首次覆盖报告：抱拥中高端升级浪潮，集团改革凸显进取之心

公司深度报告 2022年11月04日 抱拥中高端升级浪潮，集团改革凸显进取之心 公 司——锦江酒店（600754.SH）首次覆盖报告 研核心观点 究锦江酒店为酒店行业龙头，门店总数超过万家，中高端市占率优势 ·明显。公司从2010年资产置换后聚焦酒店业务，2015年并购卢浮集团锦快速布局海外市场。2016年收购铂涛酒店、维也纳酒店，2018年收购丽江笙集团，三年间中高端酒店数量由503家快速提升至2463家，实现向中 酒高端品牌的重心切换。2019年推行“一中心三平台”建设，2020年成立 锦江酒店中国区，公司不断内部改革，组织架构升级，以延续增长动能 店公司2021年营收113.4亿元，同增14.6%，疫情下利润端仍然承压。加 ·盟模式稳步推进，其占总营收比例由2015年的20.54%提升至2021年的 证47.31%。公司通过数字化、精细化管理，期间费用得以控制，净利率水 券平疫后较同业实现反超。 研酒店行业集中趋势确定，中高端酒店成长空间广阔。酒店行业供给究持续出清，连锁化率、集中度持续提升。2020年、2021年我国酒店行业报连锁化率同比分别提升5pct/4pct，酒店行业CR3由2019年的37.80%上告升至2022年的48.14%。城镇居民可支配收入不断增长，且中高收入人 群对应增速更快，对中高端酒店需求形成有力支撑。近年来头部酒店集 团加码布局中高端酒店，2015-2021年，其数量由4.05万家上升至4.86 万家，市占率由12.74%上升至19.24%。 锦江酒店中高端品牌的扩店进度领先同业，公司通过改善获客能力，单店盈利能力得以提升，投资方加盟意愿随之增强，公司在量、价两方面的竞争力得以强化。 1）扩店：公司按照2016年开店万家，2021年新开7000家的规划围绕中高端品牌有序进行门店扩张，近两年新开业门店中90%以上为中高端品牌，中高端酒店占比快速上升。目前中高端酒店市场中，公司体量最大，且拥有大体量的拳头品牌。且公司聚焦重点中高端品牌成长，其品牌效应日益突出，有望培育出高人气的酒店品牌巨头。 2）竞争力：酒店集团的获客能力是其展业过程中最为关键的竞争要素之一，品牌效益提升、自有会员渠道升级可提升酒店的自主获客能力品牌效应提升方面，公司通过门店升级改造，深耕优势区域、优势品牌等策略扩大品牌影响力。会员渠道方面，会员渠道升级可提升锦江酒店的自主获客能力。锦江酒店通过WeHotel发展、整合自有会员体系。公司重点布局企业会员、中高端品牌会员体系，企业会员规模更大，中高端品牌会员粘性更高，均可贡献稳定的流量来源。 3）边际改善：更强的获客能力直接指向客房入住率提升，进而公司的盈利能力得以增强。我们通过对比各酒店集团中高端酒店OCC水平发现2020年以后锦江酒店的中高端酒店OCC中枢发生趋势性上移，其主要由新开酒店入住率提升所拉动。获客能力提升还有益于吸引业主加盟，从而为酒店的规模扩张提供动力。业主吸引力提升一方面来源于RevPAR水平上升，另一方面来源于CRS渠道占比提升催化下的业主方综合抽佣费用降低。 投资建议 近年以来，公司扩店速度不减，积极布局中高端酒店；往后看，公司围绕中高端开店的逻辑清晰。加之单店盈利能力提升叠加投资方加盟意愿增强，锦江酒店在量、价两方面的竞争力得以强化。随未来疫情对行业的边际影响进一步减弱，公司有望迎来长景气周期。我们预计公司在2022-2024年分别实现营业收入120.25/167.22/184.39亿元， 评级推荐（首次覆盖）报告作者 作者姓名汪玲 资格证书S1710521070001 电子邮箱wangl665@easec.com.cn 联系人贺晓涵 电子邮箱hexh679@easec.com.cn 股价走势 %30.0 20.0 10.0 0.0 -10.0 -20.0 -30.0 -40.0 21-1122-0222-0522-0822-11 锦江酒店休闲服务沪深300 基础数据 总股本(百万股)1070.04 流通A股/B股(百万股)914.04/156.00 资产负债率(%)63.10 每股净资产(元)15.44 市净率(倍)3.67 净资产收益率(加权)0.00 12个月内最高/最低价64.45/45.72 相关研究 YoY+6.04%/+39.06%/+10.27%，分别实现归母净利润1.98/18.06/22.17亿元，YoY+96.28%/+814.47%/+22.73%。