组件出货稳步增长，加强一体化产业链布局

营收利润大幅提升。公司前三季度实现营业收入581.98亿元，同比+86%； 实现归母净利润24.02亿元，同比+108%；实现扣非归母净利22.41亿元，同比+130.5%。2022Q3单季度实现营业收入224.68亿元，同比+103%，环比+9.8%；Q3实现归母净利润11.33亿元，同比+151%，环比+56%；Q3实现扣非归母净利润10.90亿元，同比+181%，环比+65%。 产能持续扩张，出货稳步增长。产能方面，公司预期2022年底电池/组件产能达到50/65GW，比去年年底分别增长43%/30%，其中210/210R产能的占比预计超过90%。电池自供率进一步提升至77%。此外，公司9月公告拟在淮安建设年产15GW高效电池和15GW组件产能，扩大公司在电池组件环节的产能。公司前三季度组件出货量约28.5-29.0GW，其中Q1出货8GW左右，Q2出货10GW左右，Q3出货约10.5-11GW。预计全年出货量可达40GW以上。 加强一体化、N型化产业链布局。公司于7月与青海省政府签署协议，规划建设从上游到下游的全产业链光伏产业园，包括年产30万吨工业硅、年产15万吨高纯多晶硅、年产35GW单晶硅、年产10GW切片、年产10GW电池、年产10GW组件以及15GW组件辅材生产线。青海产业园新增产能布局均为新一代N型配套产能，目前规划为TOPCon技术路线，其中20GW拉晶产能有望于2022年底开始贡献产出。 分布式系统和支架业务规模持续高增。今年前三季度，国内光伏新增装机52.6GW，其中集中式电站17.3GW，户用光伏16.6GW，工商业分布式18.7GW。 分布式光伏占比高达67%。公司前三季度分布式光伏系统出货3.5-4GW，其中单三季度约1.5-2GW，2021年全年出货约2GW。支架业务方面，2022年前三季度已实现近3GW出货，其中Q3约1GW，2021年公司全年出货约2GW。分布式系统和支架业务实现高速增长。 风险提示：光伏需求不达预期；市场竞争加剧；原材料成本下降不达预期； 技术迭代风险；新产能投产不达预期；疫情与贸易摩擦风险。 投资建议：维持公司盈利预测，维持“买入”评级。我们预计2022-2024年归母净利润35.9/60.9/76.5亿元，同比增速98.8%/69.8%/25.6%，当前股价对应PE为43.2/25.4/20.3x。 盈利预测和财务指标 营收利润大幅提升。公司前三季度实现营业收入581.98亿元，同比+86%；实现归母净利润24.02亿元，同比+108%；实现扣非归母净利22.41亿元，同比+130.5%。 2022Q3单季度实现营业收入224.68亿元，同比+103%，环比+9.8%；Q3实现归母净利润11.33亿元，同比+151%，环比+56%；Q3实现扣非归母净利润10.90亿元，同比+181%，环比+65%。 图1：营业收入（亿元）及同比增速（右轴） 图2：季度营业收入（亿元）及同比增速（右轴） 图3：归母净利润（亿元）及同比增速（右轴） 图4：单季归母净利润（亿元）及同比增速（右轴） 产能持续扩张，出货稳步增长。产能方面，公司预期2022年底电池/组件产能达到50/65GW，比去年年底分别增长43%/30%，电池自供率进一步提升至77%。公司前三季度组件出货量约28.5-29.0GW，其中Q1出货8GW左右，Q2出货10GW左右，Q3出货约10.5-11GW。 一体化产业链延伸布局。公司于7月与青海省政府签署协议，规划建设从上游到下游的全产业链光伏产业园。拟在西宁经济技术开发区投资建设天合光能(西宁)新能源产业园项目，包括年产30万吨工业硅、年产15万吨高纯多晶硅、年产35GW单晶硅、年产10GW切片、年产10GW电池、年产10GW组件以及15GW组件辅材生产线。其中20GW拉晶产能有望于2022年底投产。此外，公司9月公告拟在淮安建设年产15GW高效电池和15GW组件产能，扩大公司在电池组件环节的产能，强化公司在N型电池技术领域的竞争力。 图5：电池组件年底产能（GW） 图6：组件出货量（GW，不含内部使用） 毛利率和净利率相对稳定。2022年前三季度，公司整体销售毛利率为13.4%，比2021全年下降0.7pct。分季度来看，22Q3毛利率为13.3%，在硅料价格持续上升的背景下仍保持稳定。净利率方面，2022前三季度销售净利率3.9%，比2021全年下降0.3pct；其中22Q3销售净利率4.3%，环比提升0.7pct。 图7：2019-2022Q1-3毛利率和净利率 图8：20Q4-22Q3季度毛利率和净利率 费用率方面，上半年公司销售费用率分别为2.8%，比2021全年下降0.4pct；管理费用率2.4%，比2021全年下降0.9pct；财务费用率1.0%，比2021全年提升0.3pct；研发费用率1.7%，比2021全年下降0.4pct。四项费用总和为7.9%，比2021全年降低1.4pct。 现金流方面，2022H1公司经营性净现金15.45亿元，比去年同期大幅提升1136%； 投资性净现金流-31.33亿元，同比扩大9.3%；融资性净现金流80.1亿元，同比提升58.6%。经营性流入、融资性流入均明显加大，投资性支出维持高位，显示公司仍处在快速扩张阶段。 图9：各项费用率（%） 图10：现金流情况（亿元） 我们预计天合光能2022/2023/2024年出货量 （ 不含内部业务使用 ）为37.3/49.2/61.3GW，同比增速76.7%/32.2%/24.4%。 表1：天合光能主营业务拆分 投资建议：维持公司盈利预测，维持“买入”评级。我们预计2022-2024年归母净利润35.9/60.9/76.5亿元，同比增速98.8%/69.8%/25.6%，当前股价对应PE为43.2/25.4/20.3x。 表2：同类公司估值比较（11月2日） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明