联影医疗22年三季报点评：逆势扩张，海外高增长持续打开全球成长空间

——联影医疗22年三季报点评 事件：22年前三季度公司实现收入58.59亿元，同比增长25.55%；归母净利润8.99亿元，同比增长16.62%；扣非归母净利润7.2亿元，同比增长15.51%。 疫情反复影响三季度收入，Q3研发投入大增46%，短期业绩承压。Q3单季度看，收入16.87亿（+6.66%），归母净利润1.25亿（+1.35%），上半年疫情反复对订单签订的延迟或影响三季度收入，且医疗设备季度间收入差异较大，根据21年Q1-Q4的季度主营收入比重19.2%/23.6%/22%/35.1%，Q3贡献比例低，Q4有望加速恢复，我们预计全年收入预期不变。Q3研发投入同比增长45.7%，占营收比重超25%，同比提升6.7pct，主要系研发项目增多，研发人员及材料增加。22前三季度毛利率同比下降4.95pct，主要系1）国际经济形势影响上游采购成本上升；2）受疫情影响，高毛利的中高端产品收入确认延迟；3）海外扩张迅速，毛利率较国内低。叠加研发迅速扩张致使短期利润承压。 逆势加大研发投入，叠加高产能布局奠定全球成长动能。2018-2021研发投入占营收比重平均21.3%，研发投入力度超过大部分同行。21年研发人员2147名，占公司员工总数的39.19%，22年前三季度扩招933名研发人员，研发人员占比43%。按照节奏，研发项目增多（如DSA、5.0TMR），配合未来2-3年高端智能制造工厂及相应产能的落地，公司研发及产能扩张均为全球增长蓄能。 贴息贷款有望加快国产份额提升，海外占比迅速提升至12.6%，中长期看全球确定性成长。联影结构性显著受益此次贴息贷款采购，未来两年国之重器有望加快国产份额提升，2030年中国影像市场规模预计将达千亿，我们认为联影有望国内市场达到40%的市占率，国内收入达到400亿元以上；联影在海外的竞争对手即为其国内竞争对手，依托高端产品竞争力提升，公司全球成长逻辑顺畅，海外预计将加速提升，18-21年境外主营收入CAGR高达127%，22年前三季度海外收入增速150%，占比提升至12.6%，持续加速。随着印度等市场的打开、北美市场的快速增长，海外收入贡献将高速提升。 投资建议与估值：考虑到公司处于快速扩张期、赛道的确定性及全球成长性，对短期利润和估值应给予较高的容忍性，更加关注收入和竞争力的提升。预计2022-24年收入93.3/126.1/164.1亿 ， 同比增长28.7%/35.1%/30.1%； 归母净利润16.5/22.4/29.2亿元，同比增长16.7%/35.3%/30.5%。中长期看，根据灼识咨询，2030年全球影像预计达到627亿美元，我们认为联影有望占据15%以上市场份额，加上放疗设备收入及售后服务收入，2030年前后有望达到700亿左右收入，给予25%净利率，30倍PE，市值有望达到5000亿，考虑到医疗器械龙头外延的必然性，长期市值想象空间大。 风险提示：关键核心技术被侵权的风险，技术升级迭代不能持续保持产品技术创新的风险，研发失败或无法产业化的风险，实施集中采购的政策风险，国际化经营及业务拓展风险。 股票数据 财务报表分析和预测