金融期货2022年11月报：结构分化、压力犹存，风险偏好持续回落

研究员：孙锋期货从业证号： 结构分化、压力犹存，风险偏好持续回落 F0211891 投资咨询从业证号： Z000567 :021-65789277 报告摘要： ——金融期货2022年11月报 金融期货月报 2022年10月30日 :sunfeng@chinastock.com.cn 研究员：沈忱CFA 期货从业证号： F3053225 投资咨询资格编号： Z0015885 ：shenchen_qh@chinastock.com.cn 股指期货：10月各股指之间表现分化，以金融、消费为主要权重的上证50指数和沪深300指数表现疲弱，而医疗保健、信息技术权重占比更大的中证1000指数和中证500指数反弹受阻，收出月度十字星。 月度经济数据，特别是消费数据成为影响市场走势的重要因素。餐饮消费下滑、烟酒类消费大降，使相关公司股价大跌；汽车销售四季度增幅成疑，将对新能源车相关公司产生巨大影响。工业企业利润下滑仍未改善，将影响上市公司业绩。 期限结构显示，各股指期货上月贴水缩小的趋势被打破，季月和次季月合约贴水扩大，显示出投资者预期有所转弱。我们认为，短期市场偏弱的走势仍将维持，投资者需要耐心等待反弹的契机，只有强有力的消息面变化才能提振投资者信心。 国债期货：10月期债涨幅明显，收复了9月份的所有跌幅。市场对重要会议的政策解读偏利多债市，而国庆假日之后，资金面整体依旧相对偏松，这也使得中短期限品种表现更为强势。 政策驱动9月经济金融数据整体优于预期，但也显示出诸多结构性问题。后续出口对经济的拉动作用大概率将有所转弱，疫情扰动也仍在持续，“金九银十”的投资高峰过后，国内经济基本面依旧面临着上行动能不足的问题；而居民预期偏弱，地产修复缓慢的情况下，“宽信用”或也难一蹴而就，国内宏观环境仍对债市而言较为友好。 不过，短期内中美利差依旧大幅倒挂，资本外流导致的人民币贬值压力可能仍将一定程度上抑制收益率的下行空间。 风险因素：国内疫情变化，美联储政策，地缘政治因素 投资逻辑分析一、股指期货 1.现货市场表现回顾——板块表现差异使指数表现分化 10月长假，使得交易天数大减，主要指数都出现了先抑后扬再回落的一波三折走势。由于权重股表现不一，各指数表现分化，其中沪深300指数和上证50指数表现疲弱，至10月28日，沪深300月度跌幅为6.93%，上证50指数月度跌幅为10.85%，双双创出本轮调整以来新低；中证500指数月度涨幅1.19%，中证1000指数月度涨幅为1.88%，月末的大跌也为市场蒙上一层阴影。 图1：沪深300指数10月表现图2：上证50指数10月表现 图3：中证500指数10月表现图4：中证1000指数10月表现 数据来源：Wind、银河期货 指数表现的差异主要与行业走势分化有关，9月26日至10月28日，酒类公司跌幅达 20%，房地产下跌13%，保险、家电、食品、汽车、煤炭板块都有10%以上的跌幅，而医疗保健、软件、制药板块都有10%以上的涨幅。由于各行业在指数中的权重占比有明显的差异，因此，出现了上证50指数和沪深300指数大跌，中证500指数和中证1000指数表现相对强势的情况。 图5：各行业在四大指数中的权重占比 资料/数据来源：WIND 2.股指期货表现回顾——成交明显增加，IH异动连连 股指期货走势紧跟现货，但期指基差表现与以往有明显差异。进入10月之后，IF、IC和IM之前的基差收敛趋势被逆转，季月和次季月合约贴水不断加大，而IH的基差情况更特别，季月和次季月在10月合约到期后出现倒挂，当月合约和下月合约也出现倒挂，显示了市场对IH后期走势的混乱预期。 图6：IF基差变化图7：IH基差变化 数据来源：Wind、银河期货 图8：IC基差变化图9：IM基差变化 数据来源：Wind、银河期货 从成交看，IF、IH和IM成交在10月下旬明显增加，10月日均成交量分别为106703手、 74322手和74553手，较上月分别增长22%、31%和28%，IC10月日均成交量为112023手，较上月增长9%。