基于11月3日收盘价56.61元，对应2022/2023/2024年PE分别为306.71X/33.54X/27.33X，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示 疫情波动风险；新开门店进度不及预期；行业竞争加剧风险。 盈利预测 项目(单位：百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 11339.13 12024.57 16721.69 18438.93 增长率（%） 14.56 6.04 39.06 10.27 归母净利润 100.62 197.50 1806.05 2216.51 增长率（%） -8.70 96.28 814.47 22.73 EPS（元/股） 0.10 0.18 1.69 2.07 市盈率（P/E） 606.63 306.71 33.54 27.33 市净率（P/B） 3.77 3.62 3.26 2.92 资料来源：同花顺iFind，东亚前海证券研究所，基于11月3日收盘价56.61元 正文目录 1.聚焦中高端的酒店行业龙头，积极进行内部改革5 1.1.万店体量的酒店行业龙头，中高端酒店方面优势明显5 1.2.聚焦中高端酒店发展，积极布局组织架构升级6 1.3.加盟酒店营收占比不断提升，疫后净利率水平反超同业10 2.酒店行业集中趋势确定，中高端酒店成长空间开阔13 2.1.行业供给出清，连锁化率、集中度迎提升13 2.2.中高收入人群收入快速增长，中高端酒店市占率不断提升14 3.中高端扩店进度领先，获客提升改善量价空间16 3.1.扩店：围绕中高端品牌快速开店16 3.1.1.按计划有序扩张，门店规模、增幅均处领先地位16 3.1.2.重点发力中高端市场，中高端品牌效应日益突出18 3.2.竞争力：获客能力从何提升？21 3.2.1.品牌效益：门店升级改造提升用户体验，深耕优势区域、优势品牌扩大影响力21 3.2.2.会员渠道：发展、整合会员体系，重点盯住企业会员、中高端品牌会员24 3.3.边际改善：获客能力提升后效用几何？26 3.3.1.盈利提升：中高端酒店OCC中枢上移26 3.3.2.支撑扩张：通过提升盈利、降低抽佣吸引业主加盟30 4.盈利预测与投资建议33 5.风险提示37 图表目录 图表1.锦江酒店品牌矩阵5 图表2.2020年中国中档酒店品牌市占率6 图表3.2020年中国豪华型酒店品牌市占率6 图表4.锦江酒店境内/境外开业酒店数量7 图表5.锦江酒店经济型/中高端酒店开业数量（家）7 图表6.锦江全球创新中心GIC服务内容8 图表7.WeHotel用户预订界面9 图表8.锦江中国区品牌运营架构调整10 图表9.2017年-2022Q1-Q3锦江酒店营业收入情况10 图表10.2017年-2022Q1-Q3锦江酒店归母净利润情况10 图表11.锦江酒店直营酒店营业收入11 图表12.锦江酒店加盟酒店营业收入11 图表13.锦江酒店有限服务型酒店业务营业收入中自有/加盟酒店占比11 图表14.三大酒店集团净利率水平12 图表15.2016-2021年开业酒店/酒店客房数13 图表16.2016-2021年酒店行业连锁化率13 图表17.三大酒店集团净增酒店数量（家）13 图表18.2018-2021年酒店行业CR313 图表19.三大酒店集团中加盟酒店占比14 图表20.三大酒店集团净开酒店中加盟酒店占比14 图表21.