传统主业回暖，回购彰显发展信心

2022年10月28日 轻工组 证券研究报告 晨光股份(603899.SH)买入（维持评级）公司点评 市场价格（人民币）：40.65元 市场数据(人民币) 总股本(亿股)9.27 已上市流通A股(亿股)9.24 总市值(亿元)376.80 年内股价最高最低(元)65.46/40.65 沪深300指数3541 上证指数2916 人民币(元)成交金额(百万元)800 传统主业回暖，回购彰显发展信心 60.97 55.89 50.81 45.73 40.65 700 600 500 400 300 200 100 211028 220128 220428 220728 221028 0 成交金额晨光股份沪深300 +12.99%；实现归母净利润9.35亿元，同比-16.28%。其中3Q实现营收 公司基本情况(人民币) 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 13,138 17,607 19,972 25,521 31,116 营业收入增长率 17.92% 34.02% 13.43% 27.78% 21.92% 归母净利润(百万元) 1,255 1,518 1,362 1,877 2,344 归母净利润增长率 18.43% 20.90% -10.30% 37.85% 24.87% 摊薄每股收益(元) 1.354 1.636 1.469 2.025 2.528 每股经营性现金流净额 1.37 1.68 1.58 2.45 3.05 ROE(归属母公司)(摊薄) 24.17% 24.50% 19.42% 22.65% 23.48% P/E 65.42 39.43 27.67 20.08 16.08 P/B 15.81 9.66 5.37 4.55 3.78 来源：公司年报、国金证券研究所事件 10月28日发布第三季度报告，1-3Q 公司营收 137.3亿元，同比 52.96亿元，同比+18.60%；实现归母净利润4.07亿元，同比减少9.84%。 经营分析 传统主业：学汛催化下营收拐点显现，学生/办公修复更优。华东地区封控 解除线下门店客流修复，3Q传统核心业务（剔除科力普、零售大店、晨光 科技）营收22.8亿元，同比+3.3%，环比+36.9%，季度同比增速由负转 相关报告 1.《科力普延续高增，疫情扰动不改长期成长-晨光股份中报点评》，2022.8.25 2.《品牌升级&B端开拓成长动能充足-晨光股份一季报点评》，2022.4.28 3.《缘何稀缺？新路胜算几何？-晨光股份深度报告》，2022.3.31 尹新悦分析师SAC执业编号：S1130522080004yinxinyue＠gjzq.com.cn 谢丽媛分析师SAC执业编号：S1130521120003xieliyuan＠gjzq.com.cn 正。分品类：学生/办公相较书写修复速度更快，精准爆款产品思路下单品 贡献持续提升，其中3Q书写/学生/办公文具营收7.7/11.5/7.1亿元，(同比- 16%/+19%/+14%)。 科力普延续靓丽高增，零售大店受疫情冲击开店放缓。1）科力普：3Q营收 25.3亿元（+40.3%），毛利率10.6%（同比+0.77pct），积极开发营销礼 品、MRO供应链，中后台数字化建设&规模化推动效率提升、费用优化。2）零售大店：3Q营收2.62亿元（同比-9%，环比+59%），主要受益于线下客流修复，其中九木/生活馆营收2.3（-8.9%）/0.3亿元（-11%）。截至3Q末，零售大店共计537家，其中九木484家（直营328+加盟156），较年初+21家，生活馆53家，较年初-7家。3）晨光科技：线上直营表现较优，3Q营收2.2亿元（+33.5%）。 传统业务修复带动净利率进入修复通道，看好后续盈利改善。受低毛利的科 力普业务占比提升、疫情期间固定费用摊销提升影响，3Q毛利率20.89% （同比-3.5pct，环比+1.61pct），3Q净利率8.13%（同比-2.04pct），销售/ 管理＆研发费用率分别为7.29%/4.86%，同比-0.63/-0.55pct。 3Q修复可期，大股东回购彰显发展信心。伴随疫情控制和修复，后续有望通过多渠道发力、品类扩张使传统业务重回增长，办公集采空间广阔，业务 规模、利润率均具备提升空间。此外，公司于9月推出体育用品系列，包含篮球、足球、排球、羽毛球、乒乓球�大品类，满足从初学进阶到专业体育的需求，产品矩阵持续完善将助推传统业务持续成长。 盈利调整和投资建议 考虑到公司渠道护城河深厚，新业务成长动能充足，预计22-24年公司归母 净利分别为13.6、18.8、23.4亿元，当前股价对应PE分别为28、20、16 倍，维持“买入”评级。 风险提示 传统业务增速低于预期；疫情长时间持续影响客流；新业务拓展低于预期。 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 公司点评 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入 11,141 13,138 17,607 19,972 25,521 31,116 货币资金 1,936 2,562 3,011 3,035 4,194 5,914 增长率 17.9% 34.0% 13.4% 27.8% 21.9% 应收款项 1,173 1,764 1,947 2,148 2,745 3,353 主营业务成本 -8,230 -9,807 -13,521 -15,778 -19,906 -24,146 存货 1,378 1,323 1,547 1,816 2,291 2,778 %销售收入 73.9% 74.6% 76.8% 79.0% 78.0% 77.6% 其他流动资产 777 1,592 1,789 1,807 1,848 1,891 毛利 2,911 3,331 4,087 4,194 5,615 6,970 流动资产 5,264 7,241 8,294 