收入延续高增，受益于核工业智能化发展

投资要点 事件：公司发布2022年三季报，前三季度实现营收2.2亿元（+44.1%），实现归母净利润0.5亿元（+83.3%）；其中2022年Q3单季度实现营收0.8亿元（+20.0%），实现归母净利润0.1亿元（-2.8%）。 公司订单交付顺利，业绩实现高增长。公司前三季度业绩实现高增长，主要是随着公司业务规模扩大，在手订单依计划顺利完成验收，Q3单季归母净利润同比有所下滑主要受到研发和管理费用率增加的影响。公司全年验收及交付主要集中在第四季度，业绩有望延续高增长趋势。 毛利率和净利率均有所提升。1）2022年前三季度公司整体毛利率49.6%，同比提升2.6pp，其中Q3单季度毛利率52.3%，环比Q1提升5.2pp。2）费用率方面，2022年前三季度期间费用率为30.7%，同比提升0.9pp。3）净利率方面，2022前三季度整体净利率22.1%，同比提升4.7pp，其中Q3单季度净利率18.7%，环比Q1下降11.1pp。 我国乏燃料后处理能力亟需提升，增加核工业智能装备需求。公司核工业产品可应用于核燃料循环产业的多个环节。根据公司招股书，2020年我国乏燃料产量为1298吨，预计2030年乏燃料产量达到2637吨，累积产生乏燃料约28285吨，而目前我国乏燃料处理能力仅为50吨/年，在建处理能力也仅为200吨/年，无法满足未来乏燃料的处理需求。乏燃料后处理厂的建设增加核工业智能装备的需求，此外随着中核集团“数字中核”战略的逐步推进以及核工业装备领域智能化水平提升，核工业智能装备迎来快速发展的阶段。 公司技术水平领先，核工业领域处于领先地位，积极扩产巩固竞争优势。核工业装备要求具有高可靠性、高安全性和高稳定性的特点，公司通过多年的连续攻关，已形成具有自主知识产权的系列核级装备产品，在电随动机械手、分析用取样机器人等细分产品方面，公司体现出明显的产品优势。2022年公司投资2.42亿元建设高端智能装备及机器人制造基地项目，预计2022年下半年启动建设，2024年投入使用，项目建成后将进一步提升公司产能和市场竞争力。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.12、1.59、2.18亿元，对应EPS分别为1.36、1.93、2.64元，未来三年归母净利润将保持42%的复合增长率。公司为核工业智能装备领军者，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：业务集中于核工业领域及该领域产业政策变化的风险；客户集中度较高的风险；公司订单取得不连续导致业绩波动的风险等。 指标/年度 1景业智能：国内领先的核工业机器人及智能装备供应商 1.1聚焦于核工业领域，具备先发优势 公司是国内领先的核工业机器人及智能装备供应商，助力实现核工业领域“机器换人”。 公司目前业务主要集中于核工业领域，核心产品为核工业系列机器人和核工业智能装备等，主要客户为中核集团、航天科技集团、航天科工集团等大型央企的下属企业和科研院所。同时，公司还为新能源电池、医药大健康、国防军工、职业教育等行业客户提供智能制造装备及解决方案。经过多年的行业积累与发展，公司现已成为核工业领域客户的重要供应商之一，2020年公司获得中核集团下属某单位4A级履约供应商的称号。 公司把握核工业智能装备发展的重要窗口期，深度参与各类预研类项目，为工程应用供货奠定基础。2015年公司开始尝试将机器人技术引入核工业领域，并研制了第一套核工业智能装备样机；2016年公司成功研制了电随动机械手和耐辐照坐标式机器人样机，并逐步积累智能装备相应技术；2017年完成核工业机器人试制定型，并承接了核工业智能装备科研样机项目，此外，新能源领域智能装备开始推广应用；2018年公司核工业机器人不断升级迭代，并进一步承接核工业智能装备的工程样机项目；2019年核工业机器人和智能装备开始进入工程设备供货阶段。 图1：公司把握核工业智能装备发展的重要窗口期，深度参与各类预研类项目 公司主要产品按照应用领域可分为三类：核工业产品、非核产品和其他。（1）核工业产品分为核工业系列机器人和核工业智能装备。核工业系列机器人主要包括电随动机械手、分析用取样机器人和耐辐照坐标式机器人等；核工业智能装备主要包括放射性物料转运装备、箱室智能装备、核化工智能化系统、数字化改造项目等。（2）非核产品主要指适用于新能源电池、医药大健康、职业教育等领域的专用智能装备，包括智能生产线和智能单机设备等。 （3）其他产品主要包括军用特种装备和技术服务等。 图2：公司主要产品 图3：公司核工业产品可应用于核燃料循环产业多个环节 公司实际控制人为自然人来建良，中核浦原战略持股公司。来建良先生毕业于浙江大学机械工程专业，博士学位，教授职称。来建良先生个人独资的行之远持有公司28.99%的股份，为公司控股股东。此外，来建良直接持有公司5.66%的股份。同时，来建良通过智航投资持有公司股权3.72%，通过一米投资持有公司股权2.96%。综合以上，来建良先生合计控制公司股权41%，为公司实际控制人。2020年12月中核浦原对公司进行战略投资，目前持股比例9.38%。 