债券深度报告：从银行负债成本，看央行降息空间

债券研究 证券研究报告 债券深度报告2022年11月04日 【债券深度报告】 从银行负债成本，看央行降息空间 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】2022年城投各省份数据挖掘预判 2022-10-31 《【华创固收】如何看待近期的地产动向？——宽信用观察系列之十四》 2022-10-21 《【华创固收】资产荒延续，负债成本小幅下行— —2022年银行二季度分析报告》 2022-10-09 《【华创固收】云南康旅基本面与提前兑付事件分析》 2022-09-26 《【华创固收】基建的堵点，是缺钱还是缺项目？ ——宽信用观察系列之十三》 2022-09-15 “降低实体经济融资成本”仍是当前宏观调控政策主线之一，但与此同时，商业银行净息差压缩的空间趋于逼仄。“降成本”的思路逐步从“压息差”转向商业银行负债端的“降成本”。2021年以来银行负债成本下行滞缓，存款成本刚性是主要拖累因素，这或影响实体融资成本进一步下行。存款利率市场化定价机制打通了政策利率向存款成本传导的路径，未来政策利率或有进一步下调空间。 1、“降成本”主线一以贯之，但成本下行缺乏动力 根据综合负债成本等于利息支出与有息负债之比，我们测算出2022年三季度末，41家上市商业银行综合负债成本1.83%，环比二季末上升1.4bp。2021年以来，上市银行负债成本基本维持在1.81%-1.84%的极窄区间内波动，并未呈现类似2018-2019年期间的趋势性下行。对于“降低实体经济融资成本”目标而言，当前银行负债成本的“刚性”特征，可能成为一项约束因素。 2、负债端：成本的“平台期”是如何形成的？ 2018年以来，上市银行综合负债成本大致经历了“趋势下行”和“平稳波动”两个阶段。 （1）“趋势下行”（2018-2020年末）：2018年开启新一轮降准周期，带动资金中枢逐年下移，加之2019年起高息揽储行为受到监管约束，存款创新产品迎整改，推动上市银行综合负债成本由2.0%持续下降至1.83%，降幅显著。 （2）“平台波动”（2021至今）：2021年资金价格中枢较2020年小幅抬升，资金并未能继续牵引负债成本下行，同时存款定期化倾向愈加突出；2022年定期存款占比持续攀升，尽管资金价格明显回落，但银行综合负债成本较2021年末进一步上行。 3、资产端：净息差持续压缩至历史低位 以一般贷款加权平均利率、1年期LPR报价和10年期国债收益率代表商业银行资产端收益情况，与上市银行综合负债成本计算息差。结论是，三类资产收益率与负债成本之息差均已降至历史最低水平附近，进一步压缩空间逼仄，通过压降“风险溢价”实现“降成本”的难度相对上升，未来政策或进一步诉求“降低存款成本”。 4、应对：以市场利率引导负债成本下行，降息或是较优项 （1）“降成本”的进一步推进有赖于银行负债成本的下移，存款占负债比重超 70%，引导存款成本的下降尤为重要。 （2）2020年后央行对于“降成本”思路再次转向“压降无风险利率”，但揽储压力仍存，资产端收益率下行未能有效引导存款利率明显调降，导致净息差承压。2022年4月存款利率市场化改革落地，8月MLF降息落地后，9月国股行及多家中小行下调存款利率，新的机制下，贷款利率、市场利率向存款利率传导更加通畅。 （3）疫情环境下居民储蓄意愿上升，定期存款占比仍在上行，一定程度上抵消了市场利率下行对银行负债成本下行的带动作用，而后者需要存款成本的有效压降。未来或可通过降低政策利率，引导LPR报价下行，进而引导存款利率报价下调。政策利率降息仍是较优选项。 风险提示：存款结构定期化趋势持续，影响综合负债成本下行。 投资主题 报告亮点 本篇报告从商业银行负债成本的视角出发，论证了当前阶段降低实体经济融资成本的推进中，降息的必要性。一是，报告指出2021年以来商业银行综合负债成本下行滞缓的现象，同时关注到银行资产端与负债成本之息差持续收窄，进一步压缩空间十分有限，因此下一阶段继续推动资产端收益率（对应实体融资成本）下行的动力，或在于引导银行负债成本的有效下降。 二是，报告认为存款作为银行主要负债组成部分，其成本对综合负债成本的影响权重较高。疫情背景下居民储蓄倾向上升，且存款定期化趋势愈加凸显，需要存款利率的进一步调降或才可带动存款综合成本的下降，而这需要政策 利率调降引导，并通过存款利率市场化机制传导。 投资逻辑 首先，报告从梳理了政策层面针对“降成本”的表述，指出货币政策对于引导实体经济融资成本下降的关注与诉求是一贯的；测算出2022年三季报上市 银行综合负债成本较年中回升，指出2021年以来银行负债成本缺乏趋势性特征、下行阻滞，银行负债成本“刚性”或影响实体融资成本进一步下行。 其次，报告回顾了2018年以来银行负债成本的变化，着重分析了当前为何呈现极窄区间波动的特征。 再次，报告梳理了银行主要资产端收益率与负债成本之息差变化情况，发现净息差进一步压缩空间已十分有限。 最后，针对这一现象提出应对建议，未来或通过调降政策利率，引导LPR和债券市场收益率下行，进而引导存款利率下行；降低银行综合负债成本，最终实现实体经济降成本。对于债券市场而言，资金宽松环境或使得收益率维 持低位的时间更长。 目录 一、“降成本”主线一以贯之，但成本下行缺乏动力5 二、负债端：成本的“平台期”是如何形成的？