宏观专题报告：利率市场化改革的四维度分析

2022年11月04日 证券研究报告•宏观专题报告 宏观专题 利率市场化改革的四维度分析 摘要 进程回顾：我国利率市场化改革的开启与推进。上世纪90年代我国利率市场化改革正式开启，货币和债券市场的利率限制首先放开，之后是外币，此后 逐步放开对存贷款利率的管制。目前，我国市场化利率体系主要由央行政策利率、市场基准利率和市场利率构成，政策利率向市场利率的传导路径较为明晰，基本实现了货币和债券市场的利率市场化，贷款利率市场化不断深入，但存款利率仍存在一定刚性。 他山之石：美国、日本和韩国利率市场化经验。我国利率市场化开启时间较晚，历时较长。改革次序与国际经验大致相似，目前已进入改革的最后阶 段。对比来看：上世纪70-80年代，美国推进存款利率市场化，采用先大额和长期，后小额和短期的顺序，影响上，短期存款利率快速上升，利差收窄，中长期利差趋于稳定，大额定存的比重逐步走高，银行更倾向于收益高风险大的资产，由于金融监管宽松，储贷危机在1980年代初爆发。日本的利率市场化主要发生在1970s-1990s期间，主要思路是“债券-货币-存贷款”，也呈现出先长期后短期、先大额后小额的特点，影响上，利率跟随经济周期波动，以下降为主要趋势，存贷利差不断收窄，银行不良资产风险累积，“金融脱媒”现象逐步显现，助长泡沫经济。韩国利率市场化发生在1980s-1990s期间，第一阶段激进的改革方式以失败告终，第二阶段提出渐进放松利率管制的四个步骤，影响上，存贷款利率逐步接近实际利率，短期市场利率均低于贷款利率接近存款利率，长期市场利率逐步下降，也使得韩国货币政策操作机制由货币总量导向型逐步转变为利率导向型。 阻碍与发展：利率市场化仍面临多重阻碍，关注未来三大推进方向。目前，我国利率体系的“硬约束”已基本放开，但利率市场化进程中面临的主要问题在于“软约束”，如何形成真正的市场化利率是我国未来金融改革的重要方 向。从面临的阻碍来看，一是，我国利率体系呈现市场分割的特点，二是，存款利率市场化过程中也面临着不少挑战，比如定价机制仍待完善等，三是，目前我国仍存在预算软约束的问题，部分市场主体存在非市场行为。从近期政策导向来看，改革加快推进的方向主要是：一，继续推动银行负债端成本下行，促进金融资源优化配置；二，完善LPR机制，发挥LPR改革的作用，推动实体融资成本继续下降；三，健全市场化利率形成和传导机制，加快培育市场基准利率。 风险与监管：利率市场化或增大金融风险，需强化金融监管以应对。利率风险主要有重新定价风险、基差风险、收益率曲线风险和期权风险四类，为避 免出现系统性风险，随着改革的深入金融监管也将有所增强。首先，或将强调商业银行的风险管理，其次，未来仍将加强对资本的有效监管，平台经济将在适应监管和规范后，依据监管层的“绿灯”指引有序开展业务，第三，将进一步强化互联网贷款业务的监管，提升金融监管数字化、智能化水平，云计算、区块链、大数据、AI等技术有望扩大在金融监管层面的应用。 风险提示：政策推进不及预期，利率风险超预期增大。 西南证券研究发展中心 分析师：叶凡 执业证号：S1250520060001电话：010-57631106 邮箱：yefan@swsc.com.cn 联系人：刘彦宏 电话：010-55758502 邮箱：liuyanhong@swsc.com.cn 相关研究 1.短期扰动不改修复之势——10月PMI数据点评(2022-11-01) 2.政策落实巩固复苏，海外衰退信号渐强(2022-10-28) 3.生产端向好明显，消费仍待改善——三季度经济数据点评(2022-10-25) 4.国内重大项目密集开工，海外风险波澜四起(2022-10-21) 5.守正致远，新征程的六大看点——“二十大”开幕式报告解读(2022-10-18) 6.剪刀差向上，核心CPI向下——9月通胀数据点评(2022-10-17) 7.国内政策蓄力中，海外经济风险增大 (2022-10-14) 8.