持仓看，IM继续不断增加，10月日均持仓达105094手，较上月增加21%，月末持仓更突破12万手。其他品种持仓没有明显变化。 图10：IF成交持仓变化图11：IH成交持仓变化 数据来源：Wind、银河期货 图12：IC成交持仓变化图13：IM成交持仓变化 数据来源：Wind、银河期 IH和IF空头移仓成本在进入10月后出现上升，10月合约到期前大幅增长，目前季月合约成为移仓成本最低的品种。IC和IM仍保持以前的规律，10月合约交割前空头移仓成本大增，当月合约到期后空对展期成本下降，当月换下月的年化展期成本最低，分别为1.9%和3.1%，是移仓最优选择。 图14：IF空头移仓成本变化图15：IH空头移仓成本变化 数据来源：Wind、银河期货 图16：IC空头移仓成本变化图17：IM空头移仓成本变化 数据来源：Wind、银河期货 从主要席位的持仓情况看，各股指期货净空头持仓多保持稳定，其中IC前十大席位持 仓出现持续净多头持仓，并不断扩大；此外IH净空头持仓明显下降。 图18：股指期货前五大席位净空头持仓占比图19：股指期货前十大席位净空头持仓占比 数据来源：Wind、银河期货 3.月度经济数据成为影响市场的主要因素 10月拖累市场的主要力量是消费和地产板块。从沪深300指数和中证500指数的成分股月度表现看，白酒为首的消费股和地产股多有20%以上的跌幅，特别是贵州茅台的跌幅达27%，对上证50指数影响极大，因为其在上证50指数中的权重达18%。 表1：沪深300和中证500成分股10月领跌个股 证券简称 月涨跌 幅（%） 所属行业 证券简称 月涨跌 幅（%） 所属行业 泸州老窖 -30.49 主要消费 国瓷材料 -22.02 信息技术 金地集团 -30.03 房地产 赛轮轮胎 -21.94 可选消费 贵州茅台 -27.37 主要消费 伊利股份 -21.53 主要消费 东方盛虹 -26.69 原材料 荣盛石化 -21.33 原材料 欧派家居 -26.05 可选消费 宁波银行 -21.20 金融 古井贡酒 -26.01 主要消费 新城控股 -21.05 房地产 海天味业 -25.50 主要消费 重庆啤酒 -20.68 主要消费 德赛西威 -24.84 可选消费 青岛啤酒 -20.53 主要消费 欧普康视 -24.21 医药卫生 淮北矿业 -20.00 能源 山西汾酒 -22.54 主要消费 万科A -19.57 房地产 资料/数据来源：WIND 从三季报数据看，大部分酒类公司业绩仍保持两位数以上的增长，但为什么跌幅巨大跌势不止呢？我们认为，国家统计局公布的数据使投资者对未来消费数据不乐观。9月份社会零售总额37,745亿元，增长速度为2.5%，低于市场预期的3.3%。商品消费回落，餐饮消费再次负增长，烟酒类消费同比下降8.8%，创2020年3月以来最大降幅。 图20：社会消费品零售总额和餐饮收入变化图21：烟酒类零售额变化 数据来源：Wind、银河期货 除了白酒外，伊利股份、青岛啤酒等消费股在三季报公布的当天放量跌停，季报数据令 投资者大失所望，加剧了市场的悲观预期。 对于年末的消费，投资者还担忧两个因素，一是汽车刺激效用回落，汽车消费大幅上行结束；二是疫情在秋冬反复，消费场景被打破，加上基数的上行，使得消费增长仍有忧。特别是汽车销售数据牵动着新能源车产业链，10月末宁德时代、比亚迪为首的新能源车龙头卖压明显加大，它们的走势将明显对赛道股有引领作用，进而对中证500指数、中证1000指数产生更大的影响。 此外，10月27日公布的全国规模以上工业企业利润数据也打击了投资者信心。1—9月份，全国规模以上工业企业实现利润总额62441.8亿元，同比下降2.3%，下滑趋势仍未有明显改善。1—9月份，规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为84.85元，同比增加1.06元，成本增加，利润率下降也未有改善。