城镇居民可支配收入增速与CPI增速之差15 图表22.各收入分位城镇居民可支配收入同比增速15 图表23.2016-2021年中国各档次酒店数（万家）15 图表24.2017-2021年中国中高端酒店市占率15 图表25.各酒店集团开业数量（家）16 图表26.各酒店集团每年净开门店数量（家）17 图表27.各酒店集团签约未开业酒店数（家）18 图表28.锦江酒店各档次净开业酒店数（家）18 图表29.各酒店集团中高端酒店数量占比19 图表30.各酒店集团中高端酒店开业数量（家）20 图表31.各酒店集团中各中高端品牌酒店开业数量（家）20 图表32.锦江酒店中高端酒店品牌CR5变化情况21 图表33.2017Q1-2022Q2锦江主要经济型酒店门店数（家）22 图表34.7天酒店的产品升级过程23 图表35.维也纳酒店的产品升级过程23 图表36.锦江酒店中国大陆境内开业酒店分布24 图表37.三大酒店集团会员人数（亿人）25 图表38.锦江超级会员年卡权益&价格26 图表39.各酒店集团整体ADR（元）27 图表40.各酒店集团整体ADR同比增速27 图表41.各酒店集团中高端酒店OCC28 图表42.各酒店集团经济型酒店OCC28 图表43.各酒店集团中高端同店OCC28 图表44.锦江酒店每年净增中高端酒店（家）29 图表45.各酒店集团整体RevPAR（元）30 图表46.锦江酒店中高端酒店模型中OCC改善与CRS占比改善对净利率与投资回收期的影响31 图表47.锦江酒店2022年-2024年中国大陆境内酒店营业收入按经济型酒店、中高端酒店分类预测33 图表48.锦江酒店2022年-2024年中国大陆境内酒店营业收入按直营酒店、加盟酒店分类预测34 图表49.锦江酒店2022年-2024年中国大陆境外酒店营业收入按直营酒店、加盟酒店分类预测35 图表50.锦江酒店2022年-2024年盈利预测36 1.聚焦中高端的酒店行业龙头，积极进行内部改革 1.1.万店体量的酒店行业龙头，中高端酒店方面优势明显 锦江酒店是我国最大的酒店集团，门店总数超过万家。截至2022H1，公司已在境内开店9741家，拥有客房95.15万间，境外开店1234家，拥有 客房9.93万间。国内方面，公司重点布局华南地区、华东地区，其在以上两个核心地区门店更密集、市占率更高，拥有显著的地域优势。 截至目前，锦江酒店已经形成超过30个酒店品牌。公司实现了从经济型到中高端酒店品牌的全覆盖。锦江系中包括锦江都城、锦江之星等；铂涛系中包括ZMAX、希尔顿欢朋、麓枫、希岸、喆啡、潮漫、7天系列、派、IU等酒店；维也纳系中包括维也纳酒店、维也纳国际、维也纳智好、维也纳3好等；卢浮系中包括郁金香、康铂酒店等。 图表1.锦江酒店品牌矩阵 资料来源：公司官网等，东亚前海证券研究所 经济型酒店方面，公司通过核心品牌驱动，发力下沉市场。锦江之星 和铂涛旗下的7天酒店开店规模最大，截至2022Q2，其净开业数分别为957家/2019家。且从2019年开始相继推出7天优品Premium、7天酒店2.0/3.0等升级方案，打造入住体验接近中端的经济型酒店产品。公司未来将围绕主力经济型品牌，立足高线城市，向低线城市重点布局。 中高端酒店方面，公司市占率优势明显。锦江的中高端酒店品牌数超过14个，覆盖200元-500元的客房单价区间。根据中国饭店协会数据，2020年中档酒店品牌中，维也纳酒店市占率达27.0%排名第一，麗枫酒店、喆啡酒店均入围排行榜前十；豪华型酒店品牌中，锦江酒店市占率4.7%，位列豪华酒店中第一梯队。 图表2.2020年中国中档酒店品牌市占率图表3.2020年中国豪华型酒店品牌市占率 2.57% 2.72% 3.27% 29.23% 27.00% 13.23% 维也纳酒店全季酒店麗枫酒店如家商旅星程酒店宜尚酒店桔子精选雅斯特酒店喆啡酒店 65.99% 5.05%4.78% 4.70% 3.62% 3.19% 3.20% 3.10% 1.76% 2.00