预期中与预期外的“好”——9月社融数据点评(2022-10-12) 9.房地产数据偏弱，肉菜价格有所上涨 ——假日数据概览(2022-10-10) 10.国庆消费成绩出炉，海外继续放鹰(2022-10-09) 请务必阅读正文后的重要声明部分 目录 1进程回顾：我国利率市场化改革的开启与推进1 1.1“货币—债券—外币—贷款—存款”逐步推进1 1.2贷款利率市场化不断深入，存款利率仍具有一定刚性2 2他山之石：美国、日本和韩国利率市场化经验4 2.1美国：存款利率逐步市场化，监管宽松导致储贷危机爆发5 2.2日本：改革历时长范围广，存贷款利率逐渐走低7 2.3韩国：激进的改革方式失败，四步骤渐进式改革成功9 3阻碍与发展：利率市场化仍面临多重阻碍，关注未来三大推进方向10 4风险与监管：利率市场化或增大金融风险，需强化金融监管以应对12 请务必阅读正文后的重要声明部分 10月26日，国务院办公厅表示要继续深化利率市场化改革，发挥存款利率市场化调整机制作用，释放LPR形成机制改革效能，促进降低企业融资和个人消费信贷成本。接下来，持续推进利率市场化仍是降低企业融资成本的关键。目前，我国已完成货币、债券和外币市场的利率市场化，正深入推进贷款利率市场化的改革，逐步打破存款利率刚性。我们对比了美国、日本和韩国的利率市场化经验，剖析其改革的步骤以及影响，结合当前我国利率市场化进程中存在的阻碍因素，指出未来的三大推进方向。利率市场化通常伴随着金融风险的增大，为防止出现系统性金融风险，客观上金融领域的监管也需进一步强化，监管的数字化、智能化或是未来监管体系的重点建设方向。 1进程回顾：我国利率市场化改革的开启与推进 1.1“货币—债券—外币—贷款—存款”逐步推进 在1993年明确利率市场化改革之前，我国一直采用的是利率管制方式，通过人为设定低利率来实现保护和扶持国有企业、农业对工业部门的补贴等，但在利率管制之下，资本产出的比率降低，产能无序扩张，同时中小民营企业融资困难，影子银行盛行，同时存款利率的僵化也导致资金脱媒现象出现。因此，上世纪90年代我国利率市场化改革正式开启，货币和债券市场的利率限制首先放开，之后是外币，此后逐步放开存贷款利率的管制。 货币市场和债券市场：2000年以前我国主要进行的是货币市场和债券市场的利率市场化改革。1996年，央行放开对银行间同业拆借市场利率的管制；1997年，银行间债券回购和现券的利率开始市场化；1999年，国债开始在银行间债券市场以利率招标方式发行。随 着货币市场基准利率体系建设稳步推进，作为货币市场基准利率的Shibor于2007年开始正式运行，随后不断扩大其应用范围，基准性得到提升。7天期银行间同业拆借利率在上世纪90年代的改革初期开始下降，2007年后与Shibor走势大体一致，且波动并不受上下限限制。另外，在债券市场进行市场化改革后，国债收益率走势也不受限制，但大致与经济周期波动趋势相似。 外币市场：外币市场利率市场化按照先贷款和大额、后存款和小额的顺序推进。2000年央行正式放开金融机构的外币贷款利率，外币小额存款利率由银行间同业公会协商报央行批准实行，且300万美元以上的大额外币存款利率限制也逐步放开，标志着外币市场的 利率市场化拉开序幕。2003年，放开境内英镑、瑞士法郎、加拿大元的小额存款利率管理，对美元、日元、港币、欧元小额存款利率实行上限管理，并取消小额存款的利率下限。2004年，1年期以上小额外币存款利率的限制也得到放开。 贷款利率：贷款利率的市场化改革是自上世纪90年代便开始起步，1998年小企业和农村信用社贷款利率浮动幅度扩大；1999年县以下金融机构、中小企业贷款利率浮动幅度 也得到扩大。直到2002年，存贷款利率市场化改革开始试点，贷款利率的浮动幅度扩大到 100%。