8,806 11,078 13,935 %销售收入 26.1% 25.4% 23.2% 21.0% 22.0% 22.4% %总资产 69.6% 74.6% 72.6% 70.7% 74.7% 78.7% 营业税金及附加 -42 -51 -67 -80 -102 -124 长期投资 46 40 43 43 53 56 %销售收入 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 固定资产 1,424 1,903 1,907 2,068 2,167 2,198 销售费用 -980 -1,103 -1,398 -1,518 -1,991 -2,489 %总资产 18.8% 19.6% 16.7% 16.6% 14.6% 12.4% %销售收入 8.8% 8.4% 7.9% 7.6% 7.8% 8.0% 无形资产 480 420 661 872 876 872 管理费用 -469 -603 -745 -839 -1,123 -1,338 非流动资产 2,302 2,469 3,131 3,654 3,754 3,770 %销售收入 4.2% 4.6% 4.2% 4.2% 4.4% 4.3% %总资产 30.4% 25.4% 27.4% 29.3% 25.3% 21.3% 研发费用 -160 -160 -189 -220 -319 -389 资产总计 7,565 9,710 11,424 12,460 14,832 17,705 %销售收入 1.4% 1.2% 1.1% 1.1% 1.3% 1.3% 短期借款 183 180 359 169 169 169 息税前利润（EBIT） 1,259 1,414 1,689 1,538 2,080 2,629 应付款项 2,193 3,227 3,403 3,798 4,853 5,954 %销售收入 11.3% 10.8% 9.6% 7.7% 8.2% 8.5% 其他流动负债 619 758 782 560 696 840 财务费用 8 -9 -7 38 49 85 流动负债 2,995 4,165 4,544 4,527 5,717 6,963 %销售收入 -0.1% 0.1% 0.0% -0.2% -0.2% -0.3% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -46 -79 -24 -38 -11 -5 其他长期负债 109 104 357 600 514 454 公允价值变动收益 5 32 39 26 20 20 负债 3,104 4,269 4,901 5,127 6,231 7,417 投资收益 %税前利润 241.9% 40.3% 60.3% 30.2% 150.7% 150.5% 普通股股东权益其中：股本 4,202920 5,194927 6,195928 7,012927 8,286927 9,981927 营业利润 营业利润率 营业外收支 1,28311.5%10 1,40910.7%108 1,78110.1%80 1,5928.0%40 2,1998.6%40 2,7909.0%25 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 2,5682597,565 3,4432479,710 4,49732811,424 5,31432112,460 6,58831414,832 8,28330717,705 税前利润利润率 1,294 11.6% 1,517 11.5% 1,861 10.6% 1,632 8.2% 2,239 8.8% 2,815 9.0% 比率分析 所得税 -218 -279 -328 -277 -369 -479 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 16.8% 18.4% 17.6% 17.0% 16.5% 17.0% 每股指标 净利润 1,076 1,238 1,534 1,355 1,870 2,337 每股收益 1.152 1.354 1.636 1.469 2.025 2.528 少数股东损益 16 -17 16 -7 -7 -7 每股净资产 4.567 5.600 6.677 7.565 8.940 10.768 归属于母公司的净利润 1,060 1,255 1,518 1,362 1,877 2,344 每股经营现金净流 1.176 1.371 1.683 1.580 2.452 3.049 净利率 9.5% 9.6% 8.6% 6.8% 7.4% 7.5% 每股股利 0.400 0.500 0.600 0.588 0.650 0.700 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 25.23% 24.17% 24.50% 19.42% 22.65% 23.48% 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 14.01% 12.93% 13.29% 10.93% 12.65% 13.24% 净利润 1,076 1,238 1,534 1,355 1,870 2,337 投入资本收益率 22.38% 20.41% 19.95% 16.81% 19.60% 20.69% 少数股东损益 16 -17 16 -7 -7 -7 增长率 非现金支出 277 335 486 356 381 422 主营业务收入增长率 30.53% 17.92% 34.02% 13.43% 27.78% 21.92% 非经营收益 -28 -69 -31 106 -55 -46 EBIT增长率 42.08% 12.31% 19.38% -8.93% 35.25% 26.41% 营运资金变动 -243 -233 -428 -352 78 114 净利润增长率 31.39% 18.43% 20.90