2018年四季度买的，也是长期在我前十大重仓股里面。 公司当时发掘的时候市值特别小，后面也涨了十几倍。 当时看中它的核心原因，就是我认为整个cxo这个行业空间足够大，它是伴随整个创新药周期的，当时我算出来有接近万亿的市场。 其次，公司有核心竞争力，竞争力足够强，能把服务做到极致，能够超越行业增长。后面看它的业绩增速和估值，买的时候是当年的35到40倍。 所以，估值在买股票的时候不是最核心的考量因素，核心是对这个公司和行业景气度的判断。 你曾重仓过的一些公司它确实属于优质成长股，但它所处的行业比如是券商，又会被市场更多地以周期思维来看待，这一方面你是怎么权衡的? 曾豪：一般我投券商股很少，因为券商是属于强贝塔的品种，而且博弈性比较强。这 个公司它不太一样，它在我的定义里面算成长股。 它在2015年收购了西藏同信证券以后，市占率是逐渐往上走的，自身又有很大的互联网优势。 我跟踪到收购前后同信证券市占率数据，印象很深刻。 刚开始收购的时候，同信证券在全国的交易额只有0.2%,但是现在已经有4%了，翻了20倍，这才7年的时间。 这只个股在你持仓里面确实拿得时间非常长，期间它的涨幅也是非常巨大的。买过它的人很多，但能够从头到尾享受到这么丰厚收益的人并不算多。这个过程中，它会有 一些波动，你更多是靠什么在坚持?曾豪：我觉得还是认知。 其实，它的市占率到了3%以后我拿得就没那么重了。 我觉得它最甜蜜的一段就是3%之前，后面上升很慢。 很多行业都是一样的。渗透率从0到1%比较痛苦，从1%到10%也比较难，最舒服的是10%到30%。 对于我们而言，首先，是你对这个东西要有充分的认知，研究得深不深? 投资到最后比的就是认知能力。本质上投资就是赚认知的钱。调整的时候你有没有底气拿得住? 选股中有没有一些负面清单? 曾豪：从我过往经历来看，主要有三个标准：第一，管理层不靠谱的公司，坚决不碰。 管理层屡次忽悠资本市场、不兑现的，这种公司我一般都不会再给第二次机会。 第二，财务指标出了很大问题。 我有自己的一套财务指标模型，它有很多指标，只要有一项不达标，基本上就会被否定掉。 第三，这个公司不具备可持续盈利。 它可能当期盈利特别好，但是明年、后年看不到持续性，这种公司我不会去投。 个股卖出你会有哪些指标来帮助判断? 曾豪：卖出的话，本质上是对公司核心竞争力的理解。每个公司核心竞争力有不同的评估指标， 比如因竞争力出了问题，市场份额下滑。 比如龙一和龙二的差距逐渐缩小。 还有比如季度业绩增速，好的公司是逐渐加速的，如果是因不可抗力掉下来，可以理解。 但突然出了问题，增速本来以前50%,变成20%,如果没有特别强的原因，那可能也是做减仓的时候。 在一个行业中，仓位最高你会配到多少? 曾豪：过去这4年，我的组合里面行业还是比较分散的。一般配置12到15个行业，单个行业配置比例不超过18%。 今年开始，我的投资也在慢慢进化。尤其是整个宏观环境不好的情况下，景气特别好 的行业比较少，那么我会适度地做集中。 所以，我现在聚焦的行业可能就8到10个，单个行业的集中度上限到25%,对整个投资的进攻性有一定的帮助。 你怎么看待今年下半年的市场?更偏好哪些板块? 曾豪：我看市场一般看三个维度，分别是：基本面、流动性和风险偏好。第一个维度，基本面，核心看的是宏观经济。 对于宏观经济的判断，我认为国内现在是处于一个缓慢复苏的过程。 但是现在分歧很大，过去这两三个月，所有跟宏观经济相关的板块全部都在下挫，涨的都是和宏观经济脱敏的板块。 大家对宏观经济是极度悲观的。 但是，经济并没有大家预期得那么悲观。为什么? 国家一直在搞稳增长，虽然不说，但在做。 我们看到很多微观数据，包括水泥的出货量，玻璃的出货量，还有机械的数据，都是在缓慢复苏的。国家一直在投基建项目去稳经济。 我觉得下半年应该会有比较好的保经济的措施出来，包括地产的一些措施会出来。经 济是缓慢复苏的过程。 海外经济，美国应该是处于高位了。 它的各项数据都处于高位，我自己判断美国在明年的二季度会正式进入衰退。从各项指标来看，现在美国最强的是就业指标和消费指标，都是属于很强劲。但是再看看PMI和住房，都是开始迅速往下走。 通过美债十年期和三个月收益率曲线倒挂，基本上可以推出，明年的二季度大概美国会陷入衰退。 所以，美国是个高位向下的过程。 欧洲也是一样，欧洲也是会陷入衰退。 对于出口的公司，我们后面要回避，因为出口衰退可能会比较严重。国内流动性仍将保持相对宽松的状态 美联储处于紧缩拐点 第二个维度，流动性。 我自己判断，国内的流动性还是会保持相对宽松的状态。 很多人说现在流动性都这么宽松了，还要宽松吗?我觉得至少不会紧。 海外流动性，尤其是美国这一块，我认为他们的流动性拐点基本上也出现了。因为去年下半年到今年6月份之前，美国流动性收缩预期特别强。 但是从我自己的一些跟踪指标来看，我认为美国加息的加速度已经出现拐点向下了。它本质的核心原因，是受到衰退的制约。 而且大家看到，后面CPI的数据也会低于预期。 这样来看，一旦CPI的拐点出现了，美国加息的拐点出现了，对于美股和全球而言，美国的流动性已经不是最核心的矛盾了。所以，流