图4：景业智能股权结构：实控人为来建良 1.2业绩增长较快，项目差异使得毛利率有所波动 公司业绩实现较快增长。2018至2021年，公司营收从0.8亿元增长至3.5亿元，2019-2021年营收CAGR达到63%，归母净利润从0.2亿元增长至0.8亿元，2019-2021年归母净利润CAGR达到57%。2022年前三季度公司实现营收2.2亿元，同比增长44.1%，实现归母净利润0.5亿元，同比增长83.3%。 公司盈利能力较强。2021年公司毛利率为44.6%，净利率为21.9%，均较2020年有所下降，主要受产品结构影响。2022年前三季度公司毛利率50.0%，净利率22.1%，均有所回升。 图5：2019-2021年景业智能营收CAGR=63% 图6：2019-2021年景业智能归母净利润CAGR=57% 图7：2022年前三季度景业智能毛利率和净利率有所回升 图8：2022年前三季度公司期间费用率为31% 核工业装备及核工系列机器人营收占比超过80%。营收结构方面，来自核工业领域的收入超过80%，其中核工业装备及核工系列机器人比例相当，其中2021年核工业智能装备收入占比大幅提升，原因是公司前期在执行的部分核工业智能装备订单于2021年交付，此外部分核工业系列机器人订单因客户场地等原因当年未完成交付。2022H1公司核工业装备及核工系列机器人的收入占比分别为47%、41%。 项目差异使得核工业智能装备和核工业系列机器人毛利率有所波动。公司主要产品以项目为单位确认收入并结转成本。1）核工业智能装备业务方面，2019年毛利率较高的箱室智能装备业务增加，使得公司2019年毛利率较高；2020年毛利率较低的放射性物料转运装备业务增加，使得2020年毛利率有所下降。2）核工业系列机器人方面，2019年公司实现耐辐照坐标式机器人的销售，该类产品毛利率低于电随动机械手和分析用取样机器人，导致毛利率较低。2021年公司核工业系列机器人业务主要为用于核工业领域中操作与检维修设备的技改类项目，该项目成本较高，导致毛利率较低。 图9：核工业装备及核工系列机器人营收占比超过80% 图10：项目差异使得毛利率有所波动 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 公司产品主要为非标产品，以销定产，根据订单完成情况确认收入。 核工智能装备：目前我国乏燃料后处理能力亟需提升，乏燃料后处理厂的建设增加核工业智能装备的需求，核工业智能装备迎来快速发展的阶段，假设2022-2024年订单增速分别为20%、30%、30%，毛利率分别为44%、45%、45%。 核工系列机器人：2021年部分核工业系列机器人订单因客户场地等原因当年未完成交付，预计将于2022年交付，根据招股说明书，截至2022年4月25日公司核工业系列机器人在执行的订单金额合计为2.09亿元，假设该部分订单2022年交付50%，2023年交付50%，预计2022-2024年收入增速分别为867.6%、30%、40%，毛利率分别为60%、63%、65%。 非核专用智能装备：公司非核专用智能装备处于开拓阶段，收入体量较小 ，假设2022-2024年营收增速分别为30%、30%、30%，毛利率分别为20%、25%、25%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：公司分业务收入及毛利率预测 2.2相对估值 我们选取亿嘉和、埃斯顿作为可比公司，其中，亿嘉和主要从事智能电力监测及控制设备以及巡检机器人业务，埃斯顿主要为工业机器人龙头，2022-2024年家可比公司平均PE为56、35、25倍。预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.12亿元、1.59亿元、2.18亿元，未来三年归母净利润将保持42%的复合增长率。公司为核工业智能装备领军者，具有稀缺性，首次覆盖给予“持有”评级。 表2：可比公司估值（截至2022年11月3日） 3风险提示 1）业务集中于核工业领域及该领域产业政策变化的风险。公司目前业务主要集中于核工业领域，未来如果核工业领域的产业政策发生重大不利变化，或者下游装备市场投资规模出现停滞或萎缩，公司的主营业务、盈利能力以及未来的成长性将受到较大的不利影响。 2）客户集中度较高的风险。公司主业聚焦于核工业领域，主要客户为中核集团下属单位和航天科技集团下属单位。如果未来客户的经营、采购战略发生较大变化，或由于公司产品质量等自身原因流失主要客户，导致公司无法在主要客户的供应商体系中持续保持优势，将对公司经营产生不利影响。 3）公司订单取得不连续导致业绩波动的风险。公司产品主要应用于核工业领域，客户对核工业机器人及智能装备的需求具有定制化、小批量的特点，客户提出订单需求及公司取得订单的时间，受到核工业客户年度预算、具体采购实施时间、相关建设项目进展等多种因素影响，呈现一定波动性和不连续性。同时，公司部分合同金额较大，实施周期较长、牵涉环节较多，项目完工并最终验收的时间存在不确定性，从而影响公司当年的经营业绩。