2004年后，贷款利率市场化进入快速发展期，先放开贷款利率的上限，后放宽下限，2013贷款利率的限制基本放开；2013年，LPR集中报价和发布机制也正式开始运行，但那时大多仍是通过贷款基准利率定价，再套算为LPR加减点，利率双轨制并未得到根本性解决。2019年，LPR形成机制完成并开始推广运用，实现了贷款利率“两轨并一轨”，LPR的运行情况也纳入到了宏观审慎评估（MPA）的考核中，2020年存量浮动贷款利率开始逐渐向贷款定价基准转换，改革后的LPR进一步疏通了货币政策的传导，LPR逐渐取代贷款基准利率成为商业银行内部转移定价（FTP）的主要参考基准。 存款利率：存款利率改革主要经历了放开下限、放开上限以及自律管理三个阶段。 2004年开始实行人民币存款利率下浮制度；2012年和2014年先后提高存款利率的上限， 并且2014年对存贷款基准利率期限档次做了适当简并，不再公布五年期的定期存款基准利率；2015年我国存款利率的上限全面打开，意味着存款利率管制基本放开，之后存款利率主要受到市场利率定价自律机制的管理；2020年央行将结构性存款保底收益率纳入自律管理范围；2021年优化存款利率自律上限的确定方式，将原来的“基准利率×倍数”改为 “基准利率+基点”；2022年4月，央行指导利率自律机制建立起存款利率市场化调整机制，参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。10月26日，国务院办公厅印发《第十次全国深化“放管服”改革电视电话会议重点任务分工方案》，表示将继续深化利率市场化改革，发挥存款利率市场化调整机制作用。 图1：我国利率市场化历程 资料来源：中国金融年鉴，西南证券整理 1.2贷款利率市场化不断深入，存款利率仍具有一定刚性 我国市场化利率体系主要由央行政策利率、市场基准利率和市场利率构成，政策利率向市场利率的传导路径基本明晰。短期利率方面，我国以7天期逆回购为代表的公开市场操作利率（OMO）作为短期政策利率，传导至以存款类金融机构质押式回购利率（DR）为 代表的市场基础利率，从而作用于货币市场的利率。此外，为了避免短期利率波动过大，我国还采用了以常备借贷便利（SLF）利率为上限、超额存款准备金利率为下限的利率走廊机制；中长期方面，中期借贷便利利率（MLF）是作为中长期政策利率存在，贷款市场报价利率（LPR）按MLF利率加点方式形成，对信贷市场上的贷款利率形成指导作用，而存款利率主要依据10年期国债收益率和1年期LPR，但目前存款利率市场化调整机制仍待进一步推进。同时MLF利率也作用于中长期国债收益率，债券市场的利率则主要参考10年期国债收益率。 图2：我国当前市场化利率体系 资料来源：中国人民银行、《我国利率市场化的演进、现状和趋势》，西南证券整理 目前，我国基本全面实现货币和债券市场的利率市场化，贷款利率市场化不断深入，但存款利率仍存在一定刚性，市场化改革进入新的阶段。2022年以来，我国经济面临较大的下行冲击，央行相继下调了OMO、SLF和MLF的政策利率，引导LPR下行。从各市场 表现来看，货币市场利率随着逆回购利率的下调进入下行通道，政策利率传导效果较好。截至11月1日，7天期逆回购利率年内下降20bp至2.00%，DR007较年初也已下降约28bp至1.74%，低于政策利率，但9月以来随着需求回暖、MLF减量，DR007有向政策利率回归的趋势；从债券市场利率来看，MLF利率分别于1月和8月下调10bp和10bp， 10年期国债收益率也持续下探，较年初已下行14bp左右。在10年期国债收益率的调整下，地方政府债和企业债的利率也有所下降；贷款市场中，LPR持续发挥改革效能，随着MLF 利率下调，LPR利率也随之调降，1年期LPR分别于1月和8月下调10bp和5bp，5年期以上LPR分别于1月、5月和8月下调5bp、15bp和15bp。叠加货币政策在数量上的适度宽松，截至6月底，金融机构人民币贷款加权平均利率较去年年底已调降35bp，与民间借贷利率差距也有所扩大；而存款利率仍然具有一定刚性，LPR的下调对于存款