上述数据使投资者对四季度上市公司的业绩预期保持悲观。 图22：各月累计营业收入与利润总额同比增速图23：各月累计利润率与每百元营业收入中的成本 数据来源：国家统计局 4.未来市场展望 在海外市场风波逐渐平息、10月季报公布之后，市场将迎来一段业绩预期的真空期， 在这样的情况下，月度经济数据和行业数据将对市场产生更大的影响，特别是汽车销售情况将影响投资者对新能源车等赛道股的投资热情，而中证500指数和中证1000指数正面临着是反弹回踩、考验支撑的技术选择，将对后市有重大影响。我们认为市场需要等待契机改变目前较弱的市场格局，只有重大消息刺激改善投资者信心，才能提振风险偏好。 二、国债期货 1.10月市场走势回顾 10月份，各期限国债期货表现较为强势，大幅收涨。截至10月28日收盘，10年期主力合约T2212涨1.04%，5年期主力合约TF2212涨0.71%，2年期主力合约涨0.32%。与此同时，随着重要会议的结束，潜在政策利空被证伪；叠加局部疫情再度呈现扩散趋势，以及权益和内盘商品等风险资产的大幅走弱，投资者风险偏好的下降带动债市做多情绪抬升等因素影响下，期债表现也明显强于现券，各期限主力合约基差均有所缩窄。 此外，虽然临近月末，税期和政府债券发行缴款导致市场资金面有所收敛，但国庆假日后，市场资金面整体依旧维持相对宽松的状态，这也使得本月中短端品种表现要相对好于长端品种。 图24：T主力合约K线图图25：TF主力合约K线图 数据来源：Wind、银河期货 图26：TS主力合约K线图图27：T主力合约基差 数据来源：Wind、银河期货 图28：TF主力合约基差图29：TS主力合约基差 数据来源：Wind、银河期货 2.政策驱动经济复苏，但结构分化问题尚存 受重要会议召开的影响，9月部分宏观经济数据公布时间有所延后。10月最后一周周初，9月及三季度宏观数据密集发布，整体来看数据略超预期，但国内经济复苏仍面临着一定结构性的分化。 生产端，随着四川等地高温限电对工业生产的负面影响边际减弱，9月规模以上工业增加值同比+6.3%，高于市场预期的+4.5%，增速较上月扩大2.1个百分点。而前三季度工业增加值累计同比+3.9%，也较上半年扩大0.5个百分点。分三大门类看，9月份采矿业增加值同比+7.2%，制造业同比+6.4%，分别较8月扩大1.9和3.3个百分点；而电力、热力、燃气及 水生产和供应业同比+2.9%，较上月大幅回落10.7个百分点。 工业生产的修复速度依旧较快，且由于生产相较需求更为集中，受局部疫情的负面扰动也相对较小。不过，今年三季度国内工业产能利用率录得75.6%，虽较二季度回升0.5个百分点，但依旧处于历史同期的相对低点。除利润因素外，我们认为疫情对于生产供应链及物流的持续影响同样值得关注，尤其是在部分能源大省疫情有所扩散的情况下。与此同时，9月制造业PMI数据显示，不同规模的企业生产修复的斜率差异较大，小型企业生产持续处 于收缩区间。 图30：工业增加值图31：工业企业利润 数据来源：Wind、银河期货 图32：工业产能利用率图33：制造业PMI生产指数 数据来源：Wind、银河期货 需求端，投资方面，9月固定资产投资同比+6.7%，增速较上月扩大0.10个百分点。其 中，广义基建和制造业投资同比分别+16.3%、+10.7%，分别较上月扩大0.88和0.07个百分点，继续对国内整体需求起到托底作用；不过，排除电力投资，9月狭义基建同比+10.5%，增速较上月回落3.69个百分点，与此同时，房地产开发投资同比增速虽较8月份回升1.69个百分点至-12.1%，但其对投资需求的拖累也仍在持续。 从地产分项数据来看，保交楼、支持居民合理住房需求的政策基调下，9月商品房销售面积和房屋竣工面积累计同比跌幅连续第二月收窄。但高频数据显示，国庆之后商品房销售反弹略显乏力，且不同城市商品房销