6 （一）2018-2020年：资金中枢下移+存款创新产品整改，成本连续下行6 （二）2021年至今：资金下行放缓+存款“定期化”，成本下行阻滞9 三、资产端：净息差持续压缩至历史低位11 四、应对：以市场利率引导负债成本下行，降息或是较优项12 �、风险提示15 图表目录 图表12018年以来货政报告关于“降成本”表述梳理（部分）5 图表2上市银行综合负债成本自2021年以来整体维持平稳，未有趋势性变化6 图表3分银行类型看，三季度国股行综合负债成本小幅抬升6 图表42018年至今，上市银行综合负债成本先有趋势性下行，而后维持平稳、略有抬 升6 图表52018-2020年期间，资金价格中枢逐步下移，综合负债成本跟随下行（%）7 图表62018-2020年期间，历次降准情况整理7 图表72018年四季度之后，监管对于结构性存款的治理政策陆续推出8 图表82020年，结构性存款占比快速下降（亿元，%）8 图表92021年市场资金利率中枢较2020年小幅抬升，但2022年明显下移（%）9 图表102022年三季度定期存款占比继续上升至历史最高，而活期存款占比持续回落 ...............................................................................................................................10 图表112022年上半年个别国股行定期存款增速快、平均成本上浮幅度较高10 图表122022年中报，国有行、股份行存款平均利率较上年末普遍上行（%，bp）.10 图表13一般贷款加权平均利率与上市银行综合负债成本之息差持续收窄（%，bp） ...............................................................................................................................11 图表14截至2022年6月末，一般贷款利率-负债成本息差已降至2010年以来的最低 值11 图表151年期LPR报价与负债成本之息差已降至182bp11 图表16LPR报价与负债成本之息差也降至2013年品种创设以来最低11 图表1710年期国债与负债成本息差在87bp左右，2021年以来持续压降12 图表18截至2022年9月末，10年期国债-负债成本息差分位数降至2%12 图表192020年2月央行明确压降市场利率引导贷款利率下行，进而传导至存款利率 ...............................................................................................................................13 图表202012-2021年5月，存款利率上限按“基准利率*倍数”确定，行政管制逐步转 向指导自律机制13 图表21存款利率自律上限优化后，长期存款利率下调幅度高于短期，引导存款期限结 构缩短14 图表222022年三季度降息落地，1年期LPR、10年期国债收益率中枢同步下移（%） ...............................................................................................................................15 “降低实体经济融资成本”是当前宏观调控政策的主线之一。2021年以来，商业银行负债综合成本下行滞缓，其中存款成本刚性是主要拖累因素；而银行负债成本下行动力不足或影响实体经济融资成本的进一步下行。存款利率市场化定价机制打通了政策利率调控向存款成本传导的路径，未来政策利率或有进一步下调空间。 一、“降成本”主线一以贯之，但成本下行缺乏动力 从政策视角看，“降成本”在货币政策调控目标中的重要性持续深化。对比货币政策执行报告中关于降低融资成本的表述可以看出，2018年之后，对“疏通货币市场利率向贷款利率的传导机制”着墨开始增多；2019年政府工作报告将“降低实体融资成本”纳入货币政策目标讨论，8月LPR报价改革落地；2020年之后，疫情背景下“降成本”诉求更为迫切，同时央行“降成本”思路从“压降风险溢价”转向“无风险利率下行”。可见货币政策对于引导实体经济融资成本下降的关注与诉求是一贯的，作为调控目标之一，“降成本”的重要性在进一步凸显。 图表12018年以来货政报告关于“降成本”表述梳理（部分） 资料来源：央行，华创证券整理 根据综合负债成本等于利息支出与有息负债之比，我们测算出2022年三季度末，41家上市商业银行综合负债成本1.83%，环比二季末上升1.4bp。事实上，自2021年以来，上市银行负债成本基本维持在1.81%-1.84%的极窄区间内波动，并未呈现类似2018-2019年期间的趋势性下行。而对于“降低实体经济融资成本”目标而言，当前银行负债成本 的“刚性”特征，可能成为一项约束因素。 图表2上市银行综合负债成本自2021年以来整体维持平稳，未有趋势性变化 图表3分银行类型看，三季度国股行综合负债成本小幅抬升 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 二、负债端：成本的“平台期”是如何形成的？ 2018年以来，上市银行综合负债成本大致经历了“趋势下行”（2018-2020年）和“平台波动”（2021年至今）两个阶段。 图表42018年至今，上市银行综合负债成本先有趋势性下行，而后维持平稳、略有抬升 资料来源：Wind，华创证券 注：框内为每年上市银行综合负债成本走势，下同。 （一）2018-2020年：资金中枢下移+存款创新产品整改，成本连续下行 2018年一季度至2020年末，上市银行综合负债成本由2.0%下降至1.83%，成本下行显著。期间，负债成本主要受到资金价格下行引导，此外高息揽储行为受到监管约束， 银行存款结构优化也加速了负债成本的下行，特别是2020年下半年资金价格回升的时间窗口，银行负债成本